城投下沉力度增强，二永债延续重点配置

报告发布日期 城投下沉力度增强，二永债延续重点配置 2023Q4基金重仓信用债分析 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001 研究结论 ⚫城投债：2023Q4统计到基金重仓城投债总规模环比增加近1%至1042亿元，主要重仓省份Q4环比波动幅度多在±5%以内，四川、江西和福建环比增速超10%。分层级看，基金重仓债中省级、园区平台占比小幅提升；分隐含评级看，隐含AA(2)级城投债大量进入重仓前五，绝对收益下行趋势中基金下沉力度增大；分地域看，过半主要城市城投债重仓额稳中有增，部分缩减，省会仍为基金重仓首选；平均剩余期限各省份略有分化，利差环比基本持平。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 四季度信用债市场回顾与展望2024-01-09三季度信用债市场回顾与展望2023-10-11信用重仓被动收缩，主动配置意愿犹在：2023Q2基金重仓信用债分析2023-07-31 ⚫产业债：2023Q4基金对产业债重仓规模合计1396亿元，环比缩减15%，主要与产业债供给缩量有关，多数行业都有不同程度的下滑。公用事业重仓规模继续大幅下滑17%，下滑较多的还有建筑装饰、石油石化和交通运输；在重仓额前十的行业中仅综合逆势环比增长4%，房地产行业也有较多主体被增配；平均剩余期限环比延长，建筑装饰、交通运输和有色金属行业有拉久期迹象，平均利差环比小幅波动。 ⚫二永债：2023Q4银行二级资本债和永续债重仓规模增速放缓，环比分别缩减6亿元和增长18亿元，但也维持在历史高位。二级资本债方面，多数股份行Q4获大幅增配；永续债方面，四类银行重仓规模Q4环比仅国有行提升，个别股份行环比缩减较多。 ⚫个券操作：我们延续此前报告的方法，基于个券操作视角解读基金配置倾向变化。城投债方面，被动退出重仓前五的频次增多，低估值区域可能因绝对收益水平降低而重仓意愿下滑；产业债方面，基金整体重仓趋势仍在减弱，供给抑制下补仓意愿未见明显改善，除公用事业外交运、房地产和非银金融行业也出现到期规模较大但补仓意愿不强的迹象；二永债方面，基金增配国有行和股份行二级资本债而减配一般债，同时对城商行下沉和保险次级债的兴趣提升。 ⚫信用债周度跟踪（2024.1.22-2024.1.28）：信用债一级发行3457亿元，较上周增加456亿元，发行热度继续升温；总偿还量小幅减少至2483亿元，最终净融资大幅增加，为973亿元；上周各等级、各期限信用债收益率全面下行，长久期幅度稍大，信用利差同步收窄，其中AA级5Y最多收窄12bp；各等级3Y-Y、5Y-1Y期限利差显著收窄，同时中长期等级利差也大幅压缩。城投债信用利差方面，上周各省信用利差平均数、中位数全面收窄，幅度集中在4bp左右，收窄幅度较大的包括青海、云南和贵州，依然主要靠高估值主体修复带动；产业债信用利差方面，平均数以收窄1~3bp左右为主，幅度略小于城投。二级成交方面，交易热度继续回暖，换手率前十依旧为地方国企或央企主体，高折价债券同样基本为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为金科、金地、龙湖等。个体估值变化方面，走阔幅度居前的房企包括广州方圆、珠江投资和远洋等。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1 2023Q4基金重仓信用债分析......................................................................5 1.1城投债：重仓规模稳中有增，基金下沉倾向显现..........................................................51.2产业债：供给不足导致重仓规模下滑，部分行业拉久期...............................................91.3二永债：国有行永续债和股份行二级债为主要重仓方向.............................................111.4个券操作：基金维持城投和产业重仓的意愿仍不够强.................................................13 2信用债回顾：一级发行持续活跃，收益率继续下行...................................15 2.1负面信息监测.............................................................................................................152.2一级发行：净融资大幅增加，中低等级新债票息下行................................................162.3二级成交：低等级长久期收益率大幅下行..................................................................17 风险提示......................................................................................................21 图表目录 图1：2017年以来各类型债券重仓规模占比变化.........................................................................5图2：2017年以来各类信用品种重仓规模及占比变化..................................................................5图3：2023Q4基金重仓城投债各省分布......................................................................................6图4：各省份重仓城投债配置力度跟踪.........................................................................................6图5：2023Q4基金重仓城投债各省分层级分布...........................................................................7图6：2023Q4基金重仓城投债各省分隐含评级分布....................................................................8图7：2023Q4基金重仓城投债主要地级市分布...........................................................................8图8：2023Q4基金重仓城投债各省平均剩余期限变化.................................................................9图9：2023Q4基金重仓城投债各省平均利差变化........................................................................9图10：2023Q4基金重仓城投债各行业分布.................................................................................9图11：主要行业重仓产业债配置力度跟踪..................................................................................10图12：2023Q4基金重仓产业债主要主体分布...........................................................................10图13：2023Q4重仓产业债各行业平均剩余期限变化................................................................11图14：2023Q4基金重仓产业债各行业平均利差变化................................................................11图15：银行永续债、二级资本债重仓规模占全部金融债的比例维持高位...................................11图16：2017年以来各类型银行二级资本债重仓规模..................................................................12图17：2017年以来各类型银行永续债重仓规模.........................................................................12图18：2023Q4各银行二级资本债重仓总市值变化....................................................................12图19：2023Q4各银行永续债重仓总市值变化...........................................................................13图20：2023Q4各类重仓城投债基金操作..................................................................................14图21：2023Q4各类重仓产业债基金操作..................................................................................14图22：2023Q4各类重仓金融债基金操作..................................................................................15图23：债券违约与逾期..............................................................................................................15图24：主体评级或展望下调.......................................................................................................15图25：债项评级调低的债券.......................................................................................................15图26：海外评级或展望下调.......................................................................................................16图27：重大负面事件 .............................................................................................................