当前时点再论公司未来三大成长性

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：电力设备 | 公司深度报告 2024年1月30日 股票投资评级 增持|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 18.40 总股本/流通股本（亿股） 17.85 / 13.23 总市值/流通市值（亿元） 328 / 243 52周内最高/最低价 33.20 / 18.40 资产负债率(%) 66.3% 市盈率 102.22 第一大股东 大众汽车(中国)投资有限公司 研究所 分析师:王磊 SAC登记编号:S1340523010001 Email:wanglei03@cnpsec.com 分析师:虞洁攀 SAC登记编号:S1340523050002 Email:yujiepan@cnpsec.com 国轩高科(002074) 当前时点再论公司未来三大成长性  投资要点 公司深耕电池十余年，布局动力和储能两大赛道。国轩高科成立于2006年5月，主营动力和储能电池产品。公司动力/储能电池出货分别位列全球第八/第六名。 回顾公司发展历程，已完成“单一产品——横纵向延伸——全球化出海”的三级跳。从业绩情况来看，近两年随着公司规模效应的凸显和产业链的纵向布局，公司的盈利逐步迈入收获期，2023年前三季度，公司扣非归母净利迎来扭亏。 站在当前时点，再论公司的成长性，我们认为主要有三大看点值得关注： （1）大众：定点工作已完成，有望开启量产的新篇章 和大众合作的故事，从2020年开始就一直是公司身上的标签。过去几年，公司陆续完成了股权交割、管理 融合、产品验证等工作。并在2022、2023年先后取得了大众在中国和海外市场动力电池的定点，这标志着公司的产品已经通过了大众的测试，正式拿到了量产的许可函。我们认为公司和大众的合作即将进入收获的甜蜜期。 （2）全球化：海外市场发展前景广阔，公司出海进度领先 从渗透率来看，2023年中国新能源车渗透率已经超过了30%，而欧洲的渗透率才刚超过20%，美国和泰国的渗透率在10%左右。海外市场正处于行业成长的萌芽阶段，具有极大发展潜力。国轩高科是国内为数不多在美国取得了项目推进进展的电池公司，在美国伊利诺伊州和密歇根州分别规划了锂电池和正负极材料生产项目。在德国哥廷根，公司于2023年实现首款德国产电池产品下线。东南亚地区，在泰国一期规划2Gwh产能，预计2024Q1开始供货；越南市场，和当地VinEs公司合资共建磷酸铁锂电池工厂。 （3）新技术产品：创新驱动，下一代电池产品创造更多可能 公司历年研发投入保持高位，2022年研发费用投入约18亿元，同比增长178%。研发投入力度进一步加强，大力开展新产品技术创新。新产品包括：三元半固态电池，能量密度可达360Wh/kg，支持1000km续航；启晨L600 LMFP电芯，可实现240Wh/kg的质量能量密度，支持18分钟快充。  盈利预测与估值 2023-2025年，我们预计公司有望实现营业收入314.49/402.88/520.92亿元，同比增长36.43%/28.11%/29.30%；有望实现归母净利润10.16/18.23/27.64亿元，同比增长225.92%/79.48%/51.65%;对应PE估值分别为32.34/18.02/11.8 8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示： -43%-38%-33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%2023-012023-042023-062023-092023-112024-01国轩高科电力设备 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 下游需求不及预期。原材料价格波动风险。市场竞争加剧风险。 国内外政策变化风险。公司和下游客户合作关系不及预期风险。  盈利预测和财务指标 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 23052 31449 40288 52092 增长率(%) 122.59 36.43 28.11 29.30 EBITDA（百万元） 1579.77 3014.34 4346.02 5952.52 归属母公司净利润（百万元） 311.58 1015.51 1822.66 2764.12 增长率(%) 206.15 225.92 79.48 51.65 EPS(元/股) 0.17 0.57 1.02 1.55 市盈率（P/E） 105.39 32.34 18.02 11.88 市净率（P/B） 1.40 1.31 1.22 1.11 EV/EBITDA 39.79 17.32 13.89 11.68 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 十余年深耕电池，厚积薄发丰收在即 ......................................................... 6 2 动力储能两大赛道前景广阔，公司位于全球电池装机份额前列 .................................... 9 2.1 动力：公司是国内磷酸铁锂动力电池装机第四名 ........................................... 9 2.2 储能：全球储能2027年装机有望达到Twh级别 ........................................... 11 3 当前时点再论公司未来三大看点 ............................................................ 13 3.1 大众：公司手握的一张“王牌” .......................................................... 13 3.2 出海：海外市场是兵家必争之地，公司全球化布局进度领先 ................................. 17 3.3 创新驱动，新一代电池产品注入新活力源泉 .............................................. 19 4 盈利预测 ................................................................................ 22 5 风险提示 ................................................................................ 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表1： 公司产品示意图 ................................................................. 6 图表2： 公司营收结构 ................................................................... 6 图表3： 公司发展历程 ................................................................... 7 图表4： 公司股权结构 ................................................................... 7 图表5： 公司营收（亿元）及同比 ......................................................... 8 图表6： 公司归母净利（亿元）、扣非归母净利（亿元）及同比 ................................. 8 图表7： 公司期间费用率 ................................................................. 8 图表8： 国内历年动力电池装机量（Gwh）及同比 ............................................ 9 图表9： 国内动力电池装机结构 ........................................................... 9 图表10： 2023年国内磷酸铁锂动力电池装机格局 ............................................ 9 图表11： 2023年国内三元动力电池装机格局 ................................................ 9 图表12： 2023年国内动力电池装机格局 ................................................... 10 图表13： 2023年1-11月全球动力电池装机格局 ............................................ 10 图表14： 全球新能源车销量（万辆）及动力电池需求（Gwh）预测 ............................. 11 图表15： 2023年前三季度储能电芯出货排名 ............................................... 12 图表16： 全球储能电池装机量（Gwh） .................................................... 12 图表17： 大众集团旗下品牌 ............................................................. 13 图表18： 2022年全球汽车品牌销量份额排名 ............................................... 13 图表19： 大众集团2030计划 ............................................................ 14 图表20： 大众集团2020-2022年纯电车销量（万辆）及渗透率 ............................... 14 图表21： 大众集团2022年纯电车销量份额（按地区） ...................................... 15 图表22： 大众集团2022年纯电车销量份额（按车型） ...................................... 15 图表23： 国轩高科和大众合作的里程碑 ................................................... 16 图表24： 大众集团SSP架构 ............................................................. 17 图表25： 大众集团欧洲电池工厂规划 ..................................................... 17 图表26： 各地区新能源车渗透率 ......................................................... 17 图表27： 行业生命周期曲线 ............................................................. 18 图表28： 中国新能源车历年销量（万辆）及渗透率变化 ..................................... 18 图