1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 订阅会员数大幅超预期，2024年业绩有望稳健增长 奈飞发布2023年4季度业绩，季末订阅用户数环比净增1,312万，大幅超公司指引（~880万）及市场预期。总收入88亿美元，同比增12%，为最近8个季度最高增速，较市场预期略高1.4%；经营利润15亿美元，经营利润率16.9%，好于公司指引（13%），主要因罢工影响内容投入递延（约10亿美元）；净利润9.4亿美元，较市场预期低5%，净利润率10.6%，对比4Q22/3Q23为0.7%/19.6%。限制账户密码共享、付费共享账户解决方案、广告订阅套餐对会员数提振仍在释放，可渗透用户规模5亿，在持续的内容投入、优质内容产出下，仍有较大空间。公司在游戏/直播的探索，主要为拓展用户触达，未来关注重点为会员增长及广告进展。 报告摘要 订阅会员增长大幅超预期。4季度末，奈飞全球流媒体订阅用户数为2.6亿人，同比/环比增13%/5%，同比/环比净增2,950万人/1,312万人，环比增量仅次于1Q20，大幅超管理层指引（~880万），受益于付费共享账户解决方案、广告订阅套餐推广、及优质内容的吸引力。EMEA地区会员增510万，贡献39%会员增量，高于亚太（290万）、美国&加拿大（280万）、拉美（240万）。整体ARM（每位会员平均收入）微增，10月美国、英国、法国提价（最高套餐涨幅20%），抵消2023年初多区域降价影响、及广告会员增长拉低ARM的影响。 内容投入递延：内容现金支出348亿美元，同比降6%，罢工影响的内容投入递延约10亿美元，占收入比为39%，对比去年同期为47%。2023年全年内容现金投入131亿美元，管理层指引2024年预算为170亿美元（+29%）。 广告业务重点为拓展用户规模：2024年1月广告MAU 2,300万（占会员数的9%），环比增70%，维持1Q23/2Q23的高增长（+100%/70%）。2024年2季度起，奈飞将在加拿大、英国陆续取消基本会员，拓展广告会员计划。公司正在推进广告产品、技术等能力建设，广告收入贡献起量或需待2025年。 拓展体育直播：宣布与WWE（世界摔角娱乐）达成合作，获旗下体育娱乐节目RAW（年观众人数1,750万人）的独家转播权，合作期限10年。2025年1月起，RAW节目直播将上线Netflix（美国、加拿大、拉美），利好拓展多元年轻用户。 管理层业绩指引：1）管理层指引1Q24订阅用户增长季节性环比回落，但增量高于1Q23（175万），收入92.4亿美元，同比增13%（剔除汇率为16%），提价效果显现，有望带动ARM提升。2）全年指引看，管理层预计2024年收入双位数增长（剔除汇率影响），会员数量增长对收入的提振大于ARM提升。利润层面，预计2024年内容摊销同比高个位数增长，上调全年经营利润指引至24%（前值：22%-23%），反映汇率因素及收入增速提升，经营利润率有望在收入带动下逐年稳步提升。 投资建议：成熟市场提价及内容递延背景下会员数增长仍超预期，反映会员策略的有效性、及内容库存的生命周期价值。现价对应32.7x/26.5x 2024E/2025E市盈率，处于历史较高水平，反映市场对公司会员增长、自制内容壁垒、商业化前景的认可。4季度公司回购25亿美元，剩余回购额度84亿美元，或对股价有一定支撑。2024年内容储备丰富，业绩有望稳健增长，关注会员增长边际变化。风险：会员增长不及预期；内容递延；竞争加剧。 Table_Title 2024年1月26日 奈飞（NFLX.US） Table_BaseInfo 公司动态分析 证券研究报告 xxxx 文娱 投资评级： xx未有xx 目标价格： 未有 现价 (2024-1-25)： 562.00美元 总市值(百万美元) 245,976 流通市值(百万美元) 242,549 总股本(百万股) 438 流通股本(百万股) 432 12个月低/高(美元) 461.9/563.5 平均成交(百万美元) 2,159 股东结构 Vanguard 8.38% Capital Group 7.24% 贝莱德 6.85% 其他 77.53% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 11.52 18.57 15.64 绝对收益 14.42 41.25 52.73 数据来源：公司资料，彭博，万得 王婷 (0755) 8168 2753 wangting9@essence.com.cn 02,5005,0007,50010,00012,50015,00017,50001002003004005006008/2/238/16/238/30/239/13/239/27/2310/11/2310/25/2311/8/2311/22/2312/6/2312/20/231/3/241/17/24成交额（百万美元）NFLX.ONASDAQ指数成交额(百万美元)股价及纳指相对走势 2 业绩点评/奈飞 (NFLX.US) 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2023年4季度业绩点评 收入增长加速，内容投入递延，经营利润好于预期 4季度，奈飞总收入89亿美元，同比增12%（剔除汇率影响为13%），较2季度（+8%）加速，是自1Q22以来的最高同比增速，较市场预期略高1.4%（1.2亿美元），受益于订阅会员的强劲增长、2023年10月美国、英国、法国提价影响、及内容吸引力。EMEA地区贡献收入增量的44%，收入增速14%（汇率中性:13%）领先。 4季度经营利润15亿美元，同比增172%，经营利润率16.9%，对比4Q22/3Q23为7.0%/22.4%，罢工影响导致内容投入递延（约10亿美元）。