玻璃期货专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分华安期货投资咨询业务资格证监许可[2011]1776黑色金属研究组闫丰首席分析师从业/投资咨询证号：F0251054/Z0001643安然分析师从业资格证号：F3059693咨询从业资格：Z0017288联系人：柴清华从业咨询证号：F03118234电话：0551-62832897Email:tzzx@haqh.com网址：www.haqh.com华安期货温馨提示：学期货，明规则识风险，保权益供需双强，值得期待——2024年上半年玻璃市场展望2024年1月30日要点提示：1.高利润促进高供给2.政策、资金和竣工周期三个方面论证上半年玻璃需求值得期待3.目前处于低库存阶段，或在5月开始累库4.在低库存阶段厂商或倾向于保价格市场展望：展望2024年上半年，浮法玻璃供应将明显增加，需求端或延续23年的强势。受高利润刺激，以及由于玻璃生产连续性影响，2024年浮法玻璃产量大概率维持高位。针对房地产的竣工潮是可以延续的问题，本文分别从政策、资金和竣工周期三个方面论证对地产对玻璃的强需求或可延续到24年上半年。因此，在上半年“供需双强”背景下，根据玻璃的库存演进周期，我们预期2024年5月左右将开始新一轮累库周期。此外我们还预期在5月之前的低库存期间，厂商或采用挺价策略，但是一旦发生累库，厂商只能被动开始降价。2024年上半年玻璃预期震荡偏多，但是需要关注现实与预期的偏差带来的风险与机会，若后续地产政策释放不及预期、地产投资和销售持续恶化、房企融资得不到缓解、地产竣工面积不及预期，价格可能不涨反跌。此外我们预期当前库存较低，若市场提前开始累库，价格会立刻出现较大跌幅。专题报告 玻璃期货专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分1一、2023玻璃行情回顾在竣工大年的背景下，2023年玻璃行情走势算是打了一个不错的翻身仗，从6月开始的地产政策松动预期开始，玻璃一改颓势正式反攻，随着地产政策频发，叠加三季度刚需支撑，行情开始在震荡上行，特别是在年底竣工超预期、保交楼和“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设）等利好政策刺激下，在11月再度拉涨。本文把2023年的行情主要分为两个阶段：第一阶段：强预期与弱现实（2023.01-2023.05）。在这个阶段市场掀起了两次强预期，分别是年前的对疫情后宏观转暖后下游补库的强预期，以及四月对春季小旺季和保交楼的强预期，但从上游缓慢减少的库存就能发现，下游确有补库热情，但难以支撑市场过高的期望。第二阶段：政策与现实的双轮驱动（2023.06-至今）。市场预期的地产政策的松动终于在下半年姗姗来迟，在下游需求端，央行、财政部、住建部等部门相继推出“认房不认贷”、降低存量房贷利率、置换税费优惠等政策相继推出；在投资端，“三大工程”被提出以及很快的落实推进；在融资端，“三支箭”（信贷支持、债券融资和股权融资）再被强调均衡发力共同助力房企融资环境改善。除了政策的不断加码，竣工周期在2023年迎来大爆发，截止2023年12月低，全年累计竣工99,831.09万平方米，同比去年增加了15.78%，政策加码和强现实共同驱动下半年的浮法玻璃上涨。图表1:2023年玻璃行情数据来源：同花顺iFinD；华安期货研究所 玻璃期货专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2二、2024基本面分析1.高利润促进高开工玻璃厂利润方面，从2022年下半年到2023年度一季度，全国绝大部分玻璃厂仍处于亏损状态，年初时以天然气为燃料的浮法玻璃利润还为亏损238元/吨，煤制气为燃料的也为亏损215元/吨，石油焦可以保持在0附近。从四月开始，随着需求转好现货开始提价，玻璃厂于4月中旬起基本实现扭亏为盈并保持在较高的利润区间。以煤制气为例，为沙河地区的主要燃料方式，目前的利润为328元/吨，其利润较为可观。受利润由负转正影响，2023年玻璃供应先降后升，下半年产量明显增加。