厨卫+美容健康双引擎驱动，聚焦IDM赋能产品升级

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 松霖科技（603992） 证券研究报告 2024年01月22日 投资评级 行业 轻工制造/家居用品 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 17.36元 目标价格 23.37元 基本数据 A股总股本(百万股) 401.01 流通A股股本(百万股) 401.01 A股总市值(百万元) 6,961.59 流通A股市值(百万元) 6,961.59 每股净资产(元) 5.91 资产负债率(%) 40.48 一年内最高/最低(元) 20.20/12.27 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 厨卫+美容健康双引擎驱动，聚焦IDM赋能产品升级 厨卫+美容健康双引擎驱动，收购倍杰特抓住智能马桶发展红利 "健康硬件IDM"为公司核心业务，包括厨卫健康品类、美容健康品类和新兴智能健康品类，通过IDM模式、ODM模式为全球各大知名厨卫企业、美容产品品牌企业提供健康产品。 分业务板块来看，①厨卫空间的智能健康联动方案将是公司后续重点的创新方向；②美容健康品类面向新兴快速成长的市场，具有极大的成长空间和发展前景，已成为公司“健康硬件IDM”业务的第二增长点；③同时公司已开始孵化其他新兴智能健康硬件，目前主要聚焦于智能健身及智能睡眠监测系统两大品类及场景，在技术创新和产品转化方面已存在一定的积累，正在加快有价值客户开发，预计未来有着较大的市场成长空间。 （1）收购倍杰特协同公司厨卫健康品类形成更系统的整体解决方案。公司于2021年8月以 2.86 亿元收购厦门倍杰特51%股权，2023年10月发布公告，拟以自有资金3.42亿元购买公司控股子公司倍杰特49%剩余股权，若收购完成后，公司希望倍杰特盖板业务与智能马桶业务将由传统的代工、加工业务升级到以IDM模式经营为主，研发创新力度进一步加强，抓住智能马桶业务发展的红利期，增强持续盈利能力。 （2）拟剥离“松霖·家”业务，聚集主业。公司剥离“松霖·家”业务，主要系结合聚焦主业战略发展规划需求，进一步集中优势资源做优做强做大“健康硬件IDM”业务。松霖家居2022年净亏损1.09亿元，截至2023年7月31日净亏损0.47亿元，净利润绝对值分别占公司最近一年净利润的41.88%和18.15%，转让松霖家居股权有利于提高公司盈利水平。 海外营收占比较大，23Q3业绩大幅改善 公司海外营收占比近70%，2023年以来内销占比有小幅提升。公司的国外客户以高端厨卫、家居、美容健康等领域的品牌商为主，在某些区域也会与渠道商合作，如品牌商较为分散的欧洲。美容健康品类主要以外销为主。 23Q1-3公司实现营业收入 21.94 亿元同减11.76%，归母净利3.04 亿元同增32.9%；23Q3单季度实现营收 7.99 亿元同增3.1%，归母净利1.8亿同增151.9%；扣非净利润 1.6亿元同增82.7%。23Q3 业绩增长较快主要系投资收益增加（松霖家居股权转让）和所得税费用减少。此外，健康硬件 IDM 业务利润增长稳健，23Q1-3健康硬件 IDM归母净利3.8亿元同增14.3%。 智能厨卫发展红利期，美容个护行业需求多元化 厨卫产品风格化、个性化、智能化已逐渐成为被关注和需求的热点。卫浴行业集中度持续提高，带动卫浴冲水系统行业同步发展，同时国产卫浴品牌市占率也逐步提升，根据奥维云网数据，国产卫浴品牌市场份额从2016年的11.2%增长至2023年1-6月的32.2%。 “健康+颜值”成为生活的关键需求，与欧美发达国家相比，国内个人护理小家电的普及率仍处于较低水平。国内经济水平提升带动居民消费能力、消费意愿以及个人健康护理意识的增强，为个人护理小家电行业的发展提供内在驱动力。 IDM模式提升盈利空间，国内外基地扩产进行时 IDM模式是对传统ODM模式的升级和优化，通过IDM模式，公司聚焦研发-23%-16%-9%-2%5%12%19%26%2023-012023-052023-09松霖科技沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 端，形成了独有的以客户需求为导向，研发与销售联动的研发模式，为下游客户提供附加值更高的产品，凭借先进技术方案保证公司的竞争优势和盈利能力。 目前公司整体产能利用率在80%-90%之间，国内目前在建项目为美容健康及花洒扩产及技改项目，以提高厨卫、美容硬件和智能健康硬件等品类的生产产能；越南工厂主要规划为塑胶类产品装配，在海外投建制造基地将提高公司产品的本土交付能力，进一步满足公司海外业务拓展的需求。 首次覆盖，给予“买入”评级 公式以IDM模式运营，以技术创新提升产品竞争力和附加值，定位全球市场，锁定目标客户，客户大多定位为各区域的头部品牌商和渠道商；未来随着国内外扩产落地，交付能力将进一步提升；倍杰特聚焦智能马桶发展，剥离“松霖·家”聚焦主业，提升公司核心竞争力，我们预计公司23-25年收入分别为30.65/39.20/50.74亿人民币，归母净利分别为3.90/4.95/5.98亿人民币，EPS分别为0.97/1.23/1.49元/股，对应PE分别为18/14/12x。由于公司近年发力美容健康类产品，美容健康品类面向新兴快速成长的市场，具有极大的成长空间和发展前景，需求空间较大，已成为公司“健康硬件IDM”业务的第二增长点，故参考可比公司估值平均值，给予公司24年合理19倍PE，目标价为23.37元人民币。 