小家电跨境电商龙头，渠道、品类持续丰富

Vesync为小家电跨境电商出海领导者，品类持续丰富。公司旗下目前有Levoit、Cosori、Etekcity三个核心品牌，2017-2022年营收规模CAGR高达41.91%，公司借助亚马逊平台优势迅速成长，而后亚马逊渠道由SC转向更为稳定的VC模式，同时积极拓宽线下渠道，现已进入海外主流商超线下门店近万家。 公司两大自主品牌产品外观简约、品类持续丰富，极具竞争优势。 海外渠道稳定线下持续扩张，有助提升销售天花板。公司亚马逊VC渠道占比从2017年的8.4%上升至2022年的82.6%，VC相较SC更为稳定，平台引流力度更大，销售体量更大。同时，公司积极拓宽线下渠道，至23年H1公司欧洲市场进驻线下商超门店超过2500家，以“新马泰”、日本、中东为主其他海外销售区域进驻商超门店超过1000家，在较为成熟的小家电行业中，渠道品牌价值将贡献更多边际增量，线下渠道拓宽有助于快速提升销售天花板。 Levoit家居环境品牌成长迅速，新品类有望构筑第二成长曲线。Levoit品牌为公司旗下家庭环境类型小家电，目前以空气净化器为主，加湿器、吸尘器、塔扇等产品矩阵持续丰富，公司产品外观简约时尚，定价具备较高竞争优势。公司空气净化器23H1在美国市场销量份额达39%，相较2022年同期提升7pcts，位居首位；23H1公司加湿器美国市场市占率达到24%，位居第一；新品吸尘器从吸附毛发的细分需求切入，有望打开Levoit的第二增长曲线。此外，公司或开拓新品牌进入宠物用品赛道，北美养宠家庭占比超过70%，养宠家庭清洁痛点主要集中于气味、毛发、粉尘等问题，Levoit专注于家庭环境清洁，有望与新品牌发挥较大品类协同效应，构建新成长曲线。 Cosori空炸产品外形时尚，抓住区域性需求趋势。Cosori主要聚焦于厨房场景，产品包括空气炸锅、烤箱、电水壶等,目前主要以空气炸锅为主。据测算，2022年北美/拉美/西欧/东欧空炸保有率分别为27.3%/11.9%/4.6%/0.5%（数据为Euromonitor口径测算，实际保有率或更高），假设各地区终局结构下空炸保有率分别达到60%/30%/20%/10%，测算终局更新下各地区销额规模相较2022年将分别提升127%/94%/178%/1221%。公司空炸产品微创新技术领先，较早实现手机APP互联，电子显示，操作舒适感更佳，并在渗透空间更大的欧洲取得优异成绩，Cosori空炸22年在欧洲亚马逊份额位于首位，在西班牙、北欧等地区占据超过800家线下商超核心货架位置，22年Cosori整体同比提升33%。 投资建议：公司为小家电跨境龙头，不断丰富产品品类、拓展渠道。我们给予公司23/24/25年EPS预测分别为0.06/0.07/0.09美元，对应PE分别为10.5/8.6/7.1倍。采用可比公司估值法，给予24年12倍PE，给予目标价6.73港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：亚马逊平台政策变化，关税政策及海运价格变化，原材料价格上涨，渠道开拓、新品研发不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点&投资逻辑 公司为小家电跨境电商出海龙头，线上线下渠道持续拓宽，产品品类持续丰富，销售规模有望持续提升。我们自上而下来看，跨境电商相较传统出海贸易商销售环节较少，公司占据微笑曲线两段较高附加值的研发设计、品牌优势环节，相较传统贸易出海优势显著。 持续拓展海外线下销售渠道。公司线上销售渠道稳定、各区域线下渠道持续扩张，而海外线下为小家电主流销售渠道，公司规模天花板有望持续提升。 产品品类持续丰富，自主品牌快速成长。公司两大自主品牌Levoit、Cosori近年来增长迅速，两大主要品类空气净化器、空气炸锅在海外份额持续提升，随着公司渠道持续拓展、产品力提升、产品矩阵不断完善，公司有望继续快速成长。 