1月PMI回升主要系出口支撑

证券研究报告 宏观研究 2024年2月1日 ➢1月PMI回升主要系出口支撑。2024年1月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点。2023年10月至12月PMI连续三个月下滑，1月超季节性回升。出口回暖对PMI形成较强支撑。在1月PMI的分项当中，改善幅度最为明显的是PMI出口订单。根据中国物流信息中心的消息，近期国外对我国船舶、汽车、基础原材料以及计算机通信电子设备需求较快增长，带动装备制造业、高技术制造业和基础原材料行业出口都有较为明显的改善。与之相对，高耗能行业仍在收缩。从其他分项来看，1月供需两端均有所修复，但供给修复幅度要大于需求，供给价格信号偏弱的情况仍待改善。 肖张羽宏观分析师执业编号：S1500523030001邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com ➢服务业需求季节性释放，建筑业回落。服务业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.8个百分点。但从季节性上升的幅度来看，2024年1月服务业PMI的表现并不佳，2018、2019年1月服务业PMI分别环比上升1.0、1.3个百分点，均高于2024年的上升幅度。伴随冬季气温下降，建筑业进入施工淡季。2024年1月份，建筑业商务活动指数为53.9%，环比下降3.0个百分点。 ➢PMI回升或难改债牛趋势。我们认为，一季度的数据有两个重要关注点，一是政策发力的效果，二是居民部门的韧性。（1）1月建筑业PMI环比下降，反映春节效应对“稳增长”落地节奏产生扰动。往后看，2月份即将迎来数据的空窗期，经济“开门红”的成色有待观察。（2）开年以来新房、汽车销售双双偏弱，居民部门的韧性面临挑战。我们认为，债牛行情尚未结束。2024年1月PMI虽然回升，但就结构而言“喜忧参半”，有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等困难依然存在。1月24日下午在国新办举行的新闻发布会上，中国人民银行行长潘功胜表示，“要把维护价格稳定，推动价格的温和回升，作为把握货币政策的重要考量”。我们预计未来一段时间通过下调政策利率，引导实际利率下行或仍将是货币政策一个重要方向。如果不出台超常规的刺激政策，我们认为债市仍有机会。 ➢风险因素：信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 一、1月PMI回升主要系出口支撑....................................................................................................3二、生产仍好于需求...........................................................................................................................4三、服务业需求季节性释放，建筑业回落.......................................................................................6四、PMI回升或难改债牛趋势............................................................................................................6风险因素..............................................................................................................................................8 图目录 图1：2024年1月欧元区、美国PMI回升............................................................................3图2：1月高炉开工率偏弱.....................................................................................................4图3：1月涤纶长丝开工率弱于2023年12月.......................................................................4图4：生产修复好于新订单....................................................................................................5图5：“新订单-产成品库存”构建的经济动能指标下滑..........................................................5图6：服务业PMI上升幅度低于季节性.................................................................................6图7：30大中城市商品房成交面积（28日移动平均）..........................................................7图8：乘用车厂家日均零售数量.............................................................................................7 一、1月PMI回升主要系出口支撑 1月PMI超季节性回升。