Q4业绩表现亮眼，职教、AI+教育提供成长空间

2024年01月23日 Q4Q4业绩表现亮眼，职教、AI+教育提供成长空间 核心观点： 分析师 职 教 业 务 回 暖+高 附 加 值 油 墨 占 比 提 升，Q4业 绩 表 现 亮 眼 根 据 业 绩 预 告 ， 预 计公 司4Q23实 现 归 母 净 利0.2-0.5亿 元/同 比 增 长-3%-140%，实 现 扣 非 归 母 净 利0.23-0.53亿 元/同 比 增 长-9%-110%。公 司 四 季 度业绩 表 现 亮 眼，一 方 面受 益 于 外 部 经 营 环 境 稳 步 向 好 ，2023年 公 司 中 职 学 校 在校 人 数 大 幅 增 长 ，同 时教 学 服 务 质 量 和 运 营 效 率 稳 步 提 升，职 业 教 育 业 务 业 绩贡 献 显 著 ；另 一 方 面公 司 通 过 技 术 创 新 ，推 出 的 高 附 加 值 环 保 油 墨 产 品 的 占 比提 升 ，进 一 步 增 厚 公 司 利 润 。 复 读&职 教招 生 持 续 恢 复，外 延 扩 张 有 望扩 大 在 校 生规 模 （1）全 日 制 复 读 学 校 方 面 ，公 司 致 力打 造 以 高 考 复 读 业 务 为 主 的 全 日 制 继 续教 育， 旗 下 龙 门 教 育 下 设3个 西 安 校 区 ，2022年以 来招 生情 况 向 好，目 前 基本 满 员；（2）中 等 职 业 教 育 方 面 ，公 司 拥 有西 安 培 英 育 才 学 校 、天 津 旅 外 职 高两 所 学 校 ，目 前 中 职 学 生 在 校 人 数 为7600人 左 右 ，其 中 西 安 培 英 育 才已基 本饱 和，天 津 旅 外 在 公 司 并 购 后 招 生 数 量 及 结 构 逐 步 改 善。我 们 认 为 ，在职 教政策鼓 励 下 及 当 前 中 职 升 学 需 求 增 长 背 景下，未 来中 职业 务 有 望 进 一 步 增 长。 投 资中 昊 芯 英 ， 合 作 推 进AI课 程 开 发 落 地 公 司 积 极 布 局AI赛 道 ，2023年4月 出 资1.3亿 元 人 民 币获 得中 昊 芯 英8.4%股权 ，未 来将 与其在AI职 业 培 训 方 面 进 行 协 同 。其 中 ，中 昊芯 英由 在 硅 谷 从 业多 年 的 软 硬 件 专 家 设 立，团 队 成 员 曾 参 与 十 余 款 顶 级 芯 片 的 构 架、设 计 、流 片 、测 试 到 量 产,具 备 熟 练 实 操 芯 片 落 地 的 能 力， 未 来 将负 责 培 训 内 容 的 研 发 、 教具 和 算 法 的 开 发 及 实 现 ，公 司 则 依 托 自 身 平 台进 行 人 工 智 能 培 训 的 策 划 、 落地 、 营 销 推 广 。 公 司估 值 的 判 断 与 评 级 说 明 ： 资料来源：中国银河证券研究院 考 虑 当 前 公 司 教 育 主 业 逐 步 回 暖 ，并 具 备 一 定 扩 张 能 力 ，以 及 公 司 与 中 昊 芯 英在AI+教 育 方 面 的 业 务 布 局 成 型 ，未 来 成 长 看 点 颇 多 。我 们 预 计2023-25年 公司 归 母 净 利 润 分 别 为1.2/1.5/1.9亿 元 ， 对 应PE各 为24/19/15X， 首 次 推 荐 ，给 予 “ 推 荐 ” 评 级 。 相关研究 风 险 提 示 ：行 业 政 策 变 化 的 风 险 ； 市 场 竞 争 加 剧 的 风 险 ； 招 生 不 及 预 期 的 风险 。 一、收购龙门教育，战略聚焦现代职业教育 收 购龙 门 教 育 切 入教 育 赛 道，战 略聚 焦 现 代 职 业 教 育 。公 司成 立 于2003年 ，传 统 业 务 为环 保 胶 印油 墨 制 造 业 务。2017年，公 司为 切 入 教 育 赛 道 ， 收 购龙 门 教 育49.76%股 权 ，并进 一 步于2020年 完 成对 龙 门 教 育 的100%控 股后 更 名 为 科 德 教 育。