2023年全年，公司经营利润70亿美元，经营利润率21%，高于管理层指引（18%-20%）。 图表1: 利润表：4季度收入略超市场预期，利润较市场预期低5% 35% 资料来源:公司资料，彭博一致预期，安信国际 *美国&加拿大收入不含DVD收入，预测为彭博一致预期 财年截止12月31日百万美元1Q232Q233Q234Q23市场预期202220232024E2025E2026E总收入8,1628,1878,5428,8338,71231,61633,72338,42142,89846,154同比3.7%2.7%7.8%12.5%11.0%6.5%6.7%13.9%11.7%7.6%美国&加拿大*3,6093,5993,7353,93114,08514,874EMEA2,5182,5622,6932,7849,74510,556拉美1,0701,0771,1431,1564,0704,446亚太9349199489633,5703,764同比：美国&加拿大*8%2%4%9%9%6%EMEA-2%4%13%18%0%8%拉美7%5%12%14%14%9%亚太2%1%7%12%9%5%营业成本4,8044,6734,9315,30719,16819,71521,32623,76425,756毛利3,3583,5143,6113,52512,44714,00817,09519,13420,398毛利率41.1%42.9%42.3%39.9%39.4%41.5%44.5%44.6%44.2%营销费用5556275599172,5312,658研发费用6876586576732,7112,676行政费用4014014794391,5731,720占收入比：营销费用6.8%7.7%6.5%10.4%8.0%7.9%研发费用8.4%8.0%7.7%7.6%8.6%7.9%行政费用4.9%4.9%5.6%5.0%5.0%5.1%经营利润1,7141,8271,9161,4965,6336,9549,11811,05513,108经营利润率21.0%22.3%22.4%16.9%17.8%20.6%23.7%25.8%28.4%净利润1,3051,4881,6779389914,4925,4087,5389,13210,526净利润率16.0%18.2%19.6%10.6%11.4%14.2%16.0%19.6%21.3%22.8% 3 业绩点评/奈飞 (NFLX.US) 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 订阅用户增长大超预期，EMEA用户增长领先 2023年4季度，奈飞全球流媒体季末付费会员数为2.6亿人，同比/环比增13%/5%，同比/环比净增2,950万人/1,312万人，环比增量仅次于1Q20（疫情驱动），好于管理层指引（与3季度增量趋同，880万），主要受益于付费共享账户解决方案（限制账户密码共享）、广告套餐（订阅费门槛降低）覆盖扩大、内容吸引力。自2023年7月起，奈飞逐步在美国、英国等地区，取消基础套餐，扩大广告套餐覆盖。 从订阅会员增量的区域分布看，EMEA订阅用户增510万，贡献39%用户增量，高于亚太（290万）、美国&加拿大（280万）、拉美（240万）。从订阅会员规模看，EMEA维持用户体量第一的区域（34%），美国&加拿大占比为31%、拉美18%、亚太17%。热门内容主要包括：英国《王冠最终季》、法国《Blood Coast》等。 图表2: 4Q23付费会员总数增至2.6亿人，其中EMEA为8,900万、北美8,000万 35% 资料来源:公司资料，安信国际 *期末付费会员 图表3: 4Q23订阅用户数环比增1,312万 资料来源: 公司资料，安信国际 图表4: 4Q23 EMEA贡献39%新增订阅用户 资料来源: 公司资料，安信国际 67 67 67 68 70 73 73 74 74 74 74 75 75 73 73 74 74 76 77 80 43 44 47 52 59 61 62 67 69 69 71 74 74 73 74 77 77 80 84 89 28 28 29 31 34 36 36 38 38 39 39 40 40 40 40 42 41 42 44 46 12 13 14 16 20 22 24 25 27 28 30 33 34 35 36 38 39 41 42 45 149 152 158 167 183 193 195 204 208 209 214 222 222 221 223 231 232 238 247 260 25%22%21%20%23%27%23%22%14%8%9%9%7%5%4%4%5%8%11%13%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23北美EMEA拉美亚太同比（百万）9.6 2.7 6.8 8.8 15.8 10.1 2.2 8.5 4.0 1.5 4.4 8.3 -0.2 -1.0 2.4 7.7 1.8 5.9 8.8 13.1 -40481216201Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23订阅用户总数环比净增（百万）5.1 2.9 2.8 2.4 39%22%21%18%0%10%20%30%40%50%0246EMEA亚太北美拉美环比净增订阅用户新增订阅用户占比（百万） 4 业绩点评/奈飞 (NFLX.US) 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ARM同比微增 4季度ARM（=流媒体收入/期内平均付费会员数/月份数）为11.6美元，同比