关键假设、估值与盈利预测 公司作为小家电跨境电商龙头企业，产品品类持续扩充，各品类外观、功能、定价均具备较高竞争优势。线上亚马逊渠道稳定，欧洲、北美线下渠道持续扩张，已进入各区域核心线下商场渠道，预期公司长期营收稳定增长。 Levoit品牌：Levoit专注于家庭环境电器，公司空气净化器北美份额持续提升，同时加湿器、塔扇、吸尘器等新品类持续完善，叠加线下渠道持续扩充，我们认为Levoit品牌将实现稳定增长，给予Levoit品牌23-25年营收增速预测分别为27%/25%/22%。 Cosori品牌：Cosori品牌主要围绕厨房场景需求，当前主要以空气炸锅为主且欧洲区域销售增长较快，叠加公司持续推出烤箱等新品类，我们给予Cosori品牌23-25年营收增速预测分别为25%/15%/20%。 Etekcity品牌：Etekcity品牌主要涉及健康监测以及个护等品类，在公司收入占比中持续减少22年占比不足10%，但Etekcity体重秤产品具备竞争力且市场份额稳定，我们给予Etekcity品牌23-25年营收增速预测分别为5%/5%/10%。 公司作为小家电跨境电商出海领导者，凭借自身产品优势，销售规模持续扩大。2017-2022年营收规模CAGR高达41.91%。自上而下来看，海外小家电规模更大、需求天花板更高，公司借助亚马逊平台优势迅速成长，而后亚马逊渠道由SC转向更为稳定的VC模式，同时积极拓宽线下渠道，现已进入海外主流商超，线下门店近万家，海外小家电线下销售占比过半，线下渠道拓展有助于公司扩宽销售规模。公司两大自主品牌产品外观简约、品类持续丰富，具备竞争优势。公司在海外具备渠道、品牌优势下，叠加APP线上用户数量持续提升，有助于公司完善用户画像，持续打造爆品实现高质量成长。 一、Vesync：小家电跨境电商出海领导者 美国小家电线上市场领军者，借势亚马逊迅速出海。Vesync作为美国小家电线上市场的领导者之一，于2020年在香港联交所主板上市。公司专注线上营销以及公司品牌自主设计开发的小家电及智能家居设备的销售，旗下有Levoit、Cosori、Etekcity三个核心品牌。 Vesync的销售渠道以亚马逊为主，近年来公司坚持自主技术开发和创新设计，推出了更多新产品，推进多场景智能家居，以满足消费者多样化需求。 图表1 Vesync发展历程梳理 家族企业股权集中。Vesync公司为家族性企业，杨琳女士为公司创始人和实际控制人，通过North Point Trust Company L.L.C.间接持有公司34.92%股权，直接持有公司0.46%股权，其父亲杨毓正先生通过Caerus BVI间接持股31.45%，胞弟杨海先生通过Arceus BVI间接持股0.69%，三者合计间接持股67.52%，股权结构集中。2020年公司于香港联交所上市时，高瓴资本作为基石投资者之一认购公司股份，截至2023年6月30日，高瓴资本持股9828万股，占公司总股本的8.45%。 图表2 Vesync股权结构图 核心管理层行业经验丰富，稳定度较高。创始人及执行董事杨琳女士专注小家电及智能家居行业逾15年，遵从坚持以用户为中心、顺势而为及长期主义精神，深谙海外用户需求，其目前主要负责整体战略规划及监督集团的一般管理及日常运营。杨海先生担任公司副总裁兼执行董事，负责集团销售、营销及线上业务，有超17年的通信技术行业经验。 公司财务总监兼副总裁陈兆军先生有丰富的会计及业务管理行业经验，曾任职于港股上市公司摩比。核心管理层的丰富经验和专业能力为战略规划的落地实施和公司的稳健成长提供重要支持。 图表3核心管理层履历 营业收入稳步增加，进入新一轮增长周期。