药明生物（2269） 更新报告 买入 2024年1月26日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入10,290 15,269 16,878 19,245 24,808 增长83.3%48.4%10.5%14.0%28.9%净利润3,509 4,550 3,421 4,943 6,409 增长107.3%29.7%-24.8%44.5%29.6%净利润率34.1%29.8%20.3%25.7%25.8%每股盈利(人民币元）0.81 1.06 0.79 1.14 1.47 市盈率@30港元34.0 26.0 35.0 24.2 18.7 每股派息0.00.00.00.00.0派息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%但玉翠 852-253219539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 高小迪 852-25321960 xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 医药 股价 30港元 目标价 36.3港元 (+21.1%) 股票代码 2269 已发行股本 42.58亿股 总市值 1277.37亿港元 52周高/低 71.1港元/25.85港元 每股净资产 9.6港元 主要股东 New WuXi Life Science Holdings Limited (13.82%) 23年新增综合项目数132个，Q4新增项目数出现大幅反弹  23年新增综合项目数132个：23年新增项目数132个，其中Q1受生物技术融资放缓影响只新增8个项目，Q2有所复苏新增46个项目，Q3新增15个项目，Q4出现强劲复苏新增71个项目，23年公司非新冠新增项目数达到历史新高。其中北美贡献约55%的新增项目，中国区新增项目数占比大幅反弹至25%，欧洲和全球其他地区分别占14%和6%。23年的新增项目中有18个项目是临床或cmo阶段转入的分子，临床III期&CMO共赢得9个分子，超过之前5个的预期，公司将24年新增项目数目标由80提升至110个。  23年总项目数698个：23年总项目数698个，其中临床前339个，临床I期203个，临床II期81个，临床III期项目51个，商业化项目24个。值得注意的是23年临床前至临床I期只有61个项目转化，展示在医药融资低迷环境中转化率较低，需要持续关注积压的临床前项目未来转化情况。公司的微生物平台迅速发展，23年已有25个项目、43个分子（分子形式主要有酶、重组蛋白、VLP-病毒样颗粒和其他），预计24年可增长至35个项目、60个分子。另外公司的XDC业务已经成为全球第一（按综合项目数计），22年全球市场份额9.8%（按销售收入计），目前XDC项目数有110个，其中43个是进行中IND后的生物偶联项目，药明合联50%的利润计入药明生物股东应占利润。  产能进展：公司23年的产能为27.6万升，预计26年产能达到58万升。爱尔兰工厂的5.4万升产能预计2024年起将有大量商业化生产需求和实现盈亏平衡，2025年产能接近满产。产能的快速提升基于管线药物的商业化生产需求，预计管线中有每年有望贡献2亿+美元的商业化生产收入的项目7个，每年贡献1-2亿美元的商业化收入的项目10个，每年贡献0.5-1亿美元的商业化收入的项目8个，以上项目的CMO收入预计超过20亿美元。在生产端公司凭借WuXiUITM更高的收获蛋白浓度和一次性生物反应器更低的生产成本取得竞争优势。  目标价36.3港元，买入评级：公司于12月7日开始回购，至今已回购4486万股，约占总股本的1.1%。药明生物借助CRDMO驱动公司业务持续增长，我们预计生物技术融资放缓及CMO收入递延导致公司23年调整后净利润下滑约5%，但考虑到投资收益亏损、汇兑收益下降，药明合联上市费用等，我们将23年净利润大幅下调至下降25%。我们调整了公司模型，以DCF为公司估值，由于公司波动加大，我们将折现率提升至11%,永续增长率3%，维持公司目标价36.3港元，较昨日收市价有21.1%的上升空间。 第一上海证券有限公司 2024年1月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 财务报表摘要百万人民币, 财务年度截至12月31日损益表2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测财务分析2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测营业收入10,290 15,269 16,878 19,245 24,808 盈利能力营业成本(5,461) (8,545) (10,127) (11,162) (14,140) 经营利润率 (%)38.8%35.1%22.5%30.2%30.4%毛利润4,829 6,724 6,751 8,083 10,667 EBITDA 利润率(%)36.3%39.3%27.6%35.6%35.3%销售费用(125) (163) (203) (250) (347) 净利率(%)34.1%29.8%20.3%25.7%25.8%行政开支(876) (1,270) (1,350) (1,540) (1,985) 经营盈利3,327 5,358 3,801 5,816 7,539 营运表现其他收入及收益197 305 380 400 400 SG&A/收入(%)-9.7%-9.4%-9.2%-9.3%-9.4%财务费用39 64 152 164 211 实际税率 (%)-12.1%-15.1%-10.0%-15.0%-15.0%税前盈利3,993 5,358 3,801 5,816 7,539 股息支付率 (%)-所得税485 808 380 872 1,131 利润总额3,509 4,550 3,421 4,943 6,409 应付账款天数30 31 32 33 33 公司权益持有人溢利3,388 4,420 3,325 4,805 6,229 应收账款天数98 99 100 101 101 折旧及摊销405 642 865 1,030 1,211 存货周转天数50 51 52 53 53 EBITDA 3,732 6,000 4,666 6,846 8,751 财务状况每股盈利(元)0.81 1.06 0.79 1.14 1.47 负债/权益0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 收入/总资产0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 增长总资产/股本10.6 11.9 12.7 14.1 16.2 营业收入 (%)83.3%48.4%10.5%14.0%28.9%息税前保障倍数(103.0) (83.8) (25.4) (36.5) (36.5) EBITDA (%)100.6%60.8%-22.2%46.7%27.8%每股收益 (%)88.4%30.9%-25.8%44.5%29.6%净资产收益率10.7%12.6%8.6%11.1%12.6%资产负债表2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测现金流量表2021预测2022实际2023预测2024预测2025预测现金9,003 6,395 5,338 6,372 10,042 税前盈利3,993 5,358 3,801 5,816 7,539 应收账款和票据4,857 5,610 6,479 6,697 6,998 营运资金变化(963) (582) (343) 561 1,550 存货1,687 2,281 2,456 2,708 3,279 其他经营现金流405 642 865 1,030 1,211 其他流动资产- - - - - 所得税(350) (808) (380) (872) (1,131) 总流动资产19,530 18,470 17,533 19,037 23,579 营运现金流3,431 5,500 3,943 6,534 9,170 非流动资产固定资产24,503 31,095 36,030 40,500 44,789 资本开支(9,602) (4,287) (5,000) (5,500) (5,500) 无形资产601 549 549 549 549 其他投资活动---其他非流动资产57 59 59 59 59 投资活动现金流(9,602) (4,287) (5,000) (5,500) (5,500) 总资产44,033 49,564 53,563 59,537 68,368 流动负债负债变动969 (429) 345 507 1,191 短期借款2,122 1,321 1,321 1,321 1,321