保险行业2023年业绩前瞻：NBV增速或超预期，投资端拖累净利润

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业研究 保险III 2024年01月27日 保险行业2023年业绩前瞻 推荐 （维持） NBV增速或超预期，投资端拖累净利润 ❑ 产品定价利率下调+线下展业顺利+开门红二次冲刺，多重因素奠定基础，2023年NBV增速或超预期。2023年1-12月上市险企累计人身险总保费及同比增速分别为：国寿6415亿元，同比+4.3%；平安4985亿元，同比+5.8%；太保2331亿元，同比+4.8%；新华1659亿元，同比+1.7%；人保1458亿元，同比+9.1%。新业务方面，平安同比+20.3%，其中个人新业务同比+24.3%；太保个人业务代理人渠道新单同比+28.9%；人保长险首年同比+12.8%。 1）量：23Q3单季度新单增速：国寿-20.4%，平安+29.3%，太保+81.5%，新华-3.8%；23Q1-3累计新单增速：国寿+14.8%，平安+44.8%，太保+39.3%，新华+9.5%。考虑产品定价利率政策与银保渠道“报行合一”影响，同时结合基数与季节性规律，我们预计Q4单季度新单增速：国寿-5%，平安+10%，太保+30%，新华+25%；对应2023年全年新单增速：国寿+13.3%，平安+39.1%，太保+37.4%，新华+11.1%。 2）价：23Q1-3新业务价值率：平安23.2%；23H1新业务价值率：国寿18.0%，平安22.8%，太保13.4%，新华6.8%。考虑产品定价利率下调，对应单个产品在其他条件不变情况下margin有上行趋势，我们预计2023年新业务价值率：国寿19.0%，平安23.5%，太保14.0%，新华7.0%。 3）新业务价值及增速预期：23Q1-3新业务价值增速：国寿+14.0%，平安+40.9%，太保+36.8%。此外，新华23H1新业务价值同比+17.1%。由于产品定价利率下调对新单增速造成影响，普遍23Q1-3新业务价值增速环比下行，其中太保逆势上行是由于七月仍采用积极的产品策略。基于以上量价讨论，我们预计2023年新业务价值及增速：国寿398亿元，同比+10.5%；平安390亿元，同比+35.4%；太保128亿元，同比+38.7%；新华34亿元，同比+39.2%。 ❑ 大灾影响基本消化，全年COR预计环比优化。2023年1-12月上市险企累计财产险总保费累计同比增速分别为：人保5158亿元，同比+6.3%；平安3022亿元，同比+1.4%；太保1903亿元，同比+11.4%。其中车险：人保+5.3%，平安+6.2%，太保+5.6%；非车险：人保+7.4%，平安-8.7%，太保+19.2%。综合成本率方面，23Q1-3人保财97.9%，平安财99.3%，太保财98.7%。2023Q4大灾频率与程度基本落在预期内，人保、太保等积极构建风险减量管理服务体系，提升风险管理水平，预计2023年全年COR环比下行：人保财97.5%，平安财99.0%，太保财98.5%。 ❑ 长期利率下行带来“利差损”压力，权益市场震荡拖累投资端。 1）债：十年期国债收益率行至2.56%，较上年末-28bp。长期利率持续下行，一方面债券资产的账面价值上升，但另一方面在目前普遍5%的投资收益率假设下也面临着“利差损”压力。我们预计，在低利率背景下，险企会主动寻求挖掘优质非标资产的机会，或在满足安全性要求下一定程度地信用下沉，以此获取增额收益；同时不排除下调投资收益率假设的可能性。 2）股：2023年沪深300指数收跌11.38%，分季度来看，Q1+4.63%，Q2-5.15%，Q3-3.98%，Q4-7.00%。23Q1-3国寿/平安/太保净投资收益率分别为3.81%/4.0%/3.0%（太保未年化，下同）；国寿/太保/新华总投资收益率分别为2.81%/2.4%/2.3；平安综合投资收益率为3.7%。我们预计，在Q4权益市场延续下跌背景下，险企投资端承压明显，年化总投资收益率或下行。2023年险企开始实施I9，更多的权益类资产以FVTPL计量，一定程度上加大了报表的波动性，预计投资端将拖累净利润增速。 3）内含价值增速预期：23H1国寿/平安/太保/新华内含价值较上年末增速分别为6.6%/5.7%/4.0%/4.3%（平安、太保为寿险业务口径，下同）。23H2新单增速受定价利率下调政策与银保渠道“报行合一”影响下滑，进而影响新业务价值贡献，同时权益市场进一步承压带来投资回报差异负贡献，我们预计2023年国寿/平安/太保/新华内含价值增速分别为9.5%/9.1%/7.5%/6.8%。 ❑ 投资建议：2023年，政策因素驱动下新业务价值全面提升。虽然下半年以来 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 联系人：陈海椰 邮箱：chenhaiye@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 6 0.00 总市值(亿元) 21,353.30 2.55 流通市值(亿元) 14,687.55 2.26 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 6.0% -15.4% -13.7% 相对表现 5.8% -0.7% 6.6% 相关研究报告 《保险行业月报（2023年12月）：人身险收官不改复苏态势，产险景气度分化——上市险企12月保费数据点评》 2024-01-18 《保险行业2024年度投资策略：守正出奇》 2023-12-20 《保险行业重大事项点评：国寿新华携手设立私募，险资积极入市提振信心》 2023-11-30 -23%-11%1%13%23/0123/0423/0623/0923/1124/012023-01-30~2024-01-26保险III沪深300华创证券研究所 保险行业2023年业绩前瞻 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 监管收紧对销售端造成短期影响，但整体新业务价值回升正增趋势不变，全年增速或超预期。财险方面，车险维持稳健增长，非车险重要性有所提升，强台风天气影响下截至Q3COR有所上行，全年有望环比优化。