公司营业收入从2017年的8.52千万美元增长至2022年的49.04千万美元，期间CAGR为41.91%，归母净利润从2017年的0.19千万美元增长至2021年的4.16千万美元，期间CAGR为117.25%，2022年受渠道客户仓储调整、全球集装箱价格长期高位、北美市场召回Cosori某些型号空气炸锅及业务模式调整等因素的影响，公司归母净利润为-1.63千万美元，同比下降139.14%，但随着公司继续夯实渠道开发、区域拓展等能力，2023年上半年营业收入达27.7千万美元，同比增长23.53%，归母净利润达3.26千万美元，同比增长110.72%，盈利能力进一步修复，进入新一轮增长周期。 图表4公司营业收入及增速 图表5公司归母净利润及增速 公司经营重心调整，空净、空炸业务占比迅速提升。公司主要设计、开发及销售三个核心品牌，分别是从事家居环境电器的Levoit，从事厨房电器及餐饮用具的Cosori，从事健康监测设备、户外娱乐产品及个人护理产品的Etekcity。Levoit品牌收入占比由2017年的17.18%增长至2022年的56.39%，Cosori品牌的收入占比由2017年的4.16%提升至2022年的34.01%，两者2022年收入占比超90%，成为拉动公司收入增长的主要动力。 因市场竞争加剧和公司经营重心转移，Etekcity品牌收入占比持续降低，由2017年的77.68%下降至2022年的9.52%。 图表6三大核心品牌收入占比 图表7三大核心品牌各有侧重 北美地区为主，欧洲占比明显增加。公司业务以北美地区为主，维持在70%以上，随着欧洲和亚洲地区的渠道开发和区域拓展能力增强，北美地区的收入占比相对下降，2022年其收入规模为3.66亿美元，占比74.7%。欧洲地区收入的增加主要来自于英国、意大利、德国和西班牙，于2022年，公司产品进入更多线下门店，Cosori空气炸锅销量增加，在欧洲亚马逊排名首位，欧洲收入规模达1.08亿美元，同比增长33.2%，收入占比达22%。 亚洲地区收入主要来自于日本和阿联酋市场，2022年收入规模为0.16亿美元，占比3.3%。 图表8公司分地区收入规模情况（千万美元） 图表9公司分地区收入结构（%） 二、跨境电商优势 跨境电商是一种新型外贸方式，其本质是对三流合一的综合管理。跨境电商指不同国家的商家通过线上平台进行交易结算，从而实现跨国零售交易的一种新型外贸方式，其中包括终端消费者与商品销售者线上交易意向的达成，进而完成支付结算，并通过跨境物流送达商品等环节。电商交易的本质是对信息流、资金流以及物流三流合一的综合管理，因此跨境电商在客户信息方面需要遵守海外规定；物流层面涉及境内外的海关系统；资金流则主要围绕跨境买家支付与跨境卖家结算两个方面。 图表10跨境电商5F+2S+1P基本框架 跨境电商销售环节较少，对比传统外贸优势显著。随着互联网技术的进步与发展，全球线上零售市场规模不断扩大。相较于传统外贸渠道，跨境电商省去了冗长的中间销售环节，并且可直接通过信用卡、网上银行等进行线上或电子支付，无需依托银行票据、汇款等较为繁杂的支付方式，大幅降低了流通成本，具备环节少、成本低、高效率、高频率等特点。 图表11跨境电商省去中间环节可大幅提高零售效率 与早期代工出海企业相比，跨境电商企业具备高附加值的品牌溢价。代工厂主要对产品进行贴牌代工或者加工生产，旨在以更高效可批量的制造优化产业链效率，其中OEM（贴牌生产）与ODM（设计生产）是最主要的生产模式。根据微笑曲线理论，制造业附加价值最高的部分位于研发设计和营销品牌两端，而代工所从事的原材料基础加工与产品制造处于附加值最低的中间环节，并不涉及自主品牌与自建渠道。企业利润率较低。 图表12代工厂主要生产模式梳理 图表13生产制造处于附加值最低的中间环节 美欧市场户均收入高更具消费韧性，同时产品均价及盈利能力更高。一方面我国家庭可支配收入仍低于美欧日（中国居民可支配收入/美欧日可支配收入比例分别为12.7%、35.8%、40.2%），中国冰箱均价494美元，仅为发达国家均价31.3%-80.9%，洗衣机385美元，为发达国家39.2%-70.8%，低价更多是源自消费结构。另一方面，冰洗占户均收入比例维度，发达国家比例低于中印等国，如冰箱在家庭可支配收入权重中，美国、西欧、日本分别比例为1%、1.1%和