请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 公司跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 纺织服装 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃marketData＃ 市场数据 日期 20240123 收盘价（港元） 66.85 总股本（亿股） 28 流通股本（亿股） 28 净资产（亿元） 487 总资产（亿元） 837 每股净资产（元） 17.19 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ＃relatedReport＃ 相关报告 跟踪报告_ FILA顺利达成全年目标，亚玛芬提交上市申请_20240107 跟踪报告_新三年战略发布，多品 牌 协 同 与 价 值 再 升 级_20231024 跟踪报告_主品牌流水超预期_20231014 跟踪报告_FILA利润率大超预期_20230823 跟踪报告_高质量增长_20230719 跟踪报告_配售未雨绸缪，复苏势头环比提速_20230418 跟踪报告_FILA复苏势头明显_20230413 年报点评_业绩向上弹性大，运动品牌首选_20230403 主品牌流水优于预期_20230112 跟踪报告_户外第三成长曲线延续高增_20221018 中报点评_动态管理取得进步，业绩超预期_20220824 跟踪报告_FILA表现好于预期_20220712 跟踪报告_疫情拖累终端表现，2季度有压力_20220414 深度报告_全景复盘：从1+1到1+N_20210315 海外纺服研究 分析师：韩亦佳 SFC：BOT963 SAC：S0190517080003 hanyij@xyzq.com.cn ＃dyStockcode＃ 02020 .HK ＃dyCompany＃ 安踏体育 港股通（沪/深） ＃title＃ Amer Sports更新招股书，至多募集20.7亿美元 ＃createTime1＃ 2024年1月24日 投资要点 ＃summary＃ 事件：1）Amer Sports更新 2023年财务初步业绩：2023年收入达到43.5-43.6亿美元，同比增长约23%，净利润亏损收窄至2.04-2.34亿美元，经调整EBITDA为5.97-6.07亿美元，同比增长约32-34%；2）Amer Sports计划在本次 IPO 中发行 1 亿股普通股，发行区间为每股 16 美元至 18 美元，承销商另享有 1500 万股普通股的超额配售权，若执行 " 绿鞋机制 " 后的募集规模至多达 20.7 亿美元，Amer Sports将于2024年1月31日于纽交所IPO。 点评： ---------------- 本次IPO Amer Sports计划发行1亿股普通股，占发行后总股本的20.6%，发行区间为每股 16 美元至 18 美元，募资约16-18亿美元，目标估值为78-87亿美元，对应2023年PS约1.8-2倍之间，EV/经调整EBITDA约24-26倍之间。2019年安踏牵头的投资者财团私有化AMER的估值为46亿欧元，估值增长约65%。 基于17美元的发行价，预计净募资规模16亿美元，若执行“绿鞋机制”后的净募集规模约18亿美元，募资金额将主要用于偿还贷款。截至23年9月末公司贷款规模约62亿美元，其中26亿美元的股东贷款会在IPO之前债转股。公司资金成本挂钩EURIBOR，在利率上行期对公司利润侵蚀较大，9M 2023公司平均资金成本约6.5%，财务费用同比增加1.3亿美元，本次IPO将解决AMER近一半的未偿还债务，可节约的财务费用约1.04-1.17亿美元/年。 IPO之前，安踏体育、FountainVest、Anamered和腾讯持股比例分别为56.0%，16.0%,20.6%和5.6%。安踏体育、Anamered和腾讯有意向以首次公开发行价购买Amer Sports普通股，购买金额不高于2.2/2.2/0.7亿美元，若不考虑绿鞋机制，安踏体育、Anamered和腾讯的持股比例将分别为47.1%/19.0%/5.3%，安踏体育保持大股东地位，继续采用权益法以投资收益的核算方式入账。 ---------------- 多元化且专业领先的品牌矩阵、与消费者的情感连接、以消费者为核心的产品创新、多渠道全球化扩张、分品牌差异化运营模型、大中华区快速发展，以及丰富的管理人才，以上7点驱动了Amer Sports 2020-2022年收入CAGR=20.4%，经调整EBITDA CAGR=20.6%；2023年集团收入同比增长约23%，净利润亏损收窄至2.04-2.34亿美元，经调整后EBITDA同比增长32%-34.0%。 ⚫ 23年前9个月三大主力品牌始祖鸟/Salomon/Wilson分别贡献31%/31%/28%合计约90%的集团收入，始祖鸟单品牌2020-2022年收入CAGR增长32%、增速最快，Salomon收入CAGR=26%、单品牌规模最大。 ⚫ 23年前9个月美洲、EMEA、大中华、亚太地区分别贡献40%、33%、19%、8%的收入。大中华区为集团近几年增长主要驱动力，2020-2022年收入CAGR增长61%，2023年前九个月收入增速68%，利润率亦超越公司平均。 ⚫ 23年前9个月批发渠道、DTC线上电商、DTC线下零售分别贡献67%、15%、18%的收入。