测算：地产超跌了吗？“三大工程”管用吗？

宏观专题 测算：地产超跌了吗？“三大工程”管用吗？ 证券研究报告|宏观经济研究 2024年01月21日 近期我们持续提示：2024年GDP目标可能定为5%左右的偏高水平，通过“三大工程”稳住地产投资是一大抓手。在我们年度报告对地产投资简要测算的基础上，本篇报告对2024年地产投资的自然跌幅、“三大工程”的影响作出详细分析与测算。 核心结论：基于自然状态和政策支持两大视角，再结合定性分析、对比日本和定量测算， 过去两年地产投资可能超跌，2024年全年跌幅应不会明显扩大。鉴于“三大工程”有望额 外拉动地产投资1万亿左右，对应2024年地产投资增速有望收窄至-5%以内、但转正难。一、自然状态下，过去两年地产投资可能超跌，2024年全年跌幅应不会明显扩大。 1、定性判断，地产景气仍在下行中期，2022-2023年地产投资可能超跌。 >长期趋势看，随着我国人口负增长、购房年龄人口增速下行、城镇化速度放缓，我国地产景气仍在下行通道中，2022-2023年我国购房年龄人口增速接近日本2003年水平。 >短期波动看，地产销售、投资可能有所超跌。增速角度，参考日本经验，人口增速持续下行，地产销售、投资趋于回落，但同比跌幅并不会持续扩大；2022-2023年我国地产投资已经连续下跌2年，合计下跌20%左右，已经和日本两轮大跌接近。跌幅角度，我国地产景气在2021年达到高点，近2年的跌幅已经达到日本泡沫破裂后整体跌幅的5-6成。 >本质看，地产刚需和改善性需求仍存，地产景气理论上会有一个底部，不太可能无限下跌。在连续两年大跌后，量的层面下跌速度可能有所放缓。 >综合看，自然状态下，2024年地产投资应会继续下跌，但同比跌幅应不会明显扩大，更可能延续近年来水平、甚至小幅收窄；而房价边际企稳相对可能需要更长时间。 2、定量测算，2024年的地产投资跌幅可能多大？环比推算法：以近年来环比增速作为参考标准，推算同比增速。中性假设下，当前地产景气超跌，2024年环比跌幅较2022-2023 年小幅收窄，对应2024年地产投资同比增速-10.7%。结构推算法：根据领先指标分别推算土地购置费和建安投资，进而得到地产投资增速。2024年土地购置费增速可能小幅提升，建安投资增速可能小幅回落；综合看，合计可推算2024年地产投资跌幅-9.0%左右。 二、政策支持下，“三大工程”拉动的投资规模应会比较可观，城中村改造的作用最大。 1、城中村改造：预计年均投资5000-10000亿元。根据我们此前报告测算，根据已公布城 中村改造规划的6个样本城市数据，其年均实施改造项目约50个，则21个超大特大城市 年均项目数1000个左右，乘以投资强度约5亿元，合计5000亿元/年。考虑到21城以外 的部分大城市（如合肥）也会开展改造，全国整体投资规模可能0.5-1万亿元/年。 2、保障房建设：预计年均投资2400-5600亿元。保障房、保租房是未来解决群众住房困难问题的两大手段。目前各地保障房建设规划还未公布，难以从样本城市的角度进行推算，可从全国整体层面进行分析。我国目前还有约4769万户家庭需要解决住房困难问题，在未 来�年内由新增保障房解决一半，人口300万以上的大城市年均需要筹建约232万套，悲观、中性、乐观假设下，对应投资规模约2400、4000、5600亿元左右。 3、平急两用基建：预计年均投资1500-3200亿元。平急两用基础设施投资除了基建投资， 实际上也包含了部分地产投资、其他行业投资。目前杭州、武汉等4城已公布其全部或部 分“平急两用”规划，其中杭州可作为测算上限，对应21城年均投资约3235亿元；其余 城市目前只公布了部分项目，可作为测算的下限，对应21城合计年均投资约1483亿元。 综合看，预计平急两用基建年均投资约1500-3200亿。 三、“三大工程”有望额外拉动地产投资1万亿左右，对应2024年地产投资增速可能收窄至-5%以内、但转正难度较大，紧盯各地“三大工程”落地节奏和资金到位情况。 分析“三大工程”对2024年地产投资的拉动时应注意以下两点： 一是城中村改造和保障房建设可能有重叠，规模不宜简单直接相加。住建部要求“各地城中村改造土地除安置房外的住宅用地及其建筑规模，原则上应当按一定比例建设保障性住房”，广东省也明确提出“支持广州、深圳结合城中村改造规模化建设保障性租赁住房”，由此看，城中村改造和保障房建设会有一定的重合，对应看投资规模也不能直接简单相加。二是“三大工程”的配套资金、施工节奏有不确定性。一方面，“三大工程”需要中央资金支持，2023年12月PSL重启主要投向应是“三大工程”，后续也有望继续投放，并可能有特别国债、政策性金融工具等其他工具配合支持。另一方面，“三大工程”需要地方发力，鉴于地产景气下行、地方财政压力较大，实际实物工作量落地情况仍需边走边看。 整体看，基于上述测算，中性情况下，“三大工程”有望提供额外地产投资1万亿左右， 对应可拉动地产投资约8.3个点。而自然情况下，两种测算方法下地产投资的跌幅为-9.0%、 -10.7%，对应2024年地产投资增速有望收窄至-5%以内、但转正难度较大。风险提示：测算误差超预期、政策力度超预期、地产景气变化超预期。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《向波动要收益—2024年宏观经济与资产展望》 2023-12-04 2、《城中村改造：特征、规模与影响》2023-09-20 3、《新一轮地产放松，影响几何？》2023-09-01 4、《全面复盘日本居民“缩表”》2023-07-05 5、《对比棚改，保障房加码的实际作用如何？》