全方位、多角度、深度解读为何看好中特“煤”

着力提高央企控股上市公司质量，强化投资者回报。近期，国资委就更好实现中央企业高质量发展举行发布会，肯定中央企业一年来取得的显著成绩，并强调今年将聚焦“五个着力”抓好工作，其中“着力提高央企控股上市公司质量，强化投资者回报”作为其中重要工作之一。于煤炭板块而言，多以央/国企为主，其中央企上市公司主要涉及5家：中国神华、中煤能源、新集能源、上海能源、电投能源。 市值管理或纳入央国企考核评价体系，煤炭企业普遍具备“增持、回购、加大现金分红能力”。 煤炭基本以央国企为主，自2016年供给侧改革以来，在行业高景气度背景下，历史负担已明显减轻，截至2023年Q3末，多数公司账面货币资金远大于有息负债，且经营性现金流良好，具备“增持、回购、加大现金分红”能力。 账面净现金排行前5的是：中国神华、陕西煤业、潞安环能、中煤能源、晋控煤业； 以“账面净现金/归母净利”代表公司持续且稳定的分红能力，排行前5的是：晋控煤业、恒源煤电、潞安环能、中煤能源。 “一利稳定增长，五率持续优化”，推动央企效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长。在此要求下，考虑到煤价属周期波动，煤炭企业或通过加大成本管控力度，使得利润得以明显释放，保证企业效益稳步提升。 一方面，我们以“经营性净现金流-净利润-折旧摊销-财务费用”与“净利润”比值为评价标准，比值越高，未来利润有望释放潜力越大。位于前5的是：昊华能源、山煤国际、中煤能源、淮北矿业、潞安环能、甘肃能化。 一方面，我们以2020年至2023年Q3期间“专项储备”&“预计负债”净增金额与2022年净利润对比，比值越高，未来成本控制有望潜力越强。位于前5的是：淮北矿业、华阳股份、兰花科创、甘肃能花、山西焦煤。 “小公司，大集团”，资产注入空间较大。煤炭行业普遍面临“小公司、大集团”的局面，即上市公司体量远小于集团公司，央/国有企业倘若要充分利用好上市公司平台，未来可通过持续不断将国有资产注入上市公司，实现国有资本证券化、股份化，不断激发企业活力。目前产量占比集团较低的公司有：晋控煤业、山西焦煤、兖矿能源。 投资策略。本轮煤炭板块自2023年8月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于2021~2022年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，已连续录得5年正收益。究其本质，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率； 资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。 自2016年供给侧改革以来，煤炭从需求逻辑转变为供给逻辑，行业盈利反转。长期来看，我们认为在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，未来我国未来煤炭供应将愈发刚性。这也意味着煤企高利润有望长期持续、自由现金流大幅改善的背景下不断提高分红比例，使得煤炭已然成为最核心的红利资产之一，正走上慢牛重估之路。短期重点推荐中特“煤”的上海能源、中煤能源、新集能源、中国神华，长期看好兖矿能源、平煤股份、陕西煤业、华阳股份、晋控煤业、淮北矿业、潞安环能、山煤国际、山西焦煤、广汇能源等。 风险提示：在建矿井投产进度超预期。下游需求不及预期。新建矿井项目批复加速。测算可能产生的不确定性风险。 重点标的 股票代码 全方位、多角度、深度解读为何看好中特“煤” 着力提高央企控股上市公司质量，强化投资者回报。1月24日，国资委就更好实现中央企业高质量发展举行发布会（以下简称“发布会”），肯定中央企业一年来取得的显著成绩（“2023年，中央企业实现营业收入39.8万亿元、利润总额2.6万亿元、归母净利润1.1万亿元，实现高质量的稳步增长；累计完成固定资产投资（含房地产）5.09万亿元、同比增长11.4%，其中，战略性新兴产业完成投资2.18万亿元、同比增长32.1%；研发经费投入1.1万亿元，连续两年破万亿”）并强调今年将聚焦“五个着力”抓好工作：一是着力提高质量效益，全力推动我国经济持续回升向好。着力提高央企控股上市公司质量，强化投资者回报； 二是着力以科技创新推动产业创新，加快发展新质生产力、推动新型工业化； 三是着力深化国资国企改革，加快建设现代新国企； 四是着力增强战略支撑托底能力，更好服务经济社会发展大局； 五是着力加强党的领导党的建设，以高质量党建引领保障企业高质量发展。 于煤炭板块而言，多以央/国企为主，其中央企上市公司主要涉及5家：国家能源集团旗下：中国神华； 中煤能源集团旗下：中煤能源、新集能源、上海能源； 国家电力投资集团旗下：电投能源。 图表1：主流上市煤企实控人 市值管理或纳入央国企考核评价体系，煤炭企业普遍具备“增持、回购、加大现金分红”能力”。此外，早在2022年国务院国资委印发了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确提出要切实提高央企控股上市公司质量。本次发布会再次强调以后将重点围绕以下三个方面提高上市公司质量： 一是继续构建定位清晰、梯次发展的上市格局。 二是持续发力提高上市公司规范运作水平，进一步提高信息披露质量。 三是进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。早前已经推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系中，在此基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。 