资产配置周报：继续看好价值

固定收益类●证券研究报告 继续看好价值 策略报告 资产配置周报（2024-1-21） 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师牛逸SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，12月实体部门负债增速录得10.5%，前值9.8%，预计1月实体部门负债增速回落至10.1%附近，2月大概率亦继续下行。稳定宏观杠杆率的目标不动摇，预计2024年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 相关报告 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净减少1152亿元（略高于计划的净减少1752亿元），按计划下周政府债净增加1278亿元，12月末政府负债增速为12.9%，前值12.3%，预计1月末有所回落。 增长动能减弱2024.1.17 地方债发行计划半月报-2024年一季度地方债发行计划已披露16438亿元2024.1.16资产配置周报（2024-1-14）-实体部门负债增速或反弹触顶2024.1.14ESG市场跟踪双周报（2024.1.1-2024.1.14）-标普道琼斯增加两个SDG指数2024.1.1412月进出口数据点评2024.1.12 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差基本平稳，资金面边际上略有收敛。上周，一年期国债收益率全周在2.1%附近窄幅震荡，周末小幅下降至2.08%，按照2023年8月降息后的情况估计，仍高于中枢位置（1.9%）；十年国债和一年国债的期限利差略超40个基点（仍低于我们预计的中枢，70个基点）。我们仍然认为，始于2023年6月降息的资金面边际收敛，或在10月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端，12月物量数据有所走弱，符合预期，此前一轮恢复周期为4个月（2023年8-11月），后续下行周期目前判断基本也在4个月左右。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 二、股债性价比和股债风格 我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。 上周，资金面边际上略有收敛，多数宽基指数下跌，价值继续跑赢成长，债市方面，长短端基本平稳，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下降1个基点至2.50%，一债收益率全周累计下行1个基点至2.08%，期限利差稳定在42个基点，30年国债收益率全周累计下行3个基点至2.76%。我们将仓位集中在价值的选择表现良好，宽基轮动策略全周累计跑赢沪深300指数0.50%。 上周权益市场继续弱势表现，风险偏好进一步下降，以上证50市盈率倒数和十债收益率比值计算的股债性价比在周中（1月17日）再创历史新高。新增变化不多，我们尚基本维持之前的观点。资金面震荡中性，未来各项指标向中枢回归，比如一年期国债收益率向1.9%左右的中枢回归，期限利差向70个基点左右的中枢回归，对应十债收益率中枢在2.6%，区间在2.5-2.7%，三十年国债和十年国债的利差将进一步压缩。权益方面，比较确定的是风格将转向价值占优，但考虑到目前市场或处于过度悲观的状态，而十债收益率已经跌至区间（2.5-2.7%）下沿，我们还是愿 意对价值乐观一点。推荐上证50指数（仓位70%）、沪深300指数（仓位30%）。 从2023年7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计118个交易日，日胜率55%，上周跑赢沪深300指数，累计跑赢沪深300指数5.80%，最大回撤-14.30%，年化波动率13.64%。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐交通运输、化纤、消费电子。政策角度方面看多新能源汽车、消费电子。行业轮动方面看多银行、纺织服饰、美容护理、非银金融。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 在风险偏好较差、增量资金有限的市场中，转债由于其低波动优势仍具备配置价值。短期仍建议使用哑铃策略并用低价和双低转债做厚哑铃底，结合近期景气度向上的行业如集运、化纤、汽车、半导体，推荐关注大秦转债、北港转债、神马转债、麒麟转债、景20转债。（上周转债关注组合收益率为-3.30%，低于全转债市场中位表现-2.66%。2024年建仓以来，转债关注组合收益率为-5.51%，低于全转债市场中位表现-4.02%。） 五、风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松。2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。3、市场波动超预期，与预测差异较大。4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 内容目录 一、国家资产负债表分析....................................................................................................................................4二、股债性价比和股债风格................................................................................................................................5 （一）行业拥挤度........................................................................................................................................8（二）行业估值盈利....................................................................................................................................9（三）移动5日平均成交量.......................................................................................................................10（四）行业景气度......................................................................................................................................11（五）行业推荐.........................................................................................................................................12 （一）转债市场回顾..................................................................................................................................131、转债全市场量价数据.....................................................................................................................132、转债各板块交易数据.....................................................................................................................133、各行业转债特征.............................................................................................................................16 五、风险提示....................................................................................................................................................18 图表目录 图1：宽基轮动情况............................................................................................................................................6图2：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...........................................................................7图3：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）.....................................................................................................8图4：各行业拥挤度情况.....................................................................................................................................9图5：PE(TTM)周度变动情况.............................................................................................................................9图6：各行业估值盈利匹配情况........................................................................................................................10图7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况...........................................................................................11图8：各行业所处库存周期.........................