敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年1月24日 公司研究 23年业绩预计高增，民爆一体化及高氯酸钾业务带动增长 ——国泰集团（603977.SH）2023年业绩预告点评 买入（维持） 当前价：9.75元 作者 分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 021-52523863 hegen@ebscn.com 联系人：汲萌 021-52523859 jimeng@ebscn.com 联系人：黄筱茜 021-52523813 huangxiaoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.21 总市值(亿元)： 60.57 一年最低/最高(元)： 7.90/11.38 近3月换手率： 140.48% 股价相对走势 -23%-11%2%14%26%01/2304/2307/2310/23国泰集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.49 24.37 32.99 绝对 1.04 17.05 10.96 资料来源：Wind 相关研报 民爆一体化区域龙头，军工新材料助力腾飞——国泰集团（603977.SH）投资价值分析报告（2024-01-11） 事件： 公司发布2023年业绩预告，预计2023年实现归母净利润28,743.76-33,055.32万元，同比增长100.00%-130.00%；实现扣非归母净利润25,544.76-29,856.32万元，同比增长126.94%-165.25%。 点评： 电子雷管产品放量、工业炸药产销两旺、高氯酸钾产品量价齐升，带动业绩大增。伴随民爆行业电子雷管全面替代普通雷管，公司电子雷管业务收入利润实现大幅增长，23年前三季度，公司电子雷管销量2,317.47万发，同比增长195.65%；此外，工业炸药亦实现产销两旺。公司高氯酸钾业务由控股子公司永宁科技开展，23年前三季度，永宁科技实现营收1.7亿元、利润6,119万元，分别同比增长89.2%、303.37%。受益于高氯酸钾行业环保政策从严从紧，同行业环保不达标的相关企业停产限产，而公司高氯酸钾生产未受影响；且公司开发的适用于军工、汽车安全气囊领域的新产品实现了稳定量产，带动了公司高氯酸钾业务营收、净利润的大幅增长。此外，公司上年同期计提商誉减值12,049.71万元，亦有一定影响。 江西省唯一民爆生产集团，有望受益于浙赣粤运河等周边基建项目需求。公司是江西省唯一的民爆生产企业，渠道覆盖江西省、粤东地区，有望充分受益于“十四五”期间江西省瑞梅铁路、长赣铁路、浙赣粤运河等基建项目落地，其中，浙赣粤运河预计整体投资3200亿元，江西省占有60%的河段。截至23H1，公司工业炸药产能为17.4万吨，工业雷管产能为4980万发。 布局军工新材料板块，多点并进。公司军工业务由多个子公司开展。其中，澳科新材拥有完整的钨合金材料和新型非金属纤维材料生产线，是非金属材料LH丝团的国内唯一供货商；三石有色、拓泓新材从事钽铌湿法冶炼加工，钽铌化合物年产能达到1500吨，应用领域包括钽电容器或硬质合金、光学玻璃添加剂、声表面滤波器及1.6T光模块、军工等；新余国泰自主研发出无人机火箭助推器，23年已量产并批量供货；联营企业神舟智汇的仿真平台系统产品MAXSim在陆军、海军、空军、火箭军、战支部队、武警和军工集团中获得了广泛应用。 高氯酸钾业务实现量价齐升。公司控股子公司永宁科技为国内高氯酸钾领域龙头，产品实现量价齐升，主要原因一是受环保因素影响，高氯酸钾价格大幅上涨；二是相关地区节假日及重大活动烟花庆典力度加大，高档烟花需求量显著增加；三是加大产品研发及市场推广力度，在汽车安全气囊及军工应用领域的销量取得突破。目前永宁科技计划扩大产能，进一步满足国内外相关行业需求。 盈利预测、估值与评级：国泰集团为江西唯一民爆生产企业，受益于省内及周边“十四五”期间基建工程落地，同时，军工新材料受益于下游需求提升，高氯酸钾业务则受益于高端产品放量、环保趋严及烟花爆竹“禁改限”。维持23-25年归母净利润预测3.13/3.87/4.67亿元，对应EPS为0.50/0.62/0.75元，对应PE为19x/16x/13x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争风险，收购形成商誉余额较高的风险。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 国泰集团（603977.SH） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,988 2,152 2,733 3,143 3,619 营业收入增长率 16.65% 8.27% 26.95% 15.02% 15.15% 净利润（百万元） 240 144 313 387 467 净利润增长率 24.17% -40.13% 117.81% 23.78% 20.41% EPS（元） 0.41 0.23 0.50 0.62 0.75 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.25% 5.03% 10.03% 11.37% 12.43% P/E 24 42 19 16 13 P/B 2.2 2.1 1.9 1.8 1.6 注：2021、2022、2023年公司总股本为5.83、6.21、6.21亿股，2024-2025年总股本预测维持6.21亿股。 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-01-23 bVfUfZaZtUyX9X9PbPaQsQqQtRnRiNmMpOfQpNsObRpOsNwMsRtNMYrRmQ 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 国泰集团（603977.