三个维度看城投潜在风险

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 电话： 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：赖逸儒 电话： 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn 投资要点  截至目前，城投债尚未有公开市场实质性违约，因此对于城投资质及违约率的判定无法通过机器学习模型习得，而常用的打分卡模型主要依赖于区域经济财政基本面，数据指标在频率和前瞻性方面均稍有不足。本文尝试采用发行规模、用途和时点三个维度测度城投潜在风险的边际变动与区域分化。  我们采用2022年1至8月及去年同期的城投债发行明细进行分析，主要观察发行用途、规模和时点三个维度。发行用途方面，我们按照资金使用范围的限制程度将其分为四类；发行规模方面，我们不仅考虑实际发行规模与计划发行规模的大小关系，还考察在用途为借新还旧情况下，新债发行规模能否覆盖其所偿还的旧债发行规模；偿债时点方面，我们通过新债接续旧债的时点早晚来观测。  发行用途方面，多数省份今年发行的城投债中仅用于借新还旧的占比相较去年同期有所下降，平均下降9.92个百分点，但偿还有息债务占比普遍有所上升，平均上升10.92个百分点。与此同时，用于项目建设和补流的平均占比分别仅变动1.65个百分点和-2.39个百分点，或表明今年以来对城投募资用途有边际放宽，但主体融资需求仍主要集中于偿还而非建设或补流。  发行规模方面，超过一半的省份2022年1-8月发行的城投债的实际发行规模/计划发行规模相较去年同期均有所上升，但也有部分省份发行的城投债的实际/计划规模相较去年同期均有所下降，其中辽宁、贵州和广西同比下降量位居前三，同比分别下降29.42%、27.40%、15.19%。在对旧债名称有所披露的44个地市中，超过一半的地市2022年1-8月发行的城投债对旧债的覆盖倍数相较去年同期均有所上升，但也有部分地市发行的城投债的新债规模/旧债规模相较去年同期均有所下降，其中南昌、福州和宿迁同比下降量位居前三。  发行时点方面，大部分省份的平均新债发行日晚于旧债到期/回售日，其中山西新债发行日晚于旧债到期/回售日的平均天数最高，其次是青海和辽宁 。从旧债到期日-新债发行日平均天数来看，大部分地市的新债发行日晚于旧债到期/回售日，只有荆门、邯郸、沧州、信阳、广州、淮北、泸州、六安、襄阳、萍乡和淮南的新债发行日平均来说早于旧债到期/回售日。  我们暂不考虑使用三个维度构建模型对区域进行评分，原因如下：1）区域在单一指标上表现不佳，无法直接代表其资质较差；2）指标表现与区域资质之间非简单线性关系；3）如果样本较少，代表性弱，有可能产生统计性偏差。  基于以上，我们认为在分析时需要首先熟悉区域经济财政基本面，避免因指标缺陷或数据噪音产生误判。建议重点关注横向比较下指标表现偏弱的省份或地市，或纵向比较下指标表现边际恶化且与总体趋势相反的省份或地市，或有一定潜在风险。  风险提示：1）数据整理不完善；2）部分城投债未披露旧债名称，导致新债规模/旧债规模比值、旧债到期日-新债发行日平均天数的统计出现偏差；3）募集资金用途并非完全由人工识别，可能有误；4）测度方法不科学；5）统计样本缺乏代表性。 三个维度看城投潜在风险 证券研究报告/固定收益点评 2022年9月8日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 内容目录 一、三维透视潜在风险 ........................................................................................ - 3 - 二、省市城投风险测度 ........................................................................................ - 4 - 1、募集资金用途 ......................................................................................... - 4 - 2、债券发行规模 ......................................................................................... - 6 - 3、新债接续时点 ......................................................................................... - 9 - 三、总结 ............................................................................................................ - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益点评 截至目前，城投债尚未有公开市场实质性违约，因此对于城投资质及违约率的判定无法通过机器学习模型习得，而常用的打分卡模型主要依赖于区域经济财政基本面，数据指标在频率和前瞻性方面均稍有不足。本文尝试采用发行规模、用途和时点三个维度测度城投潜在风险的边际变动与区域分化，以供投资者参考。 一、三维透视潜在风险 我们采用2022年1至8月及去年同期的城投债发行明细进行分析，主要观察发行用途、规模和时点三个维度。发行用途方面，我们按照资金使用范围的限制程度将其分为四类；发行规模方面，我们不仅考虑实际发行规模与计划发行规模的大小关系，还考察在用途为借新还旧情况下，新债发行规模能否覆盖其所偿还的旧债发行规模；偿债时点方面，我们通过新债接续旧债的时点早晚来观测。 