在长债利率下行和权益市场波动的背景下，险企资产端经营受到挑战，净利润承压。监管收紧背景下，2023年8月至今保险板块估值持续下探，当前节点行至历史相对低点，国寿、平安、太保、新华PEV对应为0.58/0.50/0.44/0.37，低于近三年50%分位点（0.78/0.63/0.51/0.45），看好估值修复带动板块行情。预计权益市场回暖将带动弹性品种表现，同时关注高股息品种，推荐国寿、太保，关注新华。若地产风险有所缓释，建议关注深耕代理人渠道、改革进程领先的平安。财产险方面，持续看好高股息+风险管理能力不断提高的龙头中国财险H。 ❑ 风险提示：监管政策变动、代理人改革不及预期、长期利率持续下行、权益市场波动 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） PB（倍） 简称 股价（元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 评级 中国人寿 28.69 0.83 1.38 1.60 34.66 20.72 17.96 1.86 推荐 中国平安 41.15 5.81 8.11 9.61 7.08 5.07 4.28 0.73 强推 中国太保 24.77 3.13 3.75 4.21 7.92 6.60 5.88 0.81 推荐 新华保险 31.22 4.05 5.30 6.33 7.72 5.89 4.93 0.82 推荐 中国人保 5.10 0.63 0.82 0.90 8.14 6.21 5.69 0.86 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2024年1月25日收盘价 保险行业2023年业绩前瞻 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表1 险企人身险新单规模及增速（YTD，亿元） 图表2 险企人身险新单规模及增速（QTD，亿元） 资料来源：相关公司公告，华创证券测算 资料来源：相关公司公告，华创证券测算 图表3 险企新业务价值率（%） 图表4 险企NBV规模及增速（亿元） 资料来源：相关公司公告，华创证券测算 资料来源：相关公司公告，华创证券测算 图表5 险企财产险业务COR 图表6 险企EV规模及增速（亿元） 资料来源：相关公司公告，华创证券测算 资料来源：相关公司公告，华创证券测算 -20%0%20%40%60%80%05001000150020002500中国人寿中国平安中国太保新华保险yoy-中国人寿yoy-中国平安yoy-中国太保yoy-新华保险-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0200400600800100012001400中国人寿中国平安中国太保新华保险yoy-中国人寿yoy-中国平安yoy-中国太保yoy-新华保险0.05.010.015.020.025.030.0202122H1202223H12023（E）中国人寿中国平安中国太保新华保险-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0100200300400500600700800201520162017201820192020202120222023E中国人寿中国平安中国太保新华保险yoy-中国人寿yoy-中国平安yoy-中国太保yoy-新华保险93.0%94.0%95.0%96.0%97.0%98.0%99.0%100.0%101.0%中国财险中国平安中国太保-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%050001000015000201520162017201820192020202120222023E中国人寿中国平安中国太保新华保险yoy-中国人寿yoy-中国平安yoy-中国太保yoy-新华保险 保险行业2023年业绩前瞻 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 金融组团队介绍 金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康 曾任职于平安银行，2016 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖非银金融第四名团队；2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队；2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名；2020 年水晶球非银研究公募榜单入围；2021 年金牛奖非银金融第五名，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名；2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师，2022 年第十届东方财富Choice非银最佳分析师，2022 年水晶球非银研究公募第五名，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师。覆盖非银金融行业、多元金融、金融科技等。 高级研究员：贾靖 上海交通大学经济学学士、金融硕士。曾供职于中泰证券，作为团队核心成员，所在团队获2018年新财富银行业最佳分析师第二名、2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2021年新财富银行业最佳分析师第二名、2022年新财富银行业最佳分析师第四名；2018-2021年水晶球银行最佳分析师第二名、2022年水晶球银行最佳分析师第五名；2022年中国证券业分析师金牛奖第三名；2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。2023年加入华创证券研究所，负责银行业研究。 助理研究员：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。 助理研究员：陈海椰 浙江大学金融硕士。2023年加入华创