浦银国际研究 公司研究 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 网易（9999.HK/NTES.US）：监管释放缓和信号，维持行业首选 1月115款游戏版号发放，供给端压力持续释放：1月26日，国家新闻出版署公布了2024年1月国产网络游戏审批信息，共有115款游戏版号获批，获批游戏包括腾讯《热血美职篮》、心动《伊瑟﹒重启日》等。此外，网易《哈利波特：魔法觉醒》新增客户端，心动《笼中窥梦》新增Switch端。获批游戏数量连续两月破百，为游戏版号自2022年恢复发放以来新高值，行业供给端压力进一步得到释放。我们预计2024年全年版号发放数量有望同比进一步增长。 行业新规落地或有所缓和，有望推动行业情绪回暖。2023年12月22日的《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》引发了市场对行业监管收紧的进一步担忧。随着各方广泛对征求意见稿内容提出意见，我们预计终稿在“诱导性奖励”、“充值限额”等方面的规定将进一步明确并相比意见稿内容有所缓和，届时行业情绪有望回暖。 公司游戏储备丰富，多款大作值得期待：截至1月25日，网易已基本修复2023年12月22日游戏行业新规意见稿推出以来的跌幅，表现优于行业大盘，我们认为这主要得益于行业监管缓和预期以及公司强大研运能力支撑下游戏产品的稳定表现。今年公司仍然拥有丰富游戏储备，多款大作值得期待。在主要游戏产品储备中，《射雕》、《零号任务》、《燕云十六声》已获得游戏版号，预计将在上半年上线，《永劫无间手游》预计在获得版号后能够快速上线。公司于去年年中推出的《逆水寒》、《巅峰极速》、《全明星街球派对》等多款热门游戏，预计也将持续贡献增量，成为上半年重要的收入增长驱动。海外游戏方面，《蛋仔派对》和《巅峰极速》预计将逐步推向更多主流市场。 维持“买入”评级及行业首选。我们维持对网易的“买入”评级及目标价207港元/133美元。相对于腾讯等同业而言，我们维持网易作为游戏行业首选，主要由于：1）看好公司强大研发能力，有望持续创造爆款；2）公司2024游戏产品储备更为丰富，可支撑未来业绩增长；3）网易和暴雪的潜在恢复合作，或将成为又一催化剂。 投资风险：行业监管趋严；游戏表现不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入 87,606 96,496 104,653 115,419 125,502 毛利润 46,971 52,766 63,333 70,819 77,838 调整后净利润 19,762 22,808 32,955 31,754 34,782 调整后目标PE (x) 19.0 19.7 18.0 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 网易（9999.HK/NTES.US） 赵丹 首席互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超，CFA 互联网分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2024年1月26日 网易（9999.HK） 目标价（港元） 207 潜在升幅/降幅 +29% 目前股价（港元） 161.5 52周内股价区间（港元） 116.1-185.7 总市值（百万港元） 518,864 近3月日均成交额（百万港元） 1,190 注：截至2024年1月25日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 网易（NTES.US） 目标价（美元） 133 潜在升幅/降幅 +29% 目前股价（美元） 103.5 52周内股价区间（美元） 76.8-118.9 总市值（百万美元） 66,753 近3月日均成交额（百万美元） 228 注：截至2024年1月25日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD176HKD267HKD162HKD207USD118USD168USD104USD133-20%0%20%40%60%80%60801001201/20237/20231/2024网易股价(美元)相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴) 2024-01-26 2 财务报表分析与预测利润表现金流量表人民币百万FY21FY22FY23EFY24EFY25E人民币百万FY21FY22FY23EFY24EFY25E收入87,606 96,496 104,653 115,419 125,502 净利润16,857 20,338 29,661 28,146 30,884 收入成本(40,635) (43,730) (41,320) (44,600) (47,663) 折旧与摊销3,276 2,858 3,396 3,892 4,006 毛利46,971 52,766 63,333 70,819 77,838 营运资金变动3,188 3,497 (898) (1,110) (1,039) 研发费用(14,076) (15,039) (16,396) (18,121) (19,704) 其他非现金调整1,606 1,016 - - - 销售费用(12,214) (13,403) (13,568) (15,351) (16,943) 经营活动现金流24,927 27,709 32,159 30,928 33,851 管理费用(4,264) (4,696) (5,064) (5,540) (6,024) 其他费用- - - - - 资本性支出(3,038) (2,602) (5,075) (4,281) (4,407) 经营盈利16,417 19,629 28,305 31,808 35,168 投资(3,771) (4,444) (1,500) - - 利息收入1,520 2,150 3,559 3,000 3,000 其他投资活动(269) (324) - - - 其他收益3,168 2,472 2,612 - - 投资活动现金流(7,078) (7,370) (6,575) (4,281) (4,407) 除税前盈利21,104 24,250 34,476 34,808 38,168 所得税开支(4,128) (5,032) (5,019) (6,962) (7,634) 借款1,708 4,845 (15,200) - - 其他盈利- 625 - - - 股本(16,433) (15,052) (16,000) (16,800) (17,640) 年度盈利16,976 19,843 29,457 27,846 30,534 其他融资活动2,139 (31) - - - 少数股东权益(955) (500) (205) (300) (350) 融资活动现金流(12,586) (10,238) (31,200) (16,800) (17,640)