深度研究报告：养殖扩张要素储备充足，“国猪队”迈入高速成长通道

公司是湖南省国资委下辖的生猪养殖业务上市平台，作为“国猪队”，新五丰储备了充足的扩张资源，2022年实现出栏增速超100%，未来在新一轮周期中有望实现高质量快速扩张，成长为“湖南第一，国内领先”的生猪全产业链区域龙头。 低猪价下产能有望加速去化，周期反转可期。未来半年在供给偏多需求较差的背景下，猪价或持续在低位徘徊，并且春节后的需求淡季不排除价格进一步下探。与此同时，长期持续的亏损或已经导致行业现金流紧张，我们认为在现金流逐步恶化的背景下，持续低迷的猪价将导致产能加速去化且持续性较强，2024年下半年或迎来新一轮上涨周期，25年全年高景气。对应到投资层面，2023年证明了资产价格底部、行业周期底部的投资布局可取得相对不错的收益，当下生猪产能去化速度比2023年更快，方向更明确并且距离去化足够的时间点越来越近，而板块估值仍然处于历史低位，我们认为猪周期已经迎来重点布局期，未来半年行情可期。 扩张要素充足，公司踏上高成长之路：公司作为“国猪队”全产业链经营，“钱人地猪”四要素准备充裕，将成为集团“十四五”1200万头生猪产能目标的重要力量。1）资金方面，新五丰作为湖南省国资委下辖唯一以生猪产业为主业的“国猪队”，背靠湖南省农业集团，扩张资金有保障，集团股东多次参与定增给予资金支持；2）人才方面，公司以董事长万其见为代表的管理层一直深耕于行业，对行业有深刻认知，公司产业数字化转型持续助力生产运营效率的提升，第三代猪场人均饲养母猪头数提升50头，同时公司激励机制与人才梯队建设较为完善，22年末公司生产人员已达2300余人，同比增速约80%，且目前仍在快速增长中；3）猪场方面，自建场持续增长，租赁场快速扩张，截至23年上半年底租赁场仔猪产能规模已达550万头，23年公司将新增交付租赁场36个，母猪场存栏规模提升至30万头，可达到700万仔猪产能及400万左右肥猪产能；4）种猪方面，在非瘟防控常态化背景下，养母猪的能力愈发重要，公司20年来在种猪繁育环节持续投入、自建繁育体系，收购天心种业后种猪体系将进一步强化，预计公司能繁母猪存栏23年底达到25万头以上。公司已经牢牢掌握生猪养殖最重要的环节，这将支撑其出栏规模快速增长以及成本的持续优化，公司已踏上高成长之路。 投资建议：新五丰作为“国猪队”全产业链经营，种猪繁育体系优势明显、管理机制完善、数字化转型提升效率，我们预计公司生猪出栏规模将快速增长，预计23-25年实现出栏量320万、500万、800万头的跨越式发展。预计公司23-25年分别实现营收60.62亿元，96.25亿元、157.01亿元，同比分别增长22.9%、58.8%、63.1%，实现归母净利-11.05亿元、0.74亿元、16.95亿元，同比分别-1353.3%、+106.7%、+2194.9%，对应EPS分别为-0.88元、0.06元、1.34元，参考公司历史估值和同类可比公司估值，给予快速成长期猪企25年11XPE，对应目标价14.74元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：产能去化不及预期，生猪价格大幅波动，突发大规模不可控疫病，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，公司出栏规模增长不及预期，公司养殖成本大幅波动。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 行业层面，报告对猪周期当下所处位置及未来趋势作了明确判断，认为当下周期位置已处于底部，产能持续去化的确定性较高，24年或迎来新一轮上涨周期。公司层面，报告基于生猪发展扩张要素，对新五丰发展的“钱人地猪”四个要素进行分析，认为公司通过国企改革后战略定位清晰、资金支持无忧，人员机制完善、租赁模式下场地要素充裕、收购天心种业后种猪繁育体系进一步优化，这些扩张要素将有力支撑公司完成集团“十四五”1200万生猪产能目标，公司未来出栏将快速增长。 