宏观点评：12月采矿业盈利为何下滑超7成？

宏观点评 12月采矿业盈利为何下滑超7成？ 事件：2023年规上工业企业盈利同比-2.3%，前值-4.4%；其中，12月单月同比16.8%。核心观点：12月工业企业利润明显走弱，主因煤炭、原油等价格回落，以及油气开采行业年末集中计提减值；排除季节因素，本质仍是需求不足、内生动力不强。展望2024年，经济制约因素仍多，稳信心、稳增长亟待政策加码，中央加杠杆、“三大工程”等是主要抓手。 1、2023全年规上工业企业利润降幅持续收窄、强于预期；12月单月明显走弱，采矿业是主要拖累。具体看，2023全年规模以上工业企业利润同比-2.3%，相比前值收窄2.1个百分点，仍然延续年初以来降幅收窄趋势；按照测算，两年复合增速约为-3.2%，相比前值 继续收窄0.8个百分点。其中：12月当月同比16.8%，连续5月当月同比正增，增速相比前值回落12.7个百分点；两年复合增速约为-2.1%，相比前值回落5.6个百分点；环比-18.8%，创有数据以来同期新低（2012-2019年环比均值为18.5%）。其中：按照我们测 证券研究报告|宏观经济研究 2024年01月27日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 算，12月采矿、制造业利润同比分别为-73.9%、3.4%，公用事业同比扭亏为盈。采矿业 利润同比大降，可能跟12月煤炭、原油等大宗商品价格回落，以及油气开采行业年末集中计提资产减值，导致营收利润率大幅下降有关（详见图表4）。 2、按照“利润=营收*利润率”的分析框架，营收回升是2023年工业企业利润的主要支撑，利润率仍是拖累。其中：1）营收方面，2023年累计同比1.1%，相比前值回升0.1个百分点，是工业企业利润降幅收窄的主要支撑。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆 解：2023年工业增加值同比4.6%、PPI同比-3.0%，二者结合，基本能够解释全年营收的变化；边际上看，12月工业增加值同比6.8%（前值6.6%），PPI同比-2.7%（前值-3.0%），指向量的增加仍是营收改善的主要支撑，价格仍是主要拖累。2）利润率方面，2023年工业企业营收利润率5.76%，相比2022年下降0.2个百分点；12月单月营收利润率约为5.2%，相比前值下降1.8个百分点，是12月利润环比下降的主要拖累。 3、综合看，12月工业企业利润边际走弱，跟此前经济、价格、PMI等数据信号一致，进一步凸显需求不足、内生动力不强。具体看，月中公布的12月经济数据喜忧并存，其中：基建、制造业投资发力，工业生产持续偏强；但是，地产跌幅进一步扩大，消费再度低于预 期，出口、物价仍弱，信贷结构欠佳，指向当前经济下行压力仍大，需求不足、内生动力不强仍是主要制约。展望2024年，继续提示：经济制约因素仍多，稳信心、稳增长亟待政策加码，中央加杠杆、“三大工程”等是主要抓手。 4、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 1）上下游看：采掘行业利润占比明显回落，原材料、中游设备行业利润占比续升。2023年上游（采掘+原材料）利润占比回落0.8个百分点至41.1%，创2020年底以来最低水平，其中：采掘行业利润占比回落1.5个百分点至16.1%，油气开采行业利润下降是主要拖累，可能跟部分企业集中计提资产减值、油价下跌等有关；原材料相关行业利润占比回升0.7个百分点至25.0%，主因上游大宗价格回落，利润率增厚。中游设备制造行业利润占比回升 0.9个百分点至34.6%，创2020年底以来新高。下游消费品制造相关行业利润占比回升 0.4个百分点至15.5%，仍在偏低水平。公用事业利润占比续降0.5个百分点至8.9%。 2）分行业看：需求仍弱，黑色、有色盈利改善，建材等行业盈利延续偏弱。具体看： >剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求变化，12月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为12个，9-11月分别为16个、19个、23个，指向12月需求仍然偏弱。 >如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，12月销售数量下降较多的行业包括：黑色采矿、煤炭采选、燃气、交运设备、黑色冶炼等；销售数量回升的行业集中在上游原材料、可选消费等，包括化工、医药、化纤，茶酒饮料、烟草、家具、造纸等（详见图表4）。 >盈利角度看，12月39个细分行业中2个行业同比实现扭亏为盈（电力热力、开采辅助）、 15个实现盈利同比正增，其中：涨幅靠前的行业包括金属制品（151.3%）、化纤（146.8%）、黑色采矿（45.3%）、有色冶炼（34.4%）、黑色冶炼（20.6%）等；盈利跌幅靠前的行业包括非金属采矿（-38.6%）、废弃资源（-36.7%）、农副食品（-31.5%）、燃气生产（-22.8%）、非金属矿物制品（-21.1%）、医药制造（-15.5%）等。 3）库存端看：名义库存再度回升，实际库存续降。12月规上工业企业产成品库存同比增速时隔2月再度回升0.4个百分点至2.1%，剔除价格的实际库存增速续降0.4个百分点。往后看，延续此前判断：按照典型库存周期推演，当前库存已在底部区域，后续可能逐步开启补库；但是，鉴于需求不足、实际库存偏高等，本轮补库可能偏弱、过程可能存在反复。 4）杠杆率看：工业企业资产负债率季节性回落。截至12月底，工业企业资产负债率回落 0.5个百分点至57.1%，符合季节规律（2011-2019年11-12月均值为降0.5个百分点），其中：规上工业企业资产同比增6.0%，环比-0.3%，创有数据以来同期次低；负债同比增5.9%，环比-1.1%，创1999年7月以来最低，表明企业债务扩张意愿仍然偏低。 