百年字号历久弥新，改革助力渠道新生
百年黄金老字号，民族经典传承者。老凤祥成立于1848年，为上海国资控股的珠宝龙头，旗下设有“老凤祥”、“中华”、“工美”三大品牌，其中珠宝品牌老凤祥2022年已开设线下门店5609家（自营/加盟门店194/5415家），参考欧睿数据2022年公司于我国珠宝行业市占率达7.9%，仅次于周大福。公司经营成长稳健，业绩维持高兑现度，2023年制定高质量发展三年行动，进一步推动股权改革与管理优化，上半年实现营收/归母净利403.4/12.7亿元，同比增长19.6%/43.0%。 景气度上行，关注金价上行与国潮悦己趋势演绎。老凤祥完整经历行业多强弱周期变化，可持续关注1）短期金价上行：海外加息预期反转与经济环境不确定下黄金避险属性突出，金价震荡抬升主导行业景气度提升，老凤祥短期有望受益于投资与消费需求两旺驱动的量价齐升+金价上行带动的利润增厚与存货增值。2）长期悦己需求与国潮趋势：当前我国珠宝规模已超8000亿元，自戴场景占比近39%，古法金&国潮风等新品类迭代驱动的非婚悦己消费有望开启行业增长新动力。 两轮“双百”后的新三年，股权与管理活力释放。公司经历改制重组与2018-2022年两轮“双百”后有效解决股权与管理等存在的历史问题，深度改革进一步释放经营活力与渠道成长性。1）管理上：引进市场化机制，至2022年末公司旗下2/3企业已实施职业经理人制度，激发经理层工作积极性，人均薪酬42万元领先同业； 2）股权上：两轮双百引入国新投资并设立工美基金优化股权结构，受让21.99%的非国有股权，2023年改革新起点上公司持续引进经销商海南金猊晓、央视融媒体产业基金、国改二期基金等外部股东，进一步促进股权结构多元化发展。 强省代绑定业绩韧性，轻资产深拓下沉渠道。省代优势体现在轻资产属性与高度灵活的渠道策略，在不同区域以“五位一体”平衡集团与经销商利益，最大化渠道效率。1）直营端：于区域中心重金打造194家自营银楼，树立营运标杆与品牌形象，测算单店年收入超1600万元；2）加盟端：设立区域总经销商，以批发模式高度放权并层层经销加速线级渠道下沉，最大化加盟商经营自主性与利润空间，当前加盟门店已达5415家，渠道近5年CAGR达12.1%，批发总收入475亿元，占比达94%；同时与省代联合设立合资子公司共享渠道利润，深度绑定共同利益，2016-2022年间河南、重庆、山东三大子公司平均收入CAGR达16%，远超集团整体，至2022年合计收入达109.24亿元。 民族底蕴涵养品牌，工美云集引领国潮。老凤祥以中国文化为底蕴，传承珠宝工艺精华，2022年入选全球奢侈品百强榜单第12位，当前拥有10位国家级与12位市级工艺美术大师，设计团队阵容领衔行业工艺与设计。首饰自产比例接近50%，高效保障产品质量。在经典传承上，藏宝金与凤祥喜事两大子品牌以古法金工艺定位高端；在设计创新上，迎合非婚悦己消费，新推“青绿国色”等国潮系列。 盈利预测与投资建议：老凤祥为国资控股的珠宝行业龙头，百年经营史与金字招牌塑造终端强品牌力，新三年国企改革有望进一步理顺治理结构与股权活性，以“五位一体”灵活的渠道打法放大区域经营积极性，在行业短期金价上涨，长期悦己国潮消费大势下以品牌与渠道的共振持续抢占市场份额。我们预计公司2023-2025年间实现营业收入754/872/991亿元，同增19.7%/15.6%/13.7%，归母净利润23.7/27.7/31.6亿元，同增39.3%/17.0%/14.0%，当前对应2024年PE13倍，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：消费不及预期；加盟商管理不善；金价波动风险；存货管理风险。 股票数据 1.百年黄金老字号，新三年国改再出发 1.1.民族品牌百年传承，金字招牌历久弥新 上海国资控股，民族品牌百年传承。公司历史可追溯至始创于1848年的黄金品牌“老凤祥”，经营已逾百年，凭借中华老字号影响力成为我国黄金珠宝龙头品牌。