订閲会员数大幅超预期，2024年业绩有望稳健增长

2024年1月26日 奈飞（NFLX.US） 证券研究报告 订阅会员数大幅超预期，2024年业绩有望稳健增长 奈飞发布2023年4季度业绩，季末订阅用户数环比净增1,312万，大幅超公司指引（~880万）及市场预期。总收入88亿美元，同比增12%，为最近8个季度最高增速，较市场预期略高1.4%；经营利润15亿美元，经营利润率16.9%，好于公司指引（13%），主要因罢工影响内容投入递延（约10亿美元）；净利润9.4亿美元，较市场预期低5%，净利润率10.6%，对比4Q22/3Q23为0.7%/19.6%。限制账户密码共享、付费共享账户解决方案、广告订阅套餐对会员数提振仍在释放，可渗透用户规模5亿，在持续的内容投入、优质内容产出下，仍有较大空间。公司在游戏/直播的探索，主要为拓展用户触达，未来关注重点为会员增长及广告进展。 投资评级：xx未有xx 目标价格：未有现价(2024-1-25)：562.00美元 总市值(百万美元)245,976流通市值(百万美元)242,549总股本(百万股)438流通股本(百万股)43212个月低/高(美元)461.9/563.5平均成交(百万美元)2,159 报告摘要 订阅会员增长大幅超预期。4季度末，奈飞全球流媒体订阅用户数为2.6亿人，同比/环比增13%/5%，同比/环比净增2,950万人/1,312万人，环比增量仅次于1Q20，大幅超管理层指引（~880万），受益于付费共享账户解决方案、广告订阅套餐推广、及优质内容的吸引力。EMEA地区会员增510万，贡献39%会员增量，高于亚太（290万）、美国&加拿大（280万）、拉美（240万）。整体ARM（每位会员平均收入）微增，10月美国、英国、法国提价（最高套餐涨幅20%），抵消2023年初多区域降价影响、及广告会员增长拉低ARM的影响。 股东结构Vanguard8.38%Capital Group7.24%贝莱德6.85%其他77.53% 内容投入递延：内容现金支出348亿美元，同比降6%，罢工影响的内容投入递延约10亿美元，占收入比为39%，对比去年同期为47%。2023年全年内容现金投入131亿美元，管理层指引2024年预算为170亿美元（+29%）。 广告业务重点为拓展用户规模：2024年1月广告MAU2,300万（占会员数的9%），环比增70%，维持1Q23/2Q23的高增长（+100%/70%）。2024年2季度起，奈飞将在加拿大、英国陆续取消基本会员，拓展广告会员计划。公司正在推进广告产品、技术等能力建设，广告收入贡献起量或需待2025年。 拓展体育直播：宣布与WWE（世界摔角娱乐）达成合作，获旗下体育娱乐节目RAW（年观众人数1,750万人）的独家转播权，合作期限10年。2025年1月起，RAW节目直播将上线Netflix（美国、加拿大、拉美），利好拓展多元年轻用户。 管理层业绩指引：1）管理层指引1Q24订阅用户增长季节性环比回落，但增量高于1Q23（175万），收入92.4亿美元，同比增13%（剔除汇率为16%），提价效果显现，有望带动ARM提升。2）全年指引看，管理层预计2024年收入双位数增长（剔除汇率影响），会员数量增长对收入的提振大于ARM提升。利润层面，预计2024年内容摊销同比高个位数增长，上调全年经营利润指引至24%（前值：22%-23%），反映汇率因素及收入增速提升，经营利润率有望在收入带动下逐年稳步提升。 王婷(0755)81682753wangting9@essence.com.cn 投资建议：成熟市场提价及内容递延背景下会员数增长仍超预期，反映会员策略的有效性、及内容库存的生命周期价值。现价对应32.7x/26.5x2024E/2025E市盈率，处于历史较高水平，反映市场对公司会员增长、自制内容壁垒、商业化前景的认可。4季度公司回购25亿美元，剩余回购额度84亿美元，或对股价有一定支撑。2024年内容储备丰富，业绩有望稳健增长，关注会员增长边际变化。风险：会员增长不及预期；内容递延；竞争加剧。 2023年4季度业绩点评 收入增长加速，内容投入递延，经营利润好于预期 4季度，奈飞总收入89亿美元，同比增12%（剔除汇率影响为13%），较2季度（+8%）加速，是自1Q22以来的最高同比增速，较市场预期略高1.4%（1.2亿美元），受益于订阅会员的强劲增长、2023年10月美国、英国、法国提价影响、及内容吸引力。EMEA地区贡献收入增量的44%，收入增速14%（汇率中性:13%）领先。 4季度经营利润15亿美元，同比增172%，经营利润率16.9%，对比4Q22/3Q23为7.0%/22.4%，罢工影响导致内容投入递延（约10亿美元）。2023年全年，公司经营利润70亿美元，经营利润率21%，高于管理层指引（18%-20%）。 订阅用户增长大超预期，EMEA用户增长领先 2023年4季度，奈飞全球流媒体季末付费会员数为2.6亿人，同比/环比增13%/5%，同比/环比净增2,950万人/1,312万人，环比增量仅次于1Q20（疫情驱动），好于管理层指引（与3季度增量趋同，880万），主要受益于付费共享账户解决方案（限制账户密码共享）、广告套餐（订阅费门槛降低）覆盖扩大、内容吸引力。自2023年7月起，奈飞逐步在美国、英国等地区，取消基础套餐，扩大广告套餐覆盖。 从订阅会员增量的区域分布看，EMEA订阅用户增510万，贡献39%用户增量，高于亚太（290万）、美国&加拿大（280万）、拉美（240万）。从订阅会员规模看，EMEA维持用户体量第一的区域（34%），美国&加拿大占比为31%、拉美18%、亚太17%。热门内容主要包括：英国《王冠最终季》、法国《Blood Coast》等。 资料来源:公司资料，安信国际*期末付费会员 资料来源:公司资料，安信国际 资料来源:公司资料，安信国际 ARM同比微增 4季度ARM（=流媒体收入/期内平均付费会员数/月份数）为11.6美元，同比微增1%，美国、英国、法国10月份提价，抵消2023年初多个区域降价影响、及广告套餐会员增长。 分市场看ARM水平，美国&加拿大为16.6美元（同比+3%）、EMEA为10.8美元（+3%）、拉美8.6美元（+4%）、亚太7.3美元（-5%）。 资料来源:公司资料，安信国际*ARM（AverageRevenue Per Membership）=流媒体收入/期内平均付费会员数/月份数 资料来源:公司资料，安信国际 资料来源:公司资料，安信国际 资料来源:公司资料，安信国际 内容成本&投入 内容成本：内容摊销成本占营业成本的70%以上，4季度内容摊销成本为38亿美元，同比降5%，占收入的43%。 内容投入：4季度内容现金支出350亿美元，同比降6%，延续2季度降幅，主要因罢工因素导致内容投入递延，占收入比为39%，在历史低位。2023年全年内容现金投入131亿美元，管理层指引2024年预算为170亿美元（+29%）。 资料来源:公司资料，安信国际 资料来源:公司资料，安信国际 资料来源:公司资料，安信国际 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 安信国际证券(香港)有限公司 电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