2023年1月，在产日熔量最低降至157780T/D，随着四月开始的利润回正，日熔量也在持续回升，截至2023年12月底，在产日熔量为173775T/D，较年初增加10.14%。周度产量也从年初的111.366万吨增长到年底的121.117万吨，涨幅达8.76%。高利润将促使厂商高开工，在2022年底检修潮后，2023年产线也陆续点火，从年初的238条线到年底的254条，新增16条产线点火。可以预见的是，目前上游玻璃厂的高利润，将促使企业高开工。根据隆众资讯统计，截止当前剔除僵尸产线后国内共有306条浮法玻璃产线，其中51条产线冷修中，255条产线运行中，点火超过10年的潜在冷修日熔量大约为23500T/D，目前正在冷修而潜在复产的日熔量大约为24000T/D。在目前利润较为可观的情况下，复产的产线还有继续增长的预期，高利润促进高开工，高开工带来高产量。此外由于玻璃生产的连续性，玻璃一经投产很难降低产量，只能被动维持高产量较长时间。图表2:以石油焦为燃料的浮法玻璃利润估计（周）图表3:以煤炭为燃料的浮法玻璃利润估计（周）数据来源：隆众化工；华安期货研究所 玻璃期货专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3图表4:以天然气为燃料的浮法玻璃利润估计（周）图表5:浮法玻璃周度产量（吨）数据来源：隆众化工；华安期货研究所2.房地产的巨量竣工还能持续多久根据国家统计局数据，23年年底商品房销售面积11.17亿平，同比下降17.14%，新开工面积9.54亿平，同比下降20.91%，房地产施工面积83.84亿平，同比下降7.36%，整体表现低于23年年初预期。2023年地产销售端并不理想，整体成交面积相较往年同期处于最低值。但是玻璃作为为地产竣工端工业品，竣工端数据较为亮眼。23年竣工表现高于市场前期预期，1-4季度分别同比增长14.73%、23.71%、20.89%、12.75%。主要有三个原因，一方面，保交楼政策托底，存量待竣工的房屋大量集中竣工，即保交楼政策取得成效。二是一季度新房销售回暖明显，企业现金流回款情况较好，竣工资金相对充裕。第三也是最核心的一点，地产本身的开工-竣工周期驱动浮法玻璃行业景气度上升。我们也将从以上三个方面分别论证房地产的竣工潮是否可持续。第一，以“保交楼”为代表的政策驱动是否可以期待。根据百年建筑的调研，今年5月全国保交楼完成交付比例34%。而到了23年年底，根据公开信息显示，在全国列入“保交楼”项目涉及的350万套住房中，已实现交付超268万套，总体交付率超76%，国家对于保交楼政策执行的决心和成效已经初步展现，此外关于支持房地产的“金融16条”部分政策也将延长至2024年底，因此我们可以预期，在至少上半年，保交楼剩余部分将继续助力玻璃需求。此外，23年10月底召开的中央金融工作会议中还指出加快保障性住房、城中村改造“平急两用”公共基础设施等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。有别于此前城中村改造的“拆除新建”，本轮改造可以采用整治提升和拆整结合的改造模式，相比水泥和钢筋这类施工前中期所用到的建材，以玻璃和PVC为代表的装修建材受“三大工程”的拉动作用更为明显。城中村是我国城乡二元土地制度和城市建成区持续扩张带来的特有产物，也是城市更新的重点内容之一，若 玻璃期货专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4“三大工程”建设顺利推进，预期也可以一定程度拉动玻璃需求。据广发证券估计，“中性情形下预计城中村改造2024年投资规模约有7000亿元，可撬动地产投资5.8个百分点；中性情形下保障性住房体系建设明年投资规模约有2340亿元，可撬动地产投资2.0个百分点。2024年“三大工程”对地产投资规模的贡献预计或有0.93万亿元，拉动7.8个百分点（保守和乐观情形下则或可分别拉动5.5和10.9个百分点）。在不考虑“三大工程”的情况下，按照地产投资-10%来预期（参照广发地产团队2024年前瞻乐观和谨慎-8%、-11%），而城中村改造和保障性住房有望将2024年地产投资上拉至-3%以内。”