目 前 公 司战 略主 要聚 焦 现 代 职 业 教 育 ，已 形 成完 善的中 等职 业 教 育+全 日 制 复 读 学 校+职 业 技 能 培 训 服 务业 务 布 局。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 中 职 及 复 读 业 务 恢 复 向 好，当 前 公 司 业 绩较 疫 情 前 大 幅 改 善。2019年公 司实 现营 收9.6亿 元 ， 归母 净 利0.8亿 元，其 中 龙 门 教 育 实 现 收 入5.52亿 元/同 比+10.3%，归 母 净 利1.65亿 元/同 比+25%。2020-2021年 受 疫 情 及“ 双 减 ”政 策 影 响 ，龙 门 教 育 受 影 响 较 大 。但 伴 随2023年 国 内 疫 情 影 响 解 除 ，及 公 司加 快 布 局 职 业 教 育 赛 道 ，当 前 基 本 面 已 完 成 修 复 。根 据公 司2023年 业 绩预 告，2023年 公 司 预 计 实 现 归母 净 利1.2-1.5亿 元/同 比 增 长62%-102%， 实 现 扣 非 归 母 净 利1.23-1.53亿 元/同 比 增 长57%-95%。我们 测 算4Q23公 司实 现 归 母 净 利0.2-0.5亿 元/同 比 增 长-3%-140%， 实 现 扣 非 归 母 净 利0.23-0.53亿 元/同 比 增 长-9%-110%。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 核 心 管 理 层 持 股 比 例 较 高 。公 司 前 五 大 股 东 持 股 比 例 达42.67%，股 权 结 构较 为集 中 。其 中 ，实 际控 制 人吴 贤 良 ，担 任 公 司董 事 长 兼 总 经 理，截 至3Q23持 股 比 例 达27.57%；龙 门 教 育 创 始 人 马 良 铭虽于2023年4月 辞 去 董 事 会 董 事 职 务 ，不 再 参 与 公 司 经 营 ，但截 至3Q23仍持 股9%；董 事 董 兵 为 西 安 龙门 补 习 学 校 校 长 ， 主 要 负 责 龙 门 教 育 业 务 ， 截 至3Q23持 股 比 例为2.43%。 二、以复读和中职业务为基石，布局AI+教育打开成长空间 （一）打造以高考复读业务为主的全日制继续教育 全 日 制 复 读 学 校 定 位 “ 中 西 部 、 中 等 生 、 中 高 考 ”， 打 造 以 高 考 复 读 业 务 为 主 的 全 日 制 继 续 教 育 。公 司 的 全 日 制 学 校 业 务 依 托 全 资 子 公 司 龙 门 教 育 和 控 股 子 公 司 毛坦 中 学 开 展。龙 门 教 育 差 异 化 定 位“ 中西 部 、中 等 生 、中 高 考 ”，在 西 安 下 设 三 个 中 高 考 复 读校 区 ，包 括莲 湖 校 区 、长 安 南 路 校 区 以 及 东 关 校区， 并 面 向 陕 西 省 全 省 招 生 ， 中 等 生 规 模 较 大 ， 同 时 专 注 偏 刚 需 的 中 高 考 复 读 ， 办 学 结 果 导 向 性 强。 龙 门 教 育 首 创 “5+” 教 育 模 式 ， 持 续 打 造 陕 西 教 育 优 质 品 牌 。办 学 二 十 多 年 来，龙 门 教 育 创 立 并推 行“ 导 师+讲 师+专 业 班 主 任+分 层 次 滚 动 式 教 学+全 封 闭 准 军 事 化 管 理 ” 的 教 学 模 式， 并取 得 了 良 好 的 教 学 反 馈 。 据 龙 门 补 习 公 众 号 显 示 ，23年 高 考 重 点 班 上 线 率100%， 平 行 班 本 科 上 线 率86.8%， 全校 高 考 生 平 均 提 分80~120分 。