当前公司归属上海市黄浦区国资委，旗下设有“老凤祥”、“中华”、“工美”等驰名品牌，其中上海老凤祥有限公司已打通珠宝全产业链经营并具备规模化生产能力，从事黄金珠宝、白银、宝石等镶嵌珠宝及钟表、工艺品等销售。至2023H1老凤祥已设有线下门店5631家，实现营收403.44亿元，占集团总收入比重达99.35%。 品牌历史逾175年，金字招牌历久弥新。复盘公司发展历程，老凤祥品牌经营完整经历近两个世纪珠宝行业成长、兴盛、震荡、与成熟期，周期反复之下，公司锻造优质的管理体系，业绩表现稳健。老凤祥银楼正式创立于1848年，并于1996年重组为上海老凤祥有限公司。2009年，第一铅笔更名为老凤祥股份有限公司。2012年，公司进军海外市场，老凤祥珠宝（香港）有限公司正式运营，海外首家银楼于澳洲悉尼成立。2018年国企改革浪潮下，公司被纳入国企改革“双百行动”名单，引入中国国新等战略投资者。当前公司品牌于百年历史中历久弥新，入选2022年全球高档和奢侈品牌价值50强（Brand Finance），排名第28位。 图1：公司百年发展历程 1.2.股权与治理多轮优化，持续释放国改活力 国企混改高效推进，实控人持股达42.1%。老凤祥为上海地方国有企业，历史上长期的股权结构较为单一，限制经营管理发挥，2018年公司入选国企改革“双百行动”名单，积极引进外部投资者激发股权活力，并于2019年制定子公司改革方案，深度推进子公司股权改革。至2024年1月公司第一大股东及实控人为上海市黄浦区国资委，直接持股达42.09%，旗下全资持有中国第一铅笔有限公司、上海工艺美术有限公司，合计持有上海老凤祥有限公司78.01%的股权（直接持股57.51%，通过第一铅笔间接持股20.50%）。 图2：公司股权结构 股权改革过程分解：两轮“双百”后的新三年，股权引进有效改进管理。 1)2010年之前：多轮改制与重组，引导主业高速成长。1996年上海老凤祥总厂顺应“国退民进”的指导思想，与上海宇宙金银饰品厂、上海工艺美术首饰研究所、上海珠宝玉器厂及上海大同行珠宝首饰汇进行品牌重组为上海老凤祥有限公司，并于1999年通过重组增资方式，纳入其上市主体前身第一铅笔股份有限公司体系内。此后第一铅笔逐步实现对老凤祥有限的直接管理，并于2009年正式更名为老凤祥，通过进一步增资，截至2010年持股老凤祥有限比例提升至78.01%。 期间公司凭借行业红利实现业绩高速扩张，成为我国首家获批试点黄金饰品收兑业务的商业企业。 2)2018-2022两轮“双百”注入机制新生命力。2018年公司入选国企改革“双百行动”名单，于当年向国新控股受让职工持股会及自然人经营者21.99%的股权，并于2019年制定7家经营者持股子公司改革方案，年内上海老凤祥钻石加工中心有限公司自然人股东的9.71%股权转让至国新双百壹号（杭州）股权投资合伙企业，进一步优化子公司股权改革。2021-2022年起的第二轮双百中，公司推进上海工美拍卖有限公司、上海老凤祥珐琅艺术有限公司等企业的股权结构优化，并进一步梳理下属子公司股权关系，有效解决股权遗留问题，释放改革活力。 3）2023-2025改革新三年，高质量发展加强内力。为进一步落实公司“十四五”发展规划，公司制定《老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》。2023年为新三年行动计划的开局之年，公司对市场巩固拓展、品牌持续升级、机制改革创新、管理能效提升、人才接续涌现以及党建不断加强等六大方面发展任务做了具体部署。未来公司将依据三年行动计划，立足珠宝、工美和文教等三大板块，继续调整文教用品板块的股权结构，优化工美板块运营架构，进一步深化改革。在“双百企业”动力推动下，冲击千亿销售目标和500亿品牌价值目标。 深化子公司股改，引入多元化股东结构。