风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、全球宏观经济波动风险、海外投资不确定性风险等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,977.00 3,180.53 3,064.80 3,919.71 5,074.23 增长率(%) 46.30 6.84 (3.64) 27.89 29.45 EBITDA(百万元) 635.49 646.02 522.76 754.01 881.04 归属母公司净利润(百万元) 301.30 261.14 390.10 494.56 597.72 增长率(%) 11.39 (13.33) 49.38 26.78 20.86 EPS(元/股) 0.75 0.65 0.97 1.23 1.49 市盈率(P/E) 23.11 26.66 17.85 14.08 11.65 市净率(P/B) 3.13 3.20 2.42 2.14 1.89 市销率(P/S) 2.34 2.19 2.27 1.78 1.37 EV/EBITDA 11.22 8.10 10.47 6.74 5.37 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 厨卫+美容健康双引擎驱动，剥离“松霖·家”业务聚集主业 .............................................. 4 1.1. 股权集中度高，激励计划绑定员工 .......................................................................................... 4 1.2. 厨卫+美容健康双引擎驱动，收购倍杰特抓住智能马桶发展红利 ................................ 5 1.3. 剥离“松霖·家”业务聚集主业 ................................................................................................... 6 1.4. 海外营收占比较大，23Q3业绩大幅改善............................................................................... 6 2. 智能厨卫发展红利期，美容个护行业需求多元化................................................................... 8 2.1. 厨卫聚焦智能化多元化，智能卫浴发展红利期 ................................................................... 8 2.2. 消费观念升级，美容个护行业需求多元化 ............................................................................. 9 3. IDM模式提升盈利空间，国内外基地扩产进行时 .................................................................. 9 3.1. IDM带来高附加值产品占比提升，AI智能技术为产品创新赋能 .................................. 9 3.2. 共享底层制造平台放大规模效应，拟越南建厂赋能海外业务拓展 ............................ 11 3.3. 全球化客户群体促进多品类发展 ............................................................................................. 11 4. 盈利预测 ........................................................................................................................................ 12 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 13 图表目录 图1：公司发展历程 ........................................................................................................................................ 4 图2：截至2023年6月30日，公司股权结构 .................................................................................... 4 图3：松霖厨卫健康品类 ............................................................................................................................... 5 图4：松霖美容健康品类 ............................................................................................................................... 5 图5：公司2018-2023Q3营收（亿元）与增速（%） ...............................