投资逻辑 当前周期位置和估值位置均在底部。行业持续深度亏损影响下，产能持续去化的趋势或持续，当前行业周期底部信号明显，24年或迎来新一轮上涨周期。 扩张要素充足，公司发展进入快车道。公司作为“国猪队”全产业链经营，“钱人地猪”四要素准备充裕，将成为集团“十四五”1200万头生猪产能中发挥重要力量。1）资金方面，股东国资背景，集团股东多次通过参与定增等直接融资方式给予资金支持，扩张资金有保障；2）人才方面，激励机制灵活、产业数字化转型领先，且公司以董事长万其见为代表的管理层一直深耕于行业，对行业有深刻认知，人员与管理效率提升可期；3）猪场方面，租赁场轻资产模式快速扩张，23年公司将新增交付租赁场36个，母猪场存栏规模提升至31万头，可达到700万仔猪产能及400万左右肥猪产能。4）种猪方面，在非瘟防控常态化的今天，养母猪的能力愈发重要，公司20年来在种猪繁育环节持续投入自建繁育体系，收购天心种业后种猪体系进一步强化，牢牢掌握生猪养殖最重要的环节，支撑公司出栏规模的快速增长以及成本的持续优化，公司已踏上高成长之路。我们预计公司生猪出栏规模将快速增长，预计23-25年实现出栏量320万、500万、800万头的跨越式发展。 关键假设、估值与盈利预测 新五丰作为“国猪队”全产业链经营，种猪繁育体系优势明显、管理机制完善、数字化转型提升效率，基于公司“钱人地猪”四要素的支撑，我们预计公司生猪出栏规模将快速增长，预计23-25年实现出栏量320万、500万、800万头的跨越式发展，预计公司23-25年实现归母净利-11.05亿元、0.74亿元、16.95亿元，同比分别-1353.3%、+106.7%、+2194.9%，对应EPS分别为-0.88元、0.06元、1.34元，参考公司历史估值和同类可比公司估值，给予快速成长期猪企25年11XPE，对应目标价14.74元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、产能加速去化，周期反转可期 长期持续的亏损或已经导致行业现金流紧张，未来半年在供给偏多需求较差的背景下，猪价或将持续在低位徘徊，并且春节后的需求淡季不排除价格进一步下探，我们认为产能的加速去化确定性高且持续性较强，24年下半年或迎来新一轮上涨周期，25年有望全年高景气。 （一）景气度判断：24H2或进入新一轮上行周期，25年有望全年高景气 1、产能去化演绎：未来半年产能或加速去化 第三方机构陆续公布23年12月能繁母猪存栏环比去化数据，其中涌益为-0.84%、钢联为-2.09%，各家数据因样本不同数值略有差异，但相对23年上半年均呈加速去化趋势。 截至2023年11月农业农村部统计的能繁母猪存栏量从21年6月高点累计下滑8.9%，涌益咨询能繁母猪存栏量则从21年5月产能高点至今累计去化17.42%，当前猪周期仍然处于下行周期底部区域。 图表1农业农村部能繁母猪存栏情况 图表2涌益咨询样本点能繁母猪存栏情况 展望未来半年，我们认为在行业现金流持续恶化的背景下，猪价的继续低迷将导致产能加速去化并且持续性较强。 （1）2023年以来，养殖端产能去化趋势与猪价趋势持续背离，上半年行业深度亏损，但产能去化较温和，7月下旬开始猪价快速反弹至盈亏平衡线以上，高点单头猪盈利100元以上，产能去化却开始加速，我们认为这一异常现象背后反映的是行业现金流状况的持续恶化。目前大部分上市公司已经亏损接近两年半时间（基于目前的猪价走势，或创纪录连续三年亏损），样本上市公司的平均资产负债率已经从2020年年末的47.59%上升至2023年三季度末的69.61%，上市公司作为产业内融资能力较强的主体，现金流尚且如此紧张，我们认为当前行业现金流压力或已经到了临界点。 图表3样本上市猪企资产负债率变化趋势（%） （2）展望未来半年，生猪供给仍然处于偏多的状态，据涌益咨询样本厂家猪肉产量预测，24年上半年猪肉供给相较于2022-2023年同期仍然处于供应绝对量高位，而从需求端来看，在宏观经济弱复苏背景下消费拉动较弱，我们预计24年上半年猪价或持续在低位徘徊。