2023年房地产行业信用回顾与2024年展望

工商企业评级部周文哲覃斌芦苇 摘要 房地产行业是我国经济的重要组成部分。作为资本密集型行业，房地产投资规模大且集中于住宅领域。从需求端看，2023年以来楼市经历短暂回暖后总体表现较为低迷，库存升至近年高位；高线城市新房价格在政策支撑下大体维持，低线城市价格下行，各线城市二手房价格则全面下跌，供求关系已发生重大变化。2023年以来全国房地产贷款量趋降，叠加非银类融资收缩，房企到位资金同比继续减少。市场景气度持续弱化导致地产行业扩张止步，新开工项目减量、停工现象较为普遍，竣工交付任务仍重。 房地产行业以住宅开发销售业务为主导，同时开发商还围绕开发业务配套拓展持有型物业租赁业务、物业管理业务等。在多年的发展过程中，不少非住宅开发企业也加入到物业租赁和物业管理领域，进一步扩容两个细分市场。2023年以来我国商业物业空置率同比上升，租金水平同比下降，商业物业行业经营整体承压明显；但按业态划分空置率则呈现一定分化，其中零售物业空置率先升后降；写字楼和仓库空置率有所上升。物业管理行业具有一定抗周期性，2023年以来20城物业服务均价相对稳定，在地产行业整体下行背景下表现出一定的经营韧性。 行业政策方面，2022年11月国家出台“金融16条”，融资端政策松绑，但有效需求不足或为制约资金向房地产领域投放的最主要因素。近期政策要求金融机构加大对房地产业的支持力度，提出“三个不低于”的要求，利好房企尤其是非国有房企融资改善。与此同时，政策工具箱亦在需求端阶段性发力，包括下调房贷利率、下调首付比例、一线城市执行“认房不认贷”等，需求端宽松政策的落实能够助力住宅市场避免更大幅度回落或更快速下滑，但提振楼市的可持续性表现较弱。未来房地产市场内在运行调整机制与融资及需求端政策交互发力效果还需持续关注。 财务表现方面，2023年以来房地产开发样本销售额持续下滑，净利润收窄；按照企业性质划分，央国企的销售及盈利表现优于非央国企，后者项目去化效率持续走弱。同期房地产租赁样本呈现增收不增利的状态，主要系样本企业加大非租赁业务拓展力度，但营业成本增长更快，同时公允价值变动收益同比减少所致。物业管理样本亦呈现收入增长但净利润同比有所下降，主要系人工等成本费用增加、应收账款及商誉计提减值等因素所致。财务杠杆方面，房地产开发样本处于较高水平且压降幅度有限，房地产租赁样本保持在较合理水平但后续需关注物业估值波动风险向资产的传导，物业管理样本则因承债能力弱而处在较低水平。现金流方面，2023年以来样本经营性现金流可有效覆盖投资环节支出，但在筹资环节均呈现净流出状态，其中房地产开发样本债务净偿付规模加大，房地产租赁样本筹资环节现金净流量由正转负，物业管理样本筹资环节现金持续净流出。 2023年前三季度共有78家房地产企业完成境内公开债券发行，公开发行债券合计304只，发行额度3386.40亿元。发行人信用评级集中在AAA至AA区间，同时样本中共7家企业因债务违约发行人信用评级在AA-级以下。2023年国内评级机构对房企级别调整的情况不多，国际评级机构针对房企级别调整则持续较为频繁。 展望2024年，我们预计在销售端复苏总体仍承压且库存处于高位、行业整体运行效率明显弱化的情形下，房地产开发投资规模或将进一步下滑，但降幅将在保障房建设力度显著加大前提下进一步收窄。短期而言，（房地产开发）在积极稳妥化解房地产风险的政策导向下，融资端支持举措有望加大力度，有助于房企融资环境的边际改善；但受益范围或相对有限，行业整体流动性得到实质性改善尚待持续观察。这对房企安全边际提出更高的要求，自身财务健康程度和项目布局的重要性凸显。在行业风险有序出清和“保障房+商品房”、“租售并举”的新发展模式积极推进下，房地产开发行业仍具长期高质量发展空间。（房地产租赁）在经济转型及消费需求代际更替或更新的大背景下，零售物业与纯办公物业区域性、结构性过剩问题日益突出，空置率上升、租金承压和资产估值风险将持续或增大，企业个体之间信用质量或将进一步分化。