23年12月托管数据月报：非法人产品为增配主力

债券报告 非法人产品为增配主力——23年12月托管数据月报 债券动态跟踪报告 债券报告 债券 2024年1月23日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌 一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 事项： 近日，中债登、上清所和交易所陆续公布了2023年12月的债券托管数据。银行间及交易所合计债券托管余额为153.4万亿元，同比增速为9.9%，较上月提升0.5个百分点；环比增加1.1万亿元，环比增速较上月有所回落。 平安观点：  从券种看，23年12月国债和同业存单新增规模分别为8471亿元和2749亿元，是增幅最大的券种并且明显超过季节性水平。1）利率债方面，国债同比多增5867亿元，主要受到万亿国债增发集中在12月的影响；地方政府债同比多增871亿元，政金债同比少增970亿元。2）同业存单当月增量2749亿元，高于往年平均水平，主要由于在利率债供给压力较大的时期，财政资金回流存在滞后，中小银行出现资金缺口。3）金融债同比少增，或由于四季度前两个月发行规模较大。  从投资机构行为看，非法人产品和外资是主要增持机构。从机构类型来看，23年12月非法人产品和外资是债市主要买入力量，其中非法人产品近两月均保持了较高的增配力度。商业银行本月则从大幅增配转为减配。1）商业银行减持债券744亿元，同比少增11239亿元；除国债以外的品种均有所减持。2）保险增持债券964亿元，同比少增148亿元，但略强于季节性；增配券种主要集中于信用债。3）券商自营增持债券1319亿元，同比少增1674亿元；增配利率债，止盈同业存单。4）非法人产品增持债券6313亿元，同比多增17696亿元；主要增配政金债。5）外资增持债券1794亿元，同比多增1215亿元；主要增配国债和同业存单。  机构行为展望。1）商业银行预计一季度配债力度保持较高水平。作为较传统的配置盘，银行一季度配债规模多高于年内其他月份。资产端，在基本面慢速修复以及平滑信贷投放的政策导向下，银行或增加对债券投资的力度；但仍需关注负债侧降准落地时点的扰动。2）保险资金增大债券配置力度，一季度保险配债需求预计仍然较强。受益于居民风险偏好降低、股市信心稍弱、存款利率调降等因素，预计24年保费收入仍有支撑。从资产端看，权益市场表现不佳，23年以来保险资金对债券的配置力度显著增加。节奏上看，一季度保费收入一般占全年保费的40%左右，预计今年一季度保险配债需求仍然较强。3）理财和偏债基金发行规模或有支撑。24年初非法人产品规模或受到银行信贷开门红偏弱、存款利率下调等因素支撑，此外预计债市偏强运行，也将增加理财和偏债基金的吸引力。  风险提示：货币政策转向，金融监管政策超预期，资金价格波动超预期。 证券研究报告 债券·债券动态跟踪报告 2/ 9  12月托管规模同比多增，主要是国债和同业存单发行放量 2023年12月，银行间及交易所合计债券托管余额为153.4万亿元，同比增速为9.9%，较上月提升0.5个百分点。12月新增托管规模1.1万亿元，同比多增5867亿元。整体来看，9月以来债券供给处于稳步上升阶段，债券收益率跟随调整先上后下，12月中旬以后，受到降息预期支撑债券利率有所回落。 图表1 23年12月债券托管规模同比增速回升，环比增速回落（万亿元） 资料来源：Wind，平安证券研究所 从券种看，23年12月国债和同业存单新增规模分别为8471亿元和2749亿元，是增幅最大的券种并且明显超过季节性水平，或分别受到万亿国债增发和中小银行资金需求增加的影响。 图表2 从各券种规模变化来看，国债和同业存单增加幅度明显超过季节性（亿元） 资料来源：Wind，平安证券研究所 对季节性做解释 0246810121416181151201251301351401451501551602022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12银行间及交易所合计托管量同比（%，右轴）-4000-2000020004000600080001000023年12月季节性 债券·债券动态跟踪报告 3/ 9 （1）利率债同比多增，受到万亿国债增发的影响。23年12月利率债当月增量1.1万亿元，同比多增5780亿元。结构上看，国债同比多增5867亿元，主要受到万亿国债增发集中在12月的影响；地方政府债同比多增871亿元，政金债同比少增970亿元，政府支持债券同比多增12亿元。 （2）NCD同比少增，但主要受到22年12月基数影响，较季节性仍然多增。23年12月同业存单当月增量2749亿元，高于往年平均水平。23年8-10月NCD托管量持续下降，11月同业存单环比增量回正，12月同业存单环比继续放量，或主要由于在利率债供给压力较大的时期，财政资金回流存在滞后，中小银行出现资金缺口。 （3）金融债同比少增，季度供给前置。23年12月金融债当月增量1037亿元，同比少增311亿元，或由于四季度前两月发行规模较大。金融债的发行相对灵活，不一定集中在季末月。 