农业农村部表示“春节后可能出现消费淡季与生猪出栏量增加‘两碰头’，养猪亏损程度甚至可能重于23年同期”。 图表4涌益样本厂家猪肉产量预测 综上，我们认为在养殖端现金流情况不容乐观的背景下，未来半年猪价的持续低迷或导致行业迎来较大的一波产能去化。23年四季度开始，我们将看到更多产能加速去化的明确信号，如生猪价格旺季不旺/淡季大幅下跌、仔猪/母猪价格继续下跌、淘汰母猪屠宰量加速上升、月度能繁母猪存栏环比跌幅加大、规模厂资金链断裂等等。 图表5母猪价格持续低位 图表6仔猪价格已接近2021年低点 2、猪价演绎：24年下半年猪周期或迎反转 24年H1：农业农村部数据显示23年4-9月份全国新生仔猪量同比增长5.9%，处于近年来高位，这意味着未来半年供给仍然偏多，并且24年上半年为消费淡季，我们认为猪价将持续低位，上半年行业亏损程度或大于23年同期。 24年 H2 ：根据农业农村部数据显示，2023年三季度末全国能繁母猪存栏量同比-2.8%，若未来半年产能继续去化，则24年下半年开始供给将逐步下降，而需求季节性回升，猪价或迎反转，行业盈利好于上半年。 25年：供给断档，全年有望高景气。 图表7生猪价格走势及预测（元/kg） （二）投资机会：估值低位，布局新一轮猪周期反转 1、边际思维的叠加导致猪股的“合理市值”取值范围较广 1）周期导致当期利润大幅波动 周期股盈利的波动性导致估值较难衡量，且周期的高可预见性与公司的高质量+高成长速度这类属性较为稀缺。在投资者的思维框架中，估值的范围较难确定，除非周期的可预见性特别强。确定性较高的周期投资能以倒计时的方式等待投资回报兑现，并且需要给予足够的赔率补偿。但在这类有可预见性的周期行业中，高质量高成长速度的公司也较为稀缺，猪周期与牧原股份则是一个代表，都有很强的可预见性。 利润是市场估值的底座，而市场往往会基于当下进行线性外推。个人投资者与机构投资者都不免陷入这种逻辑陷阱中，且边际思维在市场中越来越受欢迎，机构投资者也会基于博弈角度去定价预期的边际变化。因此周期向上的时候，资本市场会不断提升对企业未来的盈利预期，而当周期下行的时候，资本市场则会过度关注于行业与企业层面的利空，对于未来盈利的预期不断下降。 周期股的盈利与估值几乎同期见顶，这是基本面趋势投资带来的特点。在资产已经合理估值或者高估的情况下，这个规律较为有效，而当资产基本面趋势向下、但还是被大幅低估的情况下，周期股的当期盈利与估值可能呈现相反的走势。 2）未来利润水平的预期波动 一旦当下盈利趋势向下，市场就容易对未来盈利能力产生强烈的怀疑，举例而言，牧原股份用过去十几年的时间证明了它的平均ROE能高于30%，头均盈利超过350元，但当猪价差的时候，即使它保持了对同行的巨大成本优势，公司的估值相对于历史数据而言是被低估的，市场不会以过去的历史数据对公司的未来做预估，周期向上的时候市场会乐观地预期400-600元的周期头均利润，而现在却对200-300元的周期头均利润将信将疑，但其实这就是周期的特点：低谷期，它在每个角度都压抑着企业的估值，高涨期，每个角度都可以有估值溢价。 3）利润波动带来的成长性节奏的波动 重资产行业如果短期实现了高额盈利，优质产能即可继续扩张，增加当年的出栏水平，继续实现1-2年相对高的业绩，快速消化估值。但当盈利下降的时候，市场对成长性和资本开支带来的周期底部风险担忧就将接踵而至。市场的惯性是乐观时可基于明后年的业绩估值定价，而悲观时则倾向于按当期甚至上一年业绩定价，对于周期底部的公司而言，估值再一次压抑。 典型的例子是2014年，牧原上市时面临行业低迷、仔猪腹泻泛滥，为了稳健经营，公司的扩张速度有一定影响；到了2015-2016年，牧原实现盈利且增发顺利，叠加经营层面的多年储备达到临界状态，开始了20倍规模成长之路。 4）远期复合增长率的预期波动 当周期下行期进行到深水区，几乎多数产业界人士开始趋于冷静，甚至偏悲观，对未来相对谨慎，停下手中的资本开支以求渡过寒冬，何时再开启新一轮扩张，完全取决于周期底部的经营质量、手中