2022年 秋 季龙 门招 生 工 作 良 好，教 学 产 能有 望 逐 步 恢 复 ，未 来公 司计 划再新 增 一 个 校 区 ， 并 通过 学 费 提 升 带 动 业 务 平 稳 增 长 。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）聚焦中职赛道，外延扩张可期 政 策 持 续鼓 励职 业 教 育发 展，支 持社 会 资 本 和 企 业 参 与 办 学 ，职 教 赛 道市 场空 间 广 阔 。近 年 来 职业 教 育 鼓 励 政 策 持 续 推 进，《 职 业 教 育 法（2022年 修 订 ）》、《 关 于 推 动 现 代 职 业 教 育 高 质 量 发 展 的 意 见 》等 相 关 政 策均强 调 职 业 教 育 与 普 通 教 育 拥 有 同 等 重 要 地 位 ，国 家 政策 也 大 力 鼓 励 社 会 资 本 和 企 业 参 与办 学 ，并逐 步 捋 顺 职 业 教 育 招 生 、 升 学 路 径 ，满 足 多 样 化 教 育 需求。 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 预 测 ， 我 国的 职 业 教 育 行 业 的 市 场 规 模 从16年 的5167亿 元 增 至21年 的7843亿 元 ，CAGR达8.7%，预 期2026年将 会 达 到1.1万 亿 元 ，2022-2026年CAGR达6.9%。 2023.7《关于加快推进现代职业教育体系建设改革重点任务的通知》到2025年，分三批支持300所左右的中国特色、具有较高国际化水平的职业学校；300个左右全国性实践中心；300所左右全国性信息化标杆学校。 公 司 主 要差 异 化 定 位 以 升 学 为 目 的 的 中 职 学 校，目 前 在 校 人 数 增 长 良 好。公 司紧 抓国 家 战 略 推 动职 业 教 育 及 职 业 教 育 产 业 升 级 带 来 的 新 机 遇，自2019年 以 来 已 完 成 对西 安 培 英 育 才 和 天 津 旅 外2所 民办 盈 利 性 职 业 高 中并 购，二 者学 制 均 为 三 年 ，以 职 教 升 学 和 艺 体 专 业 培 养 为 特 色。 公 司将 全 日 制 学 校的 封 闭 式 管 理 和 教 学 模 式 与 职 业 学 校 相 结 合 ， 兼 顾 专 业 课 程 和 文 化 课 程 ，强 化 了 学 生参 加 普 通 高 考 或职 业 高 考 的 能 力 ， 受 到 了 家 长的 广 泛 认 可 。目 前 ，公 司 的 中 职 招 生 情 况 稳 步 向 好，中 职 学 生 在 校 人 数为7600人 左 右 ，其 中西 安 地 区 学 生 人 数 约5000人，已 较 为 饱 和；天 津 旅 外自2021年 并 购 以 来 招 生 逐步 改 善 ， 目 前 在 校 生约2600人 。 公 司 将 推 进 中 职 业 务 发 展 ， 学 生 规 模 有 望 进 一 步 扩 大 。公 司 未 来 仍 然 将 聚 焦 职 业 教 育 主 业 ， 一 方面 稳 步 推 进 西 安 、 天 津 地 区 新 校 区 事 宜 ， 另 一 方 面 积 极 寻 找 优 质 的 营 利 性 中 职 院 校 资 源 ， 计 划 通 过 新增 校 区 实 现 学 生 人 数 的 增 长 。参 考 公 司 披 露 的 调 研 纪 要 ， 以 及 龙 门 教 育 在 升 学 方 面 的 教 学 管 理 优 势 ，我 们 认 为 公 司 有 望 进 一 步 发 展 中 职 升 学 业 务 ， 未 来 扩 张 能 力 在 每 年 新 增2-3所 ， 有 望 成 为 业 绩 的 主 要增 长 看 点 。 （三）参股中昊芯英，合作推进AI课程开发落地 公 司 收 购 中 昊 芯 英8.4%股 权 主 动 布 局AIGC， 双 方 将 合 作 开 发 落 地 人 工 智 能 相 关 课 程 。随 着 人 工智 能 与 各 领 域 的 深 度 融 合 和 创 新 ， 智 慧 教 育 产 业 有