2021- 12-14 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、自然状态下，过去两年地产投资可能超跌，2024年全年跌幅应不会明显扩大3 1、定性判断，地产景气仍在下行中期，2022-2023年地产投资可能超跌3 2、定量测算，2024年的地产投资跌幅可能多大？5 二、政策支持下，“三大工程”拉动的投资规模会比较可观7 1、城中村改造：预计年均投资5000-10000亿元7 2、保障房建设：预计年均投资2400-5600亿元7 3、“平急两用”基建：预计年均投资1500-3200亿元9 三、2024年地产投资增速有望收窄至-5%以内、但转正难11 风险提示11 图表目录 图表1：人口增速放缓，决定了地产景气长期下行3 图表2：日本人口增速持续下行，但地产销售跌幅并未持续扩大3 图表3：我国地产销售、投资自高点明显下跌4 图表4：日本地产销售、投资自高点大幅下跌4 图表5：日本房价自高点大幅下跌4 图表6：我国房屋租售比偏低4 图表7：2024年地产投资环比增速情景假设5 图表8：2024年地产投资同比增速情景假设5 图表9：2024年土地购置费跌幅可能收窄6 图表10：2024年建安投资跌幅可能继续扩大6 图表11：超大特大城市的城中村投资规模测算7 图表12：人均居住面积16平米及以下占比9.7%左右8 图表13：我国保障性安居工程的财政支出8 图表14：我国保障性住房建设投资规模测算8 图表15：部分城市的“平急两用”基建项目情况9 图表16：我国平急两用基建规模测算10 我们在前期年度展望报告《向波动要收益—2024年宏观经济与资产展望》中提出，2024年GDP目标可能定为5%左右的偏高水平，地产投资跌幅收窄是实现GDP目标的重要支撑。我们也对2024年地产投资进行了测算：若无额外政策支持，2024年地产投资跌幅可能仍较大；城中村改造、保障房建设预计额外拉动投资0.5-1.5万亿，有望推动地产 投资跌幅明显收窄。本篇报告延续这一思路，对2024年地产投资的自然跌幅、“三大工程”的投资影响作出进一步详细分析。 一、自然状态下，过去两年地产投资可能超跌，2024年全年跌幅应不会明显扩大 1、定性判断，地产景气仍在下行中期，2022-2023年地产投资可能超跌 长期趋势看，地产景气仍在下行中期。随着我国人口走向负增长、购房年龄人口增速下行、城镇化速度放缓等因素影响，我国地产销售、投资仍在下行通道中。数据看，2022-2023年我国购房年龄人口（集中分布于23岁左右）平均增速为0.8%，接近日本2003年水平，指向我国地产需求仍在下行过程中。 图表1：人口增速放缓，决定了地产景气长期下行图表2：日本人口增速持续下行，但地产销售跌幅并未持续扩大 % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2004 -30 商品房销售面积:同比地产投资同比 中国:总人口:同比:滞后23年（右轴） 日本地产投资同比% % % 2.2 90 1.9 70 1.6 50 1.3 30 1.0 10 0.7 -10 0.4 -30 0.1 -50 日本新建公寓销售同比 日本:总人口:同比:滞后23年（右轴） 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 短期波动看，参考日本经验，地产销售、投资可能有所超跌，后续跌幅应不会明显扩大。 1）增速角度，人口增速持续下行，地产销售、投资趋于回落，但同比跌幅不会持续扩大。如日本地产投资在1997-1998（持续2年，合计下跌-23%，年均跌幅12%左右）、2007-2009（持续3年，合计下跌-31%，年均跌幅10%左右）两轮较大下跌后，都出现了跌幅明显收窄或反弹，背后是亚洲金融危机、08年全球金融危机的影响减退，1999-2006、2010-2022年增速中枢分别在-0.5%、1.9%左右。2022、2023年我国地产投资已经连续下跌2年，合计下跌20%左右，年均跌幅也为10%左右，已经和日本两轮大跌接近，参考日本经验，后续跌幅继续明显扩大的概率较小。 2）跌幅角度，我国2年内的跌幅已达日本16年内跌幅的5-6成。日本看，地产销售绝对值在1996年左右达到高点，13年后2009年达到低点，最大降幅为64%；地产投资绝对值在1996年左右达到高点，14年后2010年达到低点，最大降幅为48%；国内看，商品房销售、地产投资绝对值在2021年达到高点，分别为17.9亿平方米，14.8万亿元， 2023年降至11.2亿平方米、11.1万亿元，较高点降幅已达38%、25%，相当于日本最 大降幅的59%、52%。也即我国2年内的跌幅已经达到日本16年跌幅的5-6成。 本质上说，地产刚需和改善性需求仍存，地产景气理论上会有一个底部，不太可能无限下跌。在连续两年大跌后，量的层面下跌速度可能有所放缓。 图表3：我国地产销售、投资自高点明显下跌图表4：日本地产销售、投资自高点大幅下跌 亿平方米商品房销售面积地产投资 18 16 14 12 10 8 6 4 2 -38% -25% 20/万亿元 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 0 万户 -48% -64% 35/万亿日元日本新建公寓销售日本地产投资 30 25 20 15 10 5 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 房价边际企稳可能相对更难。日本1990-1991年房价泡沫破裂后，持续下跌近约20年，2013年才初步企稳，最大跌幅达48%。考虑到我国目前租售比仅有2%左右，远低于海外主要国家水平，房价相对水平更高，企稳可能需要更长时间。 图表5：日本房价自高点大幅下跌图表6：我国房屋租售比偏低 250 200 150 100 50