第二，房企回款压力是否影响24年地产竣工。23年房地产企业资金普遍紧张，尤其是民营房企多数陷入经营困难，房企资金紧张将限制了国内房地产竣工面积的增加和对玻璃需求的转换。前文论述目前“保交楼”已经完成了76%，但是当前销售端持续下降使得房企资金变的较为紧张，“保交楼”的推进已经进入深水区。值得期待的是，23年下半年以来，国内出台系列稳地产政策，融资端“三支箭”再被强调，若“三个不低于”以及“白名单”能够相继落实，房企资金问题能够得到一定缓解，上半年玻璃的需求仍可期待。第三，本轮地产竣工周期还能够持续多久。在地产施工流程中，从最开始的土方及支护进场（新开工），到总包进场施工，按照惯例一般在主体结构完成1/3时进行期房销售（商品房销售面积），玻璃的的安装发生机构封顶之后的外架拆除环节，比较靠近最后的专项验收竣工备案（竣工面积）的环节。但是需要注意的是竣工端数据和玻璃需求并不是同步数据，这里是因为房企或由于资金、退税、集中上报等问题，平板玻璃产量或领先竣工的6至8个月。而新开工到竣工端一般为2.5-3年，因此玻璃需求通常滞后开工端数据约24个月，这与我们此前把单月开工面积同比滞后24个月和单月玻璃产量同比两个指标实证拟合得到的结论是类似的。但是这并不符合最近的现实，开工端数据从2021年上半年见顶后开始滑落，即对应着2023年上半年开始竣工将迎来周期性见顶，随即将断崖式滑落，但是事实是23年1-4季度分别同比增长14.73%、23.71%、20.89%、12.75%，这极大的超出了此前的市场预期，其主要原因是疫情的干扰，以及2020年后的地产打压政策，这极大的推延了此前的开工-竣工周期，如果用新开工数据向后36个月平移，竣工高景气度还将持续到2024年的1-2季度，即在2024年4月见顶，9月起增速转负，按照竣工端滞后玻璃的需求6个月计算，玻璃的高需求可以持续到2023年的3月。 玻璃期货专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5图表6:房地产新开工施工面积:累计同比图表7:房地产竣工面积：累计同比数据来源：国家统计局；华安期货研究所3.高产量低库存下的库存周期演进2023年以来，除了第一季度延续此前的累库周期以外，后三个季度浮法玻璃厂库库存均维持震荡下行趋势，进入去库周期。截至2024年1月26日，全国浮法玻璃厂库库存总计3197.7万重量箱，相比2023年初1月5日的6378.9万重量箱，已经去库3181.2万重量箱，库存下降了49.87%。此外，沙河地区作为全国浮法玻璃的“风向标”，周度期末库存自2023年5月开始就一直保持着较低库存区间。关于高产量和低库存下的库存周期演进，可以参考上一轮库存周期中库存的变化情况。在2020年全年增产的基础上，2021年伊始周度产量基数就相当高，经过2021年一整年的高位产能生产后，库存累库却是开始于2021年8月沙河地区，随后则又经过6个月的时间才传导到全国库存，这波累库周期在2023年的2月来到顶峰，然后就是持续到现在的去库周期。通过历史不难发现在去库周期比累库周期更快，上一轮去库仅用时约6个月，在低库存下保持了9个月的时间。而累库周期则是一个缓慢且有传导的过程，整个累库周期可达19个月。发生累库时沙河地区最为敏感，其先于全国整体库存开始累库，随后才缓慢传导到全国，这一过程花费约3个月。如图所示，库存周期分为去库、低库存、累库、高库存四个阶段，上一个周期从2020年5月开始到2023年2月截止，共持续2年零10个月。在每个库存阶段的价格走势不尽相同，但大都保持着“劈叉”关系，即累库时库存增高价格下跌，去库时库存降低价格上涨，这也基本符合我们的基础认知。总结归纳上一轮库存周期最大意义在于可以提炼规律把握玻璃现在所处的阶段，以及研判未来玻璃的走势。 玻璃期货专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分6图表8:浮法玻璃：周度期末库存：全国（万重量箱）图表9:浮法玻璃：周度期末库存：沙河（万重量箱）数据来源：隆众化工；华安期货研究所图表10:库存周期：去库-低库存-累库-