图表3 国债净融资规模的季节性（亿元） 图表4 政府债净融资规模的季节性（亿元） 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind，平安证券研究所 图表5 同业存单净融资规模的季节性（亿元） 图表6 金融债净融资规模的季节性（亿元） 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind，平安证券研究所 -4000-200002000400060008000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023-5000050001000015000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023-8000-6000-4000-200002000400060008000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023-1000-50005001000150020002500300035001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023 债券·债券动态跟踪报告 4/ 9  从投资机构行为看，非法人产品和外资是主要增持机构 从机构类型来看，23年12月非法人产品和外资是债市主要买入力量，其中非法人产品近两月均保持了较高的增配力度，商业银行本月则从大幅增配转为减配。 图表7 从各机构持债规模变化来看，23年12月买入力量主要来自非法人产品和外资（亿元） 资料来源：Wind,平安证券研究所 商业银行减持债券744亿元，同比少增11239亿元；除国债以外的品种均有所减持。商业银行持债规模负增长，一方面可能由于去年12月大行资金融出规模增加，挤压了债券配置；另一方面可能由于去年12月债市收益率下行带来的止盈需求。而商业银行大幅增持国债，或出于配合国债发行的缘故。 保险增持债券964亿元，同比少增148亿元，但略强于季节性；增配券种主要集中于信用债。较季节性看，保险对政金债和金融债配置力度明显增强，或受到去年12月地方政府债和优质信用债供给缩量的缘故。 券商自营增持债券1319亿元，同比少增1674亿元；增配利率债，止盈同业存单。去年12月，券商自营集中增持了国债和地方政府债；同时或出于止盈目的，券商自营对同业存单持有规模回落。 非法人产品增持债券6313亿元，同比多增17696亿元；主要增配政金债。非法人产品配债力度高于往年同期（20-22年同期均值为1735亿元），或由于23年12月银行平滑月度信贷投放、理财规模回落幅度较小。在券种方面，非法人产品主要增持券种为政金债和同业存单。 外资增持债券1794亿元，同比多增1215亿元；主要增配国债和同业存单。外资净买入规模为22年美联储加息以来的次高值，主要由于去年11月以来海外交易美联储降息，中美利差总体回升。 -2000-100001000200030004000500060007000商业银行券商公募基金保险其他其他金融机构非法人产品外资23年12月23年11月 债券·债券动态跟踪报告 5/ 9 图表8 23年12月商业银行仅增持国债（亿元） 图表9 23年12月保险主要增持信用债（亿元） 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind，平安证券研究所 图表10 23年12月券商增持国债，减持同业存单（亿元） 图表11 23年12月非法人产品主要增持政金债（亿元） 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind，平安证券研究所 -4000-2000020004000600023年12月新增持债规模23年11月新增持债规模20-22年均值-200020040060080023年12月新增持债规模23年11月新增持债规模20-22年均值-800-600-400-2000200400600800100023年12月新增持债规模23年11月新增持债规模20-22年均值-4000-3000-2000-10000100020003000400023年12月新增持债规模23年11月新增持债规模20-22年均值 债券·债券动态跟踪报告 6/ 9 图表12 23年12月其他金融机构主要增持NCD（亿元） 图表13 23年12月外资主要增持国债和NCD（亿元） 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind，平安证券研究所  机构行为展望 商业银行：预计一季度配债力度保持较高水平。去年12月银行配债规模不及我们预期，主要由于特殊再融资债发行速度较快且分布集中，基本于10月和11月发行完毕，导致12月地方政府债供给和银行配债规模有限；另一方面，12月利率下行及接近年底，银行或有止盈的诉求。展望一季度，作为较传统的配置盘，预计银行一季度配债规模多高于年内其他月份。在资产端，在基本面慢速修复以及平滑信贷投放的政策导向下，信贷投放压力不大，银行或增加对债券投资的力度。变数在于负债侧，我们预计23年12月末超储率为2.2%，处于往年同期中等水平，但OMO余额近1.9万亿元，达到往年同期最高值。这说明超储率维持在合意位置依赖大量的OMO投放，负债结构相对较弱。我们预计一季度会迎来一次降准，目前来看降准最早在2月落地，落地时点偏滞后可能一定程度上影响银行的配置需求。整体来看，考虑到信贷规模弱于往年春季、权益表现偏弱，我们倾向于银行在一季度配债需求仍会维持在较高水平。 图表14 一般来说，农商行一季度配债力度较强（亿元） 图表15 农商行持债规模同比增速较快（%） 资料来源:iData,平安证券研究所； 资料来源:Wind，平安证券研究所 -400-200020040060080010001200140023年12月新增持债规模23年11月新增持债规模20-22年均值-20002004006008001000120023年12月新增持债规模23年11月新增持债规模20-22年均值-4000-20000200040006000800001-0801-2302-0702-2203-0903-2404-0804-2305-0805-2306-0706-2207-0707-2208-0608-2109-0509-2010-0510-2011-0411-1912-0412-19202120222023