且在近期证监会在召开的2024年系统工作会议上亦提出“督促和引导上市公司强化回报投资者的意识，更加积极开展回购注销、现金分红。支持上市公司通过市场化并购重组等方式做优做强，推动将市值纳入央企国企考核评价体系”。 煤炭基本以央国企为主，自2016年供给侧改革以来，在行业高景气度背景下，历史负担已明显减轻，截至2023年Q3末，多数公司账面货币资金远大于有息负债，且经营性现金流良好，具备“增持、回购、加大现金分红”能力。 账面净现金排行前5的是：中国神华、陕西煤业、潞安环能、中煤能源、晋控煤业； 以“账面净现金/归母净利”代表公司持续且稳定的分红能力，排行前5的是：晋控煤业、恒源煤电、潞安环能、中煤能源。 图表2：主流煤企账面净现金（货币资金-有息负债）（亿元） 图表3：主流煤企账面净现金/2022年归母净利 与此同时，在目标导向上，要求全面贯彻落实党的二十大精神，对考核管理体系进一步优化，围绕高质量发展，围绕推动企业进一步提高核心竞争力，围绕推动央企进一步打造世界一流企业，确立了“一利五率”目标管理体系。 “一利”，就是突出对利润指标的考核，充分体现企业对社会创造价值的能力； “五率”，即净资产收益率、全员劳动生产率、研发经费投入强度、营业现金比率、资产负债率。 在国资委就更好实现中央企业高质量发展举行发布会上亦提到“2023年在目标体系中，一方面，明确要确保利润实现稳定增长；另一方面，还明确资产负债率要总体保持稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率要进一步提升”。 图表4：煤企资产负债率优异 “一利稳定增长，五率持续优化”，推动央企效益稳步提升。1月26日，《学习时报》刊发国务院国资委党委署名文章《以新担当新作为开创国资央企高质量发展新局面》。文章提出“贯彻落实中央经济工作会议对今年经济工作的总体要求，国务院国资委对中央企业总体保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求是“一利稳定增长，五率持续优化”，即推动中央企业效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长，净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定，在高质量发展中防范和化解风险，为增强经济活力、改善社会预期提供有力支撑”。在此要求下，考虑到煤价属周期波动，煤炭企业或通过加大成本管控力度，使得利润得以明显释放，保证企业效益稳步提升。 一方面，我们以“经营性净现金流-净利润-折旧摊销-财务费用”与“净利润”比值为评价标准，比值越高，未来利润有望释放潜力越大。位于前5的是：昊华能源、山煤国际、中煤能源、淮北矿业、潞安环能、甘肃能化。 一方面，我们以2020年至2023年Q3期间“专项储备”&“预计负债”净增金额与2022年净利润对比，比值越高，未来成本控制有望潜力越强。位于前5的是：淮北矿业、华阳股份、兰花科创、甘肃能花、山西焦煤。 图表5：煤企利润释放潜力指标（亿元） 图表6：煤企未来利润释放潜力 图表7：煤企未来成本控制潜力（亿元） 图表8：煤企未来成本控制潜力 “小公司，大集团”，资产注入空间较大。本次发布会亦提到积极利用上市公司平台进行专业化重组，把一些优质资产持续注入到上市公司里去，支持上市公司通过市场化并购重组等方式做优做强。煤炭行业普遍面临“小公司、大集团”的局面，即上市公司体量远小于集团公司，央/国有企业倘若要充分利用好上市公司平台，未来可通过持续不断将国有资产注入上市公司，实现国有资本证券化、股份化，不断激发企业活力。 图表9：部分上市煤企原煤产量占集团比重（万吨） 投资策略 我们此前一直强调“煤炭板块远谈不上拥挤”，根据我们对基金重仓持股统计，2023年Q4末主动型基金对煤炭板块持仓占比仅1.4%，环比微增0.4pct（部分增幅或来自持有煤炭净值的被动提升）。 图表10：主动型基金重仓股中煤炭板块占比 图表11：指数型基金重仓股中煤炭板块占比 本轮煤炭板块自2023年8月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于2021~2022年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，已连续录得5年正收益。究其本质，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。 自2016年供给侧改革以来，煤炭从需求逻辑转变为供给逻辑，行业盈利反转。且长期来看，我们认为在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，未来我国未来煤炭供应将愈发刚性。这也意味着煤企高利润有望长期持续、自由现金流大幅改善的背景下不断提高分红比例，使得煤炭已然成为最核心的红利资产之一，正走上慢牛重估之路。短期重点推荐中特“煤”的上海能源、中煤能源、新集能源、中国神华，长期看好兖矿能源、平煤股份、陕西煤业、华阳股份、晋控煤业、淮北矿业、潞安环能、山煤国际、山西焦煤、广汇能源等。 图表12：主流煤企基本信息一览 风险提示 在建矿井投产进度超预期。 受矿井建设主体意愿影响，在建矿井建设进度有可能加速，导致建设周期缩短，产量释放速度超过预期。 下游需求不及预期。 受宏观经济下滑影响，导致煤炭需求下滑，煤炭市场出现严重供过于求得现象，造成煤价大幅下跌。 新建矿井项目批复加速。 受发改委政策调控影响，新建矿井的项目批复速度有可能提速。 测算可能产生的不确定性风险。 文中2023年煤炭上市公司预期股息率、以及财务数据等测算逻辑及测算结果或会产生不确定性风险。