图表1：城投潜在风险的测度 城投潜在风险测度四类发债用途用途旧债到期/回售日-新债发行日时点实际发行规模计划发行规模新债规模旧债规模规模 来源：中泰证券研究所整理 我们将募集资金用途分为借新还旧、偿还有息债务、项目建设与补充流动资金四个类别，其中借新还旧和偿还有息债务的区别在于，借新还旧指发行用途仅可用于同交易场所的债券偿还；偿还有息债务则是指偿还不限交易场所、不限债务类别（包括银行贷款、非标等）的有息债务。我们依照资金使用的受限程度，将这四类用途的安全性排序为：补充流动资金>项目建设>偿还有息债务>借新还旧。值得注意的是，一些债券的募集资金可能有多个用途，且部分债券用于借新还旧并非受限，而是恰好在此阶段只有借新还旧方面的需求。若城投公司出于自身实际需求的募资用途仅用于借新还旧，则不能反映其存在潜在风险。 规模方面，我们使用实际发行规模/计划发行规模、新债规模/旧债规模两个指标来进行观测。若实际发行规模与计划发行规模相比存在较大缺口，则可能表明城投融资能力较弱，存在一定潜在风险；若新债发行规模低于所偿还的旧债规模之和，则表明新债无法完全覆盖旧债，城投需要通过发行其他债券、贷款、非标融资等方式获取剩余偿还旧债资金。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益点评 偿债时点可以反映城投公司在债务管理方面是否谨慎可靠，进而反映其潜在信用风险的大小。若旧债到期/回售日晚于新债发行日，则说明城投公司对偿债资金安排较早，其潜在信用风险较低；若旧债到期日早于新债发行日，则说明城投公司其他来源的资金尚不足以偿还旧债或成本相对较高，仍需发行新债来臵换旧债。 综上，我们采用三个维度下的四个指标观测城投潜在风险，其中规模维度下的新债规模/旧债规模指标和时点维度下的新旧接续日指标都只适用于新债发行用途包含借新还旧或偿还有息债务的情况。我们暂不考虑使用三个维度构建模型对区域进行评分，原因如下：1）区域在单一指标上表现不佳，无法直接代表其资质较差。譬如当发债用途为借新还旧时，有可能是其当下仅有借新还旧的需求，又比如实际发行规模低于计划发行规模，有可能是市场总体发行成本较高，主体有成本更低的融资渠道选择调整发行计划。2）指标表现与区域资质之间非简单线性关系。譬如新债发行日早于旧债到期日表明主体在债务管理方面更为谨慎，但新债发行日过度早于旧债到期日不代表资质一定更优；3）样本较少，代表性弱。在原因1的基础上，如果该地市发债只数较少且规模较小，则有可能产生统计性偏差。 基于以上，我们认为在分析时需要首先熟悉区域经济财政基本面，避免因指标缺陷或数据噪音产生误判。建议重点关注横向比较下指标表现偏弱的省份或地市，或纵向比较下指标表现边际恶化且与总体趋势相反的省份或地市，或有一定潜在风险。 二、省市城投风险测度 1、募集资金用途 多数省份今年发行的城投债中仅用于借新还旧的占比相较去年同期有所下降，平均下降9.92个百分点，但偿还有息债务占比普遍有所上升，平均上升10.92个百分点。与此同时，用于项目建设和补流的平均占比分别仅变动1.65个百分点和-2.39个百分点，或表明今年以来对城投募资用途有边际放宽，但改善不多，且主体融资需求主要集中于偿还，而非建设或补流。具体来看，借新还旧占比方面，广西和云南相较去年分别上升5.76和5.37个百分点；偿还有息债务占比方面，贵州、陕西和青海变动幅度较大，同比分别上升40.37、34.57和30.71个百分点。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益点评 图表2：各省份2022年城投债募集资金用途及同比变动 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%安徽北京福建甘肃广东广西贵州河北河南湖北湖南吉林江苏江西辽宁内蒙古宁夏青海山东山西陕西上海四川天津西藏新疆云南浙江重庆借新还旧偿还有息债务项目建设补充流动资金借新还旧变动（右）偿还有息债务变动（右） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：1）数据区间为2022年1-8月与去年同期；2）对于多用途债券，我们将其归类于多个相应用途，再进行归1处理；3）部分省份发行量较小，未作展示。 从时间来看，在发行规模位居前30的地市中，大部分地市2022年1-8月发行的只用于借新还旧的城投债占比相较去年同期均有所下降，其中苏州、南通和常州同比下降量位居前三，同比分别下降36.09%、21.38%、18.20%。但也有部分地市只用于借新还旧的城投债占比相较去年同期均有所上升，其中嘉兴、盐城和杭州同比上升量位居前三，同比分别上升8.60%、7.85%、5.24%。从空间来看，2022年1-8月发行的只用于借新还旧的城投债占比最多的三个的地市为厦门、南宁和深圳，分别为31.41%、29.26%和26.72%；占比最低的地市为赣州，仅为0%。 从时间来看，在发行规模位居前30的地市中，大部分地市2022年1-8月发行的用于补充流动资金的城投债占比相较去年同期均有所下降，其中济南、郑州和青岛同比下降量位居前三，同比分别下降26.95%、20.95%、15.10%。但也有一些地市发行的用于补充流动资金的城投债占比相较去年同期均有所上升，其中苏州、常州和无锡同比上升量位居前三，同比分别上升16.48%、12.40%、11.23%。从空间来看，2022年1-8月发行的用于补充流动资金的城投债占比最多的三个的地市为杭州、广州和武汉，分别为21.68%、21.18%和20.61%；占比最低的地市为南昌，占比为5.13%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益点评 图表3：部分地市2021年与2022年城投债募集资金各用途占比及变动 借新还旧偿还有息债务项目建设补充流动资金借新还旧偿还有息债务项目建设补充流动资金借新还旧偿还有息债务项目建设补充流动资金苏州市48.59%49.22%4.50%1.