2021-2023：城投发债用途变化的三个维度

2024年1月22日 证券研究报告/固定收益点评 投资要点 分析师：肖雨执业证书编号：S0740520110001电话：Email：xiaoyu@zts.com.cn分析师：赖逸儒执业证书编号：S0740523060004电话：Email：laiyr01@zts.com.cn 城投债的募集资金用途可以划分为借新还旧、偿还有息债务、项目建设和补充流动资金。本文重点关注2021-2023年发行城投债用于借新还旧的占比变化，我们从主体评级、券种和区域级别等维度对城投债的募集资金用途进行统计性分析，进一步探究不同维度的城投债募集资金用途占比及变化，以供投资者参考。 2023年下半年城投债借新还旧占比逐渐上升，Q4城投债募集资金用于项目建设和补流的比例明显收缩。自2023年5月以来，城投债募集资金用于借新还旧占比逐步上升，8月后城投债总体借新还旧规模占比均高于70%，12月份首超80%。 2023年第四季度，共有15个省份发行了具有项目建设或补流用途的城投债，其中11个省份城投债募集资金用途既包括项目建设也包括补充流动资金，且绝大多数省份发行城投债用于项目建设和补充流动资金的比例小于2%。 随着主体评级的下降，发行城投债募集资金用于借新还旧的比例逐渐上升，且主体评级为AA的城投债借新还旧占比上升最为明显，其2023Q4借新还旧占比达到92.33%，而AAA级和AA+级分别为63.02%和90.72%。主体评级为AA+和AA级的城投债借新还旧占比在2023年也实现了进一步波动性上升，在2023Q4同比2021Q4分别增长48.61和65.33个百分点。 2021年以来，公司债和银行间债券借新还旧占比均呈波动性上升趋势，银行间债券发行用于借新还旧的比例在三类券种中最大，2023Q4银行间债券借新还旧占比达到76.40%，同比2022年增长2.77个百分点，而公司债和企业债借新还旧占比分别为66.09%和0%。 相关报告 银行间债券用于偿还有息债务、项目建设与补充流动性资金的比例相较公司债均较小，且这三种用途的占比自2022年以来均呈缩减趋势。2023年Q4银行间债券偿还有息债务占比为22.42%，用于项目建设和补充流动性资金的占比分别为0.43%和0.75%，相较2021年Q4分别下降26.12、1.97和2.17个百分点。 2023年企业债募集资金基本全部用于项目建设和补充流动性资金，且项目建设占比略多于补充流动性资金。自2022年以来，企业债借新还旧和偿还有息债务占比逐渐减少，2023年Q3和Q4企业债募集资金用于借新还旧和偿还有息债务的占比均为0。 2023年全年，12个重点省份中有9个省份借新还旧占比同比上升，其中宁夏省、辽宁省和黑龙江省借新还旧占比增长较大，分别同比增长59.13、39.42和36.70个百分点。而甘肃省发行城投债用于借新还旧占比同比下降较多，由2022年的91.51%下降为2023年的59.08%。 在我们列示的30个城投债发行重点地市中，多数地市在2023年借新还旧占比为同比增长。其中贵州省遵义市、湖北省武汉市、湖南省湘潭市、江苏省宿迁市、安徽省滁州市、安徽省芜湖市和湖北省黄石市借新还旧同比增长超过20个百分点，且遵义市在2023年借新还旧占比已达到100%。 2023年多个重点地市发行城投债用于借新还旧的比例达到100%，10月后多个地市借新还旧占比有明显上升，其中包括江苏省宿迁市、山东省青岛市、江西省上饶市、江苏省泰州市、江苏省盐城市、江苏省常州市和山东省淄博市。 2023年10-12月，多数省份的各行政级别借新还旧占比呈上升趋势。其中山东省地市级、安徽省地市级和山西省地市级借新还旧占比在2023Q4呈现出较快增长。 风险提示：信息更新不及时或提取失误；募集资金用途判定失误；城投口径偏差。 内容目录 一、从内部结构看城投债募集资金用途差异...................................................... - 4 - 1、城投债募集资金用途总体情况.............................................................. - 4 -2、分主体评级看城投债募集资金用途变化................................................ - 5 -3、分券种看城投债募集资金用途变化....................................................... - 6 - 二、不同区域城投债募集资金用途差异............................................................. - 8 - 1、分省份看募集资金用途占比变化.......................................................... - 8 -2、分地市募集资金用途占比变化.............................................................. - 9 -3、分省份&行政层级募集资金用途占比变化........................................... - 10 - 三、总结......................................................................................................... - 11 - 图表目录 图表1：2021年以来城投债发行规模（亿元）................................................. - 4 -图表2：2021年以来城投债募集资金用途占比................................................. - 4 -图表3：2023Q4不同省份城投债用于项目建设和补流规模占比（亿元、%）.. - 5 -图表4：2021年以来不同主体评级城投债募集资金用于借新还旧占比季度变化- 5 -图表5：2021年以来AAA级主体评级城投债募集资金用途逐季占比.............. - 5 -图表6：2021年以来AA+级主体评级城投债募集资金用途逐季占比................ - 6 -图表7：2021年以来AA级主体评级城投债募集资金用途逐季占比................. - 6 -图表8：2021年以来不同券种城投债募集资金用于借新还旧占比季度变化...... - 6 -图表9：2021年以来不同券种发行额逐季占比............................................... - 6 -图表10：2021年以来公司债募集资金用途逐季占比........................................ - 7 -图表11：2021年以来银行间债券募集资金用途逐季占比................................. - 7 -图表12：2021年以来企业债募集资金用途逐季占比........................................ - 7 -图表13：2021年以来不同省份城投债募集资金用途占比及变化（%）............ - 8 -图表14：2021年以来不同地市城投债募集资金用途占比及变化（%）............ - 9 -图表15：2022年以来各重点地市逐月借新还旧占比（%）............................ - 10 -图表16：2022年以来分省份&行政层级逐月借新还旧占比（%）.................. - 11 - 城投债的募集资金用途可以划分为借新还旧、偿还有息债务、项目建设和补充流动资金。本文分析了近三年城投债募集资金用途的变化，并重点关注了借新还旧占比变化。此外，由于城投债的募集资金用途受到发行主体信用评级、债券品种和主体平台所在区域等多重因素的影响，我们从主体评级、券种和区域级别等多个维度对城投债的募集资金用途作统计，进一步探究不同维度的城投债募集资金用途占比及变化。以供投资者参考。 一、从内部结构看城投债募集资金用途差异 1、城投债募集资金用途总体情况 2023年下半年发行城投债用于借新还旧占比呈上升趋势，四季度城投债募集资金用于项目建设和补流的比例明显收缩。2023年城投债发行规模较前两年有所增长，2023年全年城投债发行规模6.72万亿，相较2022年增加25.44%，相较2021年增加12.64%。自2023年5月以来，城投债募集资金用于借新还旧占比逐步上升，8月后城投债总体借新还旧规模占比均高于70%，12月份首超80%，但偿还有息债务规模占比自8月后低于25%且大体呈下降趋势，项目建设和补流占比也有较为明显的减少，2023Q4发行城投债用于项目建设和补流占比分别为0.85%和1.33%。 来源：企业预警通，中泰证券研究所 来源：企业预警通，中泰证券研究所 2023年四季度，共有15个省份发行了具有项目建设或补流用途的城投债，其中11个省份城投债募集资金用途既包括项目建设也包括补充流动资金，且绝大多数省份发行城投债用于项目建设和补充流动资金的比例小于2%。湖南省、陕西省和上海市城投债募集资金用于项目建设的比例较高，分别为4.42%、4.18%和3.47%；北京市、上海市、福建省和广东省城投债募集资金用于补充流动资金的比例较高，分别为8.53%、4.77%、3.95%和3.44%。湖南省和浙江省城投债募集资金用于项目建设的规模较大，分别为23.16亿元和20.40亿元；北京市和广东省城投债募集资金用于补充流动性资金的规模较大，分别为40亿元和20.44 亿元。 2、分主体评级看城投债募集资金用途变化 随着主体评级的下降，发行城投债募集资金用于借新还旧的比例逐渐上升，且主体评级为AA的城投债借新还旧占比上升最为明显。近三年不同主体评级的城投债借新还旧占比均有上升，主体评级为AA的城投债虽在2021年借新还旧占比相对较低，但上升速度却较快，在2023年超越AAA和AA+级，借新还旧占比达到三个评级中最高，其2023Q4借新还旧占比达到92.33%，而AAA级和AA+级分别为63.02%和90.72%。另外，AAA主体评级城投债偿还有息债务占比相较另外两个评级更高，但其用于项目建设和补流的占比有明显缩减。 来源：企业预警通，中泰证券研究所 来源：企业预警通，中泰证券研究所 2022年AA+和AA级主体评级的城投债募集资金用于借新还旧占比相对2021年明显增加，且在2023年进一步增加。主体评级为AA+和AA级的城投债借新还旧占比在2023Q4同比2021Q4分别增长48.61和65.33个百分点。另外，相较AAA级和AA+级，AA级主体评级的城投债用于偿还有息债务、项目建设和补充流动资金的占比自2021年以来缩减最为明显，在2023Q4，AA级主体评级的城投债偿还有息债务占比仅为6.24%，较2021Q4减少54.29个百分点；项目建设和补充流动资金占比分别为0.85%和0.58%，较2021Q4分别减少8.11和2.92个百分点。 来源：企业预警通，中泰证券研究所 来源：企业预警通，中泰证券研究所 3、分券种看城投债募集资金用途变化 2021年以来，公司债和银行间债券借新还旧占比均呈波动性上升趋势，银行间债券发行用于借新还旧的比例在三类券种中最大，2023Q4银行间债券借新还旧占比达到76.40%，同比2022年增长2.77个百分点，而公司债和企业债借新还旧占比分别为66.09%和0%。从各券种的发行情况来看，2023年银行间债券发行占比有小幅