集团持续强化与消费者的直接联系，DTC渠道快速发展，2020-2022年DTC收入CAGR达到40.5%。（更多财务数据请见后文图表） Amer Sports将继续引领产品创新和更广的产品类别，稳固核心品牌的关键市场并拓展业务覆盖区域，优化营销策略，提高知名度和消费者忠诚度、充分利用平台优势赋能各个品牌。 集团长期规划收入保持低双-中双位数增速，毛利率提升300bps，经调整EBITDA保持中双-高双位数增速。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外公司跟踪报告(评级) ---------------- 对大股东安踏体育而言：1）AMER上市可解决安踏体育13亿欧元债务（Amer Sports的关联债务，Amer Sports IPO前归属于安踏的部分是53%，由安踏担保）即将于24年3月到期的资金问题，本笔债务的资金成本约6%，可节约安踏财务费用约2.3亿人民币/年。AMER上市后有望实现自我造血能力，大股东财务压力的持续缓解亦可期待。 2）估值显性化：Amer Sports上市后估值显性化，有助于安踏体育的价值发现。 3）在会计处理上，AMER上市会对安踏有一次性的投资收益增厚，计入OCI。 我们的观点：Amer Sports上市后有望实现自我造血能力，大股东财务压力的持续缓解亦可期待，大股东有恢复高派息的潜力。Amer Sports上市后估值显性化，也有助于安踏体育的价值发现。安踏体育多品牌矩阵具有顽强的抗风险能力，集团在细分垂直领域的布局实现了“以多打一”的效果。主品牌战略修正后增长中枢上移，主要举措体现在找回 “大众定位”、产品打造IP化、灵活的渠道&产品分级，品牌出海计划更是锦上添花。暂不考虑Amer Sports上市的影响，我们预计安踏体育23/24/25年归母净利润分别为98.46/114.55/133.73亿元，同比分别+29.7%/+16.3%/+17.0%，最新收盘价对应2023年预期PE 18x，对应2024年预期PE 15x，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：品牌推广低于预期，DTC推行不及预期，存货积压风险。 主要财务指标 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万港元) 53,651 62,424 69,855 78,443 同比增长（%） 8.8 16.4 11.9 12.3 归母净利润(百万港元) 7,590 9,846 11,455 13,373 同比增长（%） -1.7 29.7 16.3 16.7 毛利率（%） 60.2 61.2 61.5 61.8 净利润率（%） 15.4 17.3 18.0 17.0 净资产收益率（%） 24.0 27.3 27.5 27.8 基本每股收益(港元) 2.80 3.48 4.04 4.72 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 图1、集团收入及同比增速 图2、分地区拆分集团收入 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外公司跟踪报告(评级) 、 图3、分渠道拆分集团收入 图4、分部门拆分集团收入 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图5、分品牌拆分专业服装部门收入 图6、分渠道拆分专业服装部门收入 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图7、分品牌拆分户外表现部门收入 图8、分渠道拆分户外表现部门收入 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外公司跟踪报告(评级) 图9、分品牌拆分球类及球拍运动部门收入 图10、集团&分部门经营利润率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图11、集团毛利率&经营利润率&经调整EBITDA利润率 图12、三大主力品牌 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外公司跟踪报告(评级) 附表 资产负债表 单位:人民币百万元 利润表 单位:人民币百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 42,596 50,662 58,534 67,683 营业收入 53,651 62,424 69,855 78,443 货币资金 17,378 25,986 34,092 42,082 营业成本 -21,333 -24,220 -26,864 -29,932 应收账款 5,800 5,675 5,373 5,603 毛利 32,318 38,204 42,991 48,511 存货 8,490 8,073 8,141 9,070 其他收入 2,128 1,382 1,634 1,779 其他 10,928 10,928 10,928 10,928 销售费用 -19,629 -21,599 -24,449 -27,141 非流动资产 26,599 26,639 27,194 27,874 管理费用 -3,587 -3,621 -4,121 -4,707 固定资产 3,716 3,961 4,060 4,013 净融资收入 97 702 5