2024年1月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点。2023年10月至12月PMI连续三个月下滑，1月超季节性回升，2018-2022年1月PMI平均下降0.2个百分点。从数据上来看，我国制造业的景气水平有所改善。 出口回暖对PMI形成较强支撑。在1月PMI的分项当中，改善幅度最为明显的是PMI出口订单，1月该值为47.2%，较去年12月上升1.6个百分点。根据中国物流信息中心的消息，近期国外对我国船舶、汽车、基础原材料以及计算机通信电子设备需求较快增长，带动装备制造业、高技术制造业和基础原材料行业出口都有较为明显的改善。 外部环境好转，与出口需求扩张形成印证。2024年1月美国制造业PMI录得50.3%，环比上升2.4个百分点；欧元区PMI46.6%，环比上升2.2个百分点。海外发达经济体的制造业景气度上行，推升制造业国家的出口需求。越南已在前日公布了亮眼的1月出口数据，同比上升幅度达到了33.9%。 与之相对，高耗能行业仍在收缩。2023年12月高耗能行业PMI为47.4%，2024年1月行业PMI降至47.0%，市场需求仍显不足。化学原料及化学制品、化学纤维及橡胶塑料制品和非金属矿物制品等行业生产指数位于收缩区间，企业生产活动放缓。2024年年初的工业高频指标也表现偏弱，比如钢铁行业的高炉开工率，化工行业的聚酯纤维开工率均较12月下滑。 二、生产仍好于需求 1月供需两端均有所修复，但供给修复幅度要大于需求。1月生产指数51.3%，提高1.1个百分点，为2023年10月以来的新高；新订单指数49.0%，回升0.3个百分点，可见供需两端均有所修复，但供给修复幅度要大于需求。2024年春节假期集中在2月份，生产指数显著回升与1月企业提前备货、赶工生产有关。1月原材料库存指数录得47.6%，环比回落0.1个百分点；产成品库存指数49.4%，环比上升1.6个百分点。 价格信号偏弱的情况仍待改善。1月原材料价格指数50.4%，回落1.1pct；出厂价格下降0.7个百分点至47.0%。截至1月31日，南华工业品价格指数基本与12月底持平，原油价格1月中旬开始连续两周上升，但与内需更为相关的水泥、螺纹钢价格等大宗商品呈现下跌趋势。在需求恢复不稳固的环境下，价格偏弱的情况仍待改善。 PMI虽然整体回升，但从业人员、生产活动预期等指标的回落值得关注。PMI中的从业人员指数和生产活动预期指数能够一定程度上反应企业对于未来的预期。而1月两个指标分别环比下降0.3、1.9个百分点，我们认为中央经济工作会议指出的“社会预期偏弱”的问题仍显著。另外，使用“新订单-产成品库存”构建的经济动能指标由上期的0.9%转为-0.4%，制造业的修复基础有待夯实。 资料来源:万得，信达证券研发中心 三、服务业需求季节性释放，建筑业回落 服务需求季节性释放，服务业商务活动指数升至扩张区间。服务业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.8个百分点。临近春节，居民出行消费意愿增强，零售、道路运输、航空运输、餐饮等行业商务活动指数升至扩张区间，市场活跃度有所回升；铁路运输、邮政、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间，业务总量增长较快。但从季节性上升的幅度来看，2024年1月服务业PMI的表现并不佳，2018、2019年1月服务业PMI分别环比上升1.0、1.3个百分点，均高于2024年的上升幅度。 伴随冬季气温下降，建筑业进入施工淡季。2024年1月份，建筑业商务活动指数为53.9%，环比下降3.0个百分点。受冬季低温天气及春节假日临近等因素影响，建筑业进入施工淡季。建筑业预期指数录得61.9%，环比下降3.8个百分点，我们认为与年初房地产需求较为疲弱有关。 四、PMI回升或难改债牛趋势 我们认为，一季度的数据有两个重要关注点，一是政策发力的效果，二是居民部门的韧性。 2月经济数据空窗期，政策发力的效果有待观察。2023年10月底增发万亿国债后，2023年12月基建投资同比增速回升，或与政策发力有关。1月建筑业PMI环比下降，反映春节效应对“稳增长”落地节奏产生扰动。往后看，2月份即将迎来数据的空窗期，经济“开门红”的成色有待观察。 开年以来新房、汽车销售双双偏弱，居民部门的韧性面临挑战。截至2024年1月31日，30大中城市新房成交面积环比走弱，与2022年同期（2023年春节错位）相比，新房成交同比降幅已从1月20日38.1%扩大至47.0%，成交面积基本减半。另一方面，1月第三周乘用车零售较2022年同比下降26.7%。根据第一财经的采访，1月初汽车经销商们反馈1月份市场较为冷清。新房、汽车销售双双偏弱，可能显示了居民部门的购房信心、收入预期偏弱。 资料来源:万得，信达证券研发中心 我们认为，债牛行情尚未结束。2024年1月PMI虽然回升，但就结构而言“喜忧参半”，有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等困难依然存在。1月24日下午在国新办举行的新闻发布会上，中国人民银行行长潘功胜表示，“要把维护价格稳定，推动价格的温和回升，作为把握货币政策的重要考量”。我们预计未来一段时间通过下调政策利率，引导实际利率下行或仍将是货币政策一个重要方向。如果不出台超常规的刺激政策，我们认为债市仍有机会。 风险因素 信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 肖张羽，信达证券宏观分析师。英国剑桥大学经济与金融硕士，英国伦敦大学学院经济学学士。曾供职于民生证券，2021年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究实体经济。 分析师声明