5）所有制看：私企经营压力仍大。具体看：盈利方面，2023年国企、私企盈利分别同比- 3.4%、2.0%，两年复合增速分别-0.3%、-2.7%；回款方面，2023年私企应收账款回收期 61.8天，相比国企和2022年同期偏长14.7天和10.6天；投资方面，2023年国企、私企固定资产投资分别同比4.9%、-5.0%，两年复合增速分别为8.8%、-1.5%。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 1、《企业盈利的5大变化》2023-12-27 2、《曲折的背后—2023经济回顾与2024展望》 2024-01-18 3、《高频半月观：实物工作量仍在底部》2024-01- 15 4、《4大关注点—2023年社融回顾与2024年展望 2024-01-13 5、《CPI、PPI连续3月为负的背后》2024-01-12 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：利润率下降是12月工业企业利润的主要拖累图表2：2023年数量因素是工业企业营收的主要支撑 %200 工业企业:利润总额累计同比 工业企业营业收入利润率（右轴） 150 100 50 0 -50 6 -100 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：采掘行业利润占比明显回落，原材料、中游设备行业利润占比续升 利润总额占工业企业利润的比例 上游采掘上游原材料上游合计 （采掘+原材料） 中游设备制造下游消费公用事业 2023-12 16.1% 25.0% 41.1% 34.6% 15.5% 8.9% 2023-1117.6%24.3%41.9%33.7%15.0%9.4% 2023-1018.2%23.5%41.7%33.4%15.3%9.6% 2023-0918.3%22.9%41.3%33.4%15.5%9.8% 2023-0819.1%22.4%41.5%33.6%14.8%10.0% 2023-0719.8%22.2%42.1%33.0%15.0%9.9% 2023-0620.1%22.5%42.6%32.8%15.3%9.4% 2023-0522.2%22.8%45.0%30.1%15.7%9.3% 2023-0423.4%22.7%46.1%27.7%17.1%9.1% 2023-0323.8%21.8%45.6%26.0%19.5%8.9% 2023-0226.4%20.5%47.0%22.1%23.1%7.8% 2022-1218.5%28.2%46.7%32.4%15.8%5.1% 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：油气开采行业头部企业往往年末集中计提资产减值损失图表5：油气开采行业利润率跟油价走势一致 亿元 中石油+中石化合计：资产减值 %石油天然气开采业：营收利润率 美元/桶 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 160 布伦特原油价格：月（右轴） 140 120 100 80 60 40 20 0 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2000-03 2001-04 2002-05 2003-06 2004-07 2005-08 2006-09 2007-10 2008-11 2009-12 2011-01 2012-02 2013-03 2014-04 2015-05 2016-06 2017-07 2018-08 2019-09 2020-10 2021-11 2022-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：黑色、有色盈利改善，建材等行业盈利延续偏弱 营收 PPI 数量 利润率 2023-11 2023-12 营收增速变化 2023-11 2023-12 PPI增速变化 2023-11 2023-12 数量增速变化 2023-11 2023-12 利润率增速比变化 上游采矿 煤炭采选 -3.3% -17.1% -13.8% -15.8% -16.5% -0.7% 14.8% -0.8% -15.6% 22.5% 21.8% -0.7% 油气开采 -0.9% 2.7% 3.6% -3.3% -1.6% 1.7% 2.5% 4.4% 1.8% 32.9% 25.2% -7.7% 黑色采矿 31.5% -7.4% -38.8% 15.1% 17.4% 2.3% 14.2% -21.1% -35.3% 11.5% 11.7% 0.2% 有色采矿 -6.3% -16.5% -10.1% 8.1% 6.9% -1.2% -13.3% -21.8% -8.5% 23.3% 22.5% -0.8% 非金属采矿 -22.7% -28.9% -6.2% -2.1% -2.3% -0.2% -21.0% -27.2% -6.1% 11.4% 11.5% 0.1% 上游原材料 燃料加工 -4.1% -13.9% -9.7% -6.3% -5.8% 0.5% 2.3% -8.5% -10.9% 0.9% 0.7% -0.2% 化工制造 2.7% 5.2% 2.5% -6.8% -6.3% 0.5% 10.2% 12.3% 2.1% 5.3% 5.3% 0.0% 医药制造 -17.4% -16.0% 1.3% 0.7% 0.1% -0.6% -17.9% -16.1% 1.8% 13.9% 13.8% -0.1% 化纤制造 12.2% 15.3% 3.1% 0.0% 1.3% 1.3% 12.2% 13.8% 1.6% 2.0% 2.5% 0.4% 橡胶塑料 1.8% -4.2% -6.0% -3.2% -3.3% -0.1% 5.2% -0.9% -6.1%