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,988 2,152 2,733 3,143 3,619 营业成本 1,269 1,391 1,723 1,985 2,291 折旧和摊销 78 79 96 115 128 税金及附加 15 13 16 19 22 销售费用 78 80 108 129 152 管理费用 213 227 279 314 351 研发费用 104 117 153 174 199 财务费用 29 15 6 10 10 投资收益 17 20 5 10 10 营业利润 316 214 429 526 625 利润总额 315 215 430 527 627 所得税 35 35 69 84 100 净利润 279 180 361 442 527 少数股东损益 39 36 48 55 60 归属母公司净利润 240 144 313 387 467 EPS(元) 0.41 0.23 0.50 0.62 0.75 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 313 290 286 438 542 净利润 240 144 313 387 467 折旧摊销 78 79 96 115 128 净营运资金增加 76 82 352 250 265 其他 -82 -15 -475 -314 -317 投资活动产生现金流 -404 -203 -111 -110 -110 净资本支出 -147 -139 -120 -120 -120 长期投资变化 145 148 0 0 0 其他资产变化 -403 -212 9 10 10 融资活动现金流 4 27 -252 -197 -280 股本变化 32 38 0 0 0 债务净变化 -92 251 -202 -92 -153 无息负债变化 283 86 174 135 157 净现金流 -88 114 -77 131 152 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 4,376 4,945 5,228 5,614 6,023 货币资金 452 951 874 1,006 1,158 交易性金融资产 230 158 158 158 158 应收账款 567 615 779 907 1,071 应收票据 89 85 108 124 143 其他应收款（合计） 21 68 97 112 129 存货 186 232 286 330 341 其他流动资产 43 13 71 112 160 流动资产合计 1,614 2,152 2,414 2,795 3,212 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 145 148 148 148 148 固定资产 872 857 1,088 1,209 1,263 在建工程 418 575 351 217 136 无形资产 376 361 350 340 331 商誉 730 610 610 610 610 其他非流动资产 67 81 132 132 132 非流动资产合计 2,762 2,793 2,814 2,819 2,811 总负债 1,307 1,644 1,616 1,659 1,662 短期借款 279 818 600 508 354 应付账款 294 286 354 408 470 应付票据 152 260 322 371 428 预收账款 3 0 0 0 0 其他流动负债 7 3 9 13 18 流动负债合计 994 1,587 1,553 1,592 1,590 长期借款 1 0 0 0 0 应付债券 260 0 0 0 0 其他非流动负债 32 31 37 41 46 非流动负债合计 313 57 63 67 72 股东权益 3,069 3,301 3,613 3,956 4,361 股本 583 621 621 621 621 公积金 1,232 1,429 1,461 1,499 1,546 未分配利润 730 782 1,014 1,264 1,562 归属母公司权益 2,595 2,858 3,121 3,409 3,754 少数股东权益 473 443 491 546 606 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 36.2% 35.4% 37.0% 36.8% 36.7% EBITDA率 21.2% 26.3% 20.8% 21.0% 21.1% EBIT率 17.1% 22.4% 17.3% 17.4% 17.5% 税前净利润率 15.8% 10.0% 15.7% 16.8% 17.3% 归母净利润率 12.1% 6.7% 11.5% 12.3% 12.9% ROA 6.4% 3.6% 6.9% 7.9% 8.7% ROE（摊薄） 9.3% 5.0% 10.0% 11.4% 12.4% 经营性ROIC 8.8% 11.4% 10.1% 11.0% 12.1% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 30% 33% 31% 30% 28% 流动比率 1.62 1.36 1.55 1.76 2.02 速动比率 1.44 1.21 1.37 1.55 1.81 归母权益/有息债务 4.54 3.48 5.03 6.46 10.02 有形资产/有息债务 5.59 4.74 6.76 8.69 13.37 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 3.93% 3.73% 3.95% 4.10% 4.20% 管理费用率 10.71% 10.56% 10.20% 10.00% 9.70% 财务费用率 1.44% 0.70% 0.21% 0.31% 0.27% 研发费用率 5.24% 5.43% 5.60% 5.55% 5.50% 所得税率 11% 16% 16% 16% 16% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.1