但在新发展格局下行业依然面临一定发展机遇，包括高端仓储或仍有较大需求增长空间，可用于科技研发与小规模（试）生产活动的租赁类物业或将拥有更好的市场机会等。（物业管理）在地产行业下行周期内仍具一定发展韧性。服务品质是驱动物管企业高质量发展的内核，拥有较为丰富的管理经验和良好服务口碑的企业则更具竞争优势。财务方面，物管企业具有“轻资产、轻杠杆”的特点，主要关注应收款的回收及商誉减值风险。 1.运行状况 在经济新旧动能转换背景下，2021年以来我国房地产业增加值占GDP的比重较快速下降。但房地产业及相关产业经济贡献规模仍十分巨大，中短期内仍是我国经济的关键组成部分。 房地产业是以土地和房屋为对象，集开发、建设、经营、维修、服务和管理等全生命周期多种经济活动为一体的综合性产业。自改革开放以来，我国经济持续快速发展，尤其是本世纪以来城市化进程加速推进，城市基础设施及城市能级快速提升，房地产业得到快速发展。我国房地产业增加值在GDP中持续占比较高且经历了较长周期的上升过程。随着城市化进程加速期的结束以及房价的逐步高企，加之人口结构与需求变化等因素影响，房地产行业运行压力持续加大。房地产业增加值在GDP中的占比自2021年起逆转向下。2022年我国房地产业增加值为7.38万亿元，同比下降4.82%，为近十年首次负增长，占当年我国GDP的比重为6.10%；2023年前三季度我国房地产业增加值为5.57万亿元，同比基本持平，占当期我国GDP现价的比重为6.10%。基于与房地产开发投资直接相关的建筑材料、建筑施工、金融服务以及装修装饰、家用电器等众多行业对经济的贡献度，房地产业及相关产业仍对GDP有着广泛影响，至少中短期内依然是影响我国经济大局的关键变量，仍是经济贡献的关键组成部分。 注：根据国家统计局、Wind数据整理绘制。 房地产业为资本密集型行业，投资规模大且集中于住宅领域。我国房地产开发投资完成额于2021年达到顶峰，2022年以来转入下行，近两年新开工项目减量、停工现象较为普遍，竣工交付压力加重。 房地产业为资本密集型行业。2022年我国房地产开发投资完成额为13.29万亿元，同比下降10.0%。其中，住宅开发投资完成额10.06万亿元，同比下降9.5%；商业营业用房开发投资完成额1.06万亿元，同比下降14.4%；办公楼开发投资完成额0.53万亿元，同比下降11.4%。2023年1-10月我国房地产开发投资完成额为9.59万亿元，同比下降9.3%。其中，住宅开发投资完成额7.28万亿元，同比下降8.8%；商业营业用房开发投资完成额0.69万亿元，同比下降17.3%；办公楼开发投资完成额0.38万亿元，同比下降9.7%。 注：根据国家统计局、Wind数据整理绘制。 2022年及2023年1-10月我国房屋新开工面积分别为12.06亿平方米和7.92亿平方米，同比下降39.4%和23.2%，竣工面积分别为8.62亿平方米和5.52亿平方米，同比下降15.0%和增长19.0%，施工面积分别为90.50亿平方米和82.29亿平方米，同比下降7.2%和7.3%。2022年房屋净停工面积1为10.48亿平方米，同比增长114.41%；2023年1-10月房屋净停工面积为10.61亿平方米，同比下降26.12%。2022年以来新开工面积快速下滑，与竣工面积的剪刀差缩小，同时净停工面积规模攀升，行业整体施工面积出现近十年来的首次萎缩。 在供求关系发生重大变化情形下，2023年以来全国房地产贷款量趋降，叠加非银类融资收缩，房企到位资金同比持续减少。 房地产业对资本的高需求使得资金获取能力成为评价其信用质量的关键因素。根据国家统计局数据，2022年房地产开发企业投资到位资金14.90万亿元，同比下降25.9%（上年同比增长4.20%）。2023年1-10月房地产开发企业投资到位资金10.73万亿元，同比下降13.8%。