智算业务拓展顺利，传统IDC稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年01月31日增持润泽科技（300442.SZ）智算业务拓展顺利，传统IDC稳步推进核心观点公司研究·财报点评通信·通信服务证券分析师：马成龙联系人：钱嘉隆021-60933150021-60375445machenglong@guosen.com.cnqianjialong@guosen.com.cnS0980518100002基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价19.88元总市值/流通市值34205/7133百万元52周最高价/最低价75.80/19.80元近3个月日均成交额203.54百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《润泽科技（300442.SZ）-项目交付稳步推进，积极布局液冷智算中心》——2023-11-02《润泽科技（300442.SZ）-园区级数据中心企业重组上市，联合运营商高速发展》——2023-08-02全年净利润快速增长。公司发布2023年业绩预告，预计2023年实现归母净利润17.5-18.5亿元，同比增长46.1%-54.4%；实现扣非归母净利润17.4-18.4亿元，同比增长52.9%-61.7%。单四季度来看，预计公司实现归母净利润6.3-7.3亿元，以中值计算，归母净利润同比增长80.0%、环比增长62.6%，四季度利润快速增长。传统IDC稳步推进，核心资源储备充足。报告期内，公司传统IDC业务稳步推进，上架机柜总量和单机柜功率持续提升，根据公告，2023年公司共新增交付5栋数据中心，合计交付约3w机柜，项目交付稳步推进。据公司公告，2023年公司预计实现传统IDC业务收入35亿元，同比增长30%左右。后续布局来看，公司廊坊园区220kV变电站已正式投运，最大供电量高达960MW，支撑廊坊园区后续发展所需的电力供应量；廊坊地区外项目核心资源储备充足，同时公司新增海南儋州数据中心园区布局，整体规划约3万个机柜。积极推进AIDC布局，智算业务拓展顺利。公司已完成半栋纯液冷智算中心交付；同时，公司在廊坊和平湖两地多个机房部署了算力模组，除用于国产芯片的测试、软硬件的调优适配外，也对外提供算力服务，新增AIDC相关业务拓展顺利，相应的收入规模不断扩大。根据公司公告，2023年AIDC业务约不到10亿元。公司后续持续推进AIDC布局，廊坊B区和平湖按照AIDC模式规划，与终端客户、网卡、交换机、服务器等厂商建立了稳定的生态合作伙伴关系，并共同完成了AIDC机房设计。风险提示：政策落地不及预期，AI发展不及预期，公司数据中心建设及上架进度不及预期，IDC行业竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级公司AIDC业务拓展顺利，三季度以来持续加速贡献收入，基于此上调公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润由16.6/22.6/34.6亿元调整至18.0/23.5/35.7亿元，当前股价对应PE分别为19/15/10x，对应EV/EBITDA分别为20/15/11x。公司传统IDC项目交付稳步推进，AIDC业务拓展顺利，看好发展潜力，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)2,0472,7154,3496,3529,377(+/-%)46.9%32.6%60.2%46.1%47.6%归母净利润(百万元)7221198180423503574(+/-%)172.9%66.0%50.6%30.3%52.1%每股收益（元）1.281.871.051.372.08EBITMargin45.7%44.1%41.2%39.6%41.0%净资产收益率（ROE）28.2%40.8%20.7%23.2%29.1%市盈率（PE）15.510.719.014.69.6EV/EBITDA16.617.620.115.210.6市净率（PB）4.394.353.933.392.79资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：润泽科技营收及增速（单位：亿元、%）图2：润泽科技单季营收及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：润泽科技归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：润泽科技单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：2023年归母净利润为业绩预告中值资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：2023年四季度归母净利润基于业绩预告中值计算图5：润泽科技毛利率和净利率（单位：%）图6：润泽科技期间费用率（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：润泽科技现金流情况（百万元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理盈利预测假设前提IDC业务：此前，基于公司总体规划和项目交付进度，以及由于短期内佛山和惠州项目交付慢于此前预期，低功率机柜改造影响短期利润。基于此，下调公司2023年收入增速假设，由57%下调至41%，预计公司2023-2025年分别实现收入38.1/55.8/85.0亿元，增速分别为41%/46%/52%。公司AIDC业务拓展顺利，一方面廊坊园区液冷数据中心上架进度较快，另一方面公司在廊坊和平湖两地多个机房部署了算力模组，对外提供算力服务，收入规模增长较快。基于此调整收入预测，预计2023-2025年收入增速分别为60%/46%/48%。