2023年以来，公司深化核心子公司老凤祥的股权多元化工作，多次引入外部新股东：1）公司经销商: 4月工美基金拟转让5.58%的老凤祥有限股权至经销商平台海南金猊晓，加强经销商间合作关系；2）头部媒体:工美基金于3月/7月拟转让1.50%/2.44%的上海老凤祥股权至央视融媒体产业基金/东方明珠新媒体股份有限公司；3）国企改革基金：8月工美基金拟转让8.22%股权至上海国改二期基金、国新资产等投资方，进一步融入国企改革大背景，强化外部股东资源支持，促进股权结构多元化发展。 图3：老凤祥有限公司股权结构变迁 管理改革：市场化机制引进，职业经理人覆盖率达2/3。2020年公司积极响应双百行动国企改革，完成老凤祥钻石加工、珠宝玉器公司及中铅三家子公司职业经理人的聘用和签约工作。2021-2022年第二轮双百行动下，公司推出人才引进的“凤翔计划”。至2022年底公司已在旗下三分之二以上企业实施职业经理人制度，计划预定的三批次试点均已完成，实现新一轮双百行动目标。国改行动下，公司人均创收与激励迅速增长，至2022年公司人均薪酬已达42.2万元，显著领先珠宝同业。 图4：公司人均薪酬显著高于竞对并快速增长（万元） 图5：公司薪酬增长主要源于销售人员薪酬增加（亿元） 表1：当前公司主要管理人员介绍管理人员 体制改革提振国企估值，活力释放激发市场信心。国企改革与市场化进程有效释放经营活力，业绩共振获市场高度认可。2018年8月以来公司被纳入“双百计划”名单并发布混改框架协议公告，并于同年11月公布技术骨干认购工美基金公告。股权结构优化与管理效率提升之下，公司股价表现优异，以2018年1月2日为基期，以上证综指为基准，2018年相对收益自8月22日的-7.6%攀升至9月28日的10.1%。2019-2022年间公司的多轮体制改革与股权改革均获市场印证。2023年以来，公司持续推动股权改革，加强渠道合作与活力释放，有望在行业高景气的新时期助力业绩稳健成长。 图6：2018年公司股票相对收益在股改公告后迅速提升 1.3.扎实内功稳健扩张，业绩高兑现穿越周期 盈利稳健增长，业绩维持高兑现度。拉长时间维度看，老凤祥完整经历珠宝行业成长周期，已具备成熟稳健的经营能力，2015-2022年间公司渠道稳健扩张，旗下门店数自2957家增长至5609家，期间营收/归母净利润CAGR分别达8.45%/6.18%，除少数突发疫情、非经常性事件影响年份外，年度业绩均超额完成董事会预算目标。整体业绩表现稳健，并在行业波动中展现强韧性，2014年金价下跌所致的景气滑坡周期中，公司归母净利润仍同增5.62%，2020年疫情冲击线下场景，多家珠宝品牌业绩负增的情况下，老凤祥仍实现收入/归母净利润同增4.22%/12.64%的优异表现。 图7：2015-2023年公司营收预算与实际情况（亿元） 图8：2015-2023年公司归母净利润预算与实际情况（亿元） 疫后复苏反弹，金价上行带动盈利进一步提升。2020-2022年间疫情反复之下，公司业绩仍实现逆势增长，其中2022年收入同增7.36%至630亿元，归母净利润略降9.38%至17亿元（主要受旗下三星文教动迁补偿收入非经常性损益的影响所致），实际扣非归母净利润达17.3亿元，同比仍实现8.66%的增长。 2023年以来疫情后线下消费整体复苏，往年积压需求释放下客流量大幅增长，同时叠加金价上行影响，投资与消费需求两热，公司业绩进一步兑现，至2023H1公司已实现营收/归母净利润403.4/12.7亿元，同比增长19.57%/42.95%，较年初董事会制定的665亿元营收目标与18亿元净利润目标相比，完成度已达60.7%和70.7%，全年业绩有望再次超额完成。 图9：2018-2023H1公司营业收入及增速 图10：2018-2023H1公司归母净利润及增速 分业务看，珠宝首饰占比近80%，为第一大收入来源。公司主营业务包括珠宝首饰、黄金交易、笔类文具、商贸、工艺品销售等，其中珠宝首饰为第一大收入来源，由2018年的338亿元提升至2022年的504亿元，期间板块CAGR约10.5%，长期占总营收比约80%