其中，国内贷款1.31万亿元，同比下降11.0%；自筹资金3.48万亿元，同比下降21.4%；定金及预收款3.66万亿元，同比下降10.4%；个人按揭贷款1.85万亿元，同比下降7.6%；利用外资37亿元，同比下降40.3%。根据中指数据库口径，2020-2022年及2023年1-11月房企非银融资总量分别为2.27万亿元、1.77万亿元、0.85万亿元和0.66万亿元，2022年同比急剧萎缩，2023年以来继续收缩但降幅收窄。根据央行统计，截至2023年9月末全国主要金融机构（含外资）房地产贷款余额为53.2万亿元，同比下降0.2%。其中，个人住房贷款余额38.4万亿元，同比下降1.2%；住房开发贷款余额9.8万亿元，同比增长2.2%。随着住房需求中枢水平的深刻变化，相应房地产贷款需求趋于下降。 注：根据央行、Wind数据整理绘制。 2023年以来全国土地出让市场呈现较低迷状态，各线城市成交额降幅在20%上下；成交均价方面，各线城市住宅类用地楼面均价较上年均有增长。 自2021年以来全国土地出让规模呈缩减趋势。根据CREIS中指数据显示，2022年全国共推出各类建设用地32.64亿平方米，同比下降7.85%，其中住宅类用地和商办用地分别推出7.36亿平方米和3.12亿平方米，同比分别下降35.10%和15.71%；各类建设用地成交面积26.65亿平方米，同比下降0.69%，其中住宅类用地和商办用地成交面积分别为5.65亿平方米和2.41亿平方米，同比分别下降28.56%和8.81%；各类用地成交出让金为5.55万亿元，同比下降25.60%。2023年1-11月全国共推出各类建设用地25.26亿平方米，同比下降17.15%，其中住宅类用地和商办用地分别推出5.56亿平方米和2.48亿平方米，同比分别下降19.40%和15.43%；各类建设用地成交面积17.70亿平方米，同比下降20.23%，其中住宅类用地和商办用地成交面积分别为3.13亿平方米和1.54亿平方米，同比分别下降26.84%和19.40%；各类用地成交出让金为3.57万亿元，同比下降19.89%。土地成交溢价率方面，2022年该比率继续下行，2023年以来有所回升但仍处于较低水平。 注：根据CREIS数据整理绘制。 分城市能级看，2022年高线城市各类用地成交量同比降幅高于低线城市，三四线城市甚至呈现低速正增长；成交额方面，一线/二线/三四线城市各类用地成交额分别为0.76万亿元、1.98万亿元和2.81万亿元，其中二线城市下降最为明显，降幅约32%，三四线城市次之，一线城市约19%。2023年1-11月一线城市成交量同比降速收窄（-6.18%），二线及以下城市降幅逾20%；成交额方面，一线/二线/三四线城市各类用地成 交额分别为0.55万亿元、1.36万亿元和1.66万亿元，各线城市同比降幅在20%上下，主要系住宅类用地成交量大幅收缩所致，同时商办用地成交量亦有近20%的下滑，在成交楼面均价方面各线城市住宅类用地均较上年有所增长。 注：根据CREIS数据整理绘制。 1.1.房地产开发行业 2023年以来需求端经历短暂回暖之后我国住宅市场表现较为低迷，库存升至近年高位；高线城市新房价格在政策支撑下大体维持，低线城市价格下行，各线城市二手房价格则全面下跌，成交量价反映出供求关系已发生重大变化。在此背景下行业内企业处于洗牌阶段，财务杠杆较为健康、能以低成本获取土地和资金的房企拥有相对较高的安全边际。 我国商品房销售以住宅为主，长期维持在84-91%的占比（以面积计）。2022年我国商品房销售面积/销售金额分别为13.58亿平方米/13.33万亿元，同比下降24.3%和26.7%。2023年1-5月我国商品房销售面积同比降速收窄，销售额方面累计同比增速一度由负转正（2023年4月为8.8%），但回升趋势自下半年起再次调转向下，至10月累计商品房销售面积/销售金额分别为9.26亿平方米和9.72万亿元，同比下降7.8%和4.9%。分地区看，2023年1-10