毛利率方面，短期内新交付项目上架率影响短期毛利率、新增智算业务毛利率相对主业较低，中长期来看，随着上架率提升，毛利率有望逐步修复，基于此调整2023-2025年公司毛利率假设，由50.9%/50.1%/51.5%调整至49.2%/47.3%/48.5%。费用率方面，假设整体费用率稳重有降，其中财务费用方面，由于公司融资渠道扩张，平均贷款利率也有望维持稳中有降态势，利息费用整体可控。表1：润泽科技收入预测（百万元，%）20222023E2024E2025EIDC业务总营收（百万元）2,7154,3496,3529,377增速（%）32.6%60.2%46.1%47.6%毛利率（%）53.1%49.2%47.3%48.5%资料来源:Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理和预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4投资建议：公司AIDC业务拓展顺利，三季度以来持续加速贡献收入，基于此上调公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润由16.6/22.6/34.6亿元调整至18.0/23.5/35.7亿元，当前股价对应PE分别为19/15/10x，对应EV/EBITDA分别为20/15/11x。公司传统IDC项目交付稳步推进，AIDC业务拓展顺利，看好发展潜力，维持“增持”评级。表2：同类公司估值比较（2023年1月31日）公司公司投资评级昨收盘总市值PEEV/EBITDA代码名称（元）（亿元）2023E2024E2025E20222023E2024E300442.SZ润泽科技增持19.8834219.014.69.620.115.210.6同类公司：300738.SZ奥飞数据买入8.267939.527.119.420.214.610.8603881.SH数据港无评级15.747249.137.332.010.69.38.0300383.SZ光环新网无评级7.7814026.919.515.411.49.58.8600845.SH宝信软件无评级41.0098537.129.723.525.920.816.8平均38.128.422.617.013.511.1资料来源:Wind，国信证券经济研究所预测；奥飞数据、光环新网、数据港、宝信软件采用Wind一致预期风险提示：政策落地不及预期，AI发展不及预期，公司数据中心建设及上架进度不及预期，IDC行业竞争加剧。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物15941396221614001400营业收入20472715434963529377应收款项3033996319401375营业成本9341273220933494831存货净额02124营业税金及附加2123314666其他流动资产374915130521603054销售费用34357流动资产合计22712711415345015833管理费用87121214294418固定资产745011647156581944621071研发费用669798143211无形资产及其他702828796764732财务费用9983123156190投资性房地产329817817817817投资收益371983020长期股权投资165555资产减值及公允价值变动002025资产总计1076816008214292553428458其他收入(58)(52)(98)(143)(211)短期借款及交易性金融负债5531415100028922049营业利润8471229178923933681应付款项13681098118618363256营业外净收支(1)(3)50150其他流动负债21293230354530利润总额8461226183924083681流动负债合计19422807241650825835所得税费用125293760110长期借款及应付债券49108117811781178117少数股东损益(1)(1)(2)(2)(4)其他长期负债13292121215121812211归属于母公司净利润7221198180423503574长期负债合计623910238102681029810328现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计818113045126841538016163净利润7221198180423503574少数股东权益2928272523资产减值准备00000股东权益2558293687181012812273折旧摊销233267542747913负债和股东权益总计1076816008214292553428458公允价值变动损失00(20)(2)(5)财务费用9983123156190关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动1747(332)(567)(360)293每股收益1.281.871.051.372.08其它(1)0(1)(1)(2)每股红利0.602.010.420.550.83经营活动现金流27011133175827334773每股净资产4.554.595.085.907.15资本开支0(4459)(4501)(4501)(2501)ROIC9.66%10.64%11%12%16%其它投资现金流00000ROE28.23%40.82%21%23%29%投资活动现金流1(4448)(4501)(4501)(2501)毛利率54%53%49%47%48%权益性融资00470000EBITMargin46%44%41%40%41%负债净变化3523207000EBITDAMargin57%54%54%51%51%支付股利、利息(336)(1284)(722)(940)(1430)收入增长47%33%60%46%48%其它融资现金流(2306)(729)(415)1892(842)净利润增长率173%66%51%30%52%融资活动现金流(2275)31163563952(2272)资产负债率76%82%59%60%57%现金净变动427(198)820(816)0股息率2.6%10.