重整旗鼓，逆境曙光

中公教育：国内全品类职业教育培训龙头。公司前身成立于1999年，2019年1月自深交所重组上市。公司以国内数亿知识型人群为服务对象，主营业务横跨公共服务岗位招录考试培训、学历提升、职业资格和职业能力培训等3大板块，提供超过100个品类的综合就业培训服务。截至2023年6月末，公司已有1035家直营网点覆盖全国319个地级市，形成了垂直一体化快速响应能力驱动的企业平台，成为国内全品类职业教育培训的龙头机构。 招录考培市场需求旺盛，2021年市场规模超300亿元：据Frost&Sullivan，职业考试培训市场中，招录类考试培训市场2021年已达305亿元，其中公职人员类/事业单位类/教师招录类市场分别达到121/116/68亿元，预计2026年增长至505亿元，CAGR将达10.6%。2024年国考招录/报名人次新高，培训需求旺盛。2024年国考招录人数为3.96万人，同比+7%；实际参考人数达225.2万人，同比+48%；参加考试人数与录用计划数之比约为57:1。 退费问题顺利推进，现金流回正：“退费”问题出现后，公司主动调整产品结构保证实收，并压缩网点精简人员。公司直营分支机构数量、员工人数从2021年6月末的1859家/4.53万人压缩至2023年6月末的1035家/1.30万人，期间费用从2020Q3的4.7亿元/月收缩至2023Q3的1.3亿元/月，现金支付压力有所缓解。2023年9月6日，中公教育与湖南省财信信托（湖南财信现为公司第三大股东）签订了《信托贷款合同》，公司向财信信托借款不超过18亿元，用于补充公司流动资金，尽快解决存量退费问题。待“退费”问题深度解决后，公司培训人次及经营业绩有望进一步恢复。 投资建议：中公教育（002607.SZ）作为国内全品类职业教育培训龙头，重视渠道建设和研发投入，构筑品牌壁垒。前两年业绩受退费问题拖累，公司通过多个股东方借款有序推进退费，重新树立品牌形象。公职类考试培训需求高增，国考等报名人数持续提升，公司作为行业龙头有望受益。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为3.93/8.25/13.09亿元，对应PE估值分别为61.8x/29.5x/18.6x。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、退费进展不及预期、监管政策变化。 盈利预测： 1中公教育：国内全品类职业教育培训龙头 1.1基本概况：国内领先的公共就业与再就业服务提供商 深耕职业教育培训，提供专业化就业服务。公司前身成立于1999年，2019年1月自深交所重组上市。公司以国内数亿知识型人群为服务对象，主营业务横跨公共服务岗位招录考试培训、学历提升、职业资格和职业能力培训等3大板块，提供超过100个品类的综合就业培训服务。截至2023年6月末，公司已有1035家直营网点覆盖全国319个地级市，形成了垂直一体化快速响应能力驱动的企业平台，成为国内全品类职业教育培训的龙头机构。 1999-2017年：产品迭代，全面布局。1999年公司创始人李永新创办了中公教育的前身新兴伟业，进行了素质教育等多项目的尝试，2000年正式进入公务员考试培训领域并于2001年推出第一代公务员考试辅导课程。2002年公司建立第一个公务员考试门户网站，并于2004年推出具有实战意义的公考辅导图书。2005年，公司与30余家地方性培训机构建立合作关系，在同行业中率先完成全国市场布局。2009年，公司实施全国市场整合，在各地全面实现标准化运营。截至2017年末，公司全国分支机构达582个。 2018-2021年：资本助力，高速扩张。2016-2020年公司业绩保持快速增长态势，公司营业收入从25.84亿增长至112.02亿元，纵使2020年疫情扰动停课，公司依旧超额完成2019年上市之初的业绩对赌。截至2021年上半年，公司设立1859个直营网点，拥有超过18000人的大规模教师团队，总员工人数超过45000人。同时公司大力推广线上线下融合产品，2021H1线上培训业务实现收入17.08亿元，同比+46.48%。 2021年-今：降本控费，企稳回升。2021年下半年，多重因素导致中公在前期逆势扩张中陷入“内忧外患”，2021Q3/Q4退费率达80%左右。为应对困境，公司积极调整市场战略和产品结构，公司将全部资源聚焦于盈利能力的提升上，从规模向效益转变、从做大向做强转变，并取得明显成效。公司调整产品结构，高退费协议班型占比大幅降低，转型为以提升实收班课程占比的收款模式导致收款减少。公司销售商品现金流（实收/预收-退款）环比持续改善，同时加强费用控制减少运营支出下，经营性净现金流2023Q3回正。 图1.中公教育：公考起家，提供综合就业培训服务 1.2业务：聚焦公共岗位，提供招录培训/学历提升/资格培训服务 多元化培训体系，专业化服务能力。中公教育专注为知识型就业人群提供个性化专业化的就业培训服务，主营业务横跨招录考试培训、学历提升及职业资格和职业能力培训等3大板块，提供超过100个品类的综合就业培训服务。其中，公务员、事业单位、教师三大序列为主力业务。 表1.公司业务体系——公务员/事业单位/教师为主力业务 产品层次丰富，满足不同需求。为满足不同人群的需求，中公教育的产品设计考虑了考试内容、学员学习基础及经济实力的差异，设置精细化课程。以近两年新拓展的考研培训为例，根据考生个人情况，将课程分为在职考研及在校考研；根据考生时间安排，将班型分为走读班与集训营；根据考生基础情况，可以选择不同价格的1v1/小班/大班等。以国考为例，学员可以根据考试类型、授课方式、上课时段等多种特殊需求来选择所对应的课程，同时根据是否是协议班设定不同的课程价格。中公教育多层次的产品设计让学员根据自己的情况选择适合的课程，满足不同学员的需求。 图2.公司产品矩阵 图3.公司培训课程分类 首创协议班模式，放大公司收入。2007-2008年，中公浙江分校首先推出协议班模式，这一模式以自然通过率为基础，承诺考不过会根据学员的实际情况退还一定比例的费用，降低考生的价格敏感性。后续公司推出“不过全退”班型，并于2019年下半年推出“理享学”产品。协议班相比于普通班：①客单价更高，创新公司产品定价能力；②退费机制吸引学员，提升考生参培率，做大学生流量池；③预收款模式，利用约半年的报班培训学习到成绩公布时间周期，显著提升公司现金流及盈利能力。 图4.公司课程服务流程 调整产品结构，聚焦利润实收。由于职位招录人数较为固定，考试竞争将持续激化，自然通过率降低，退费率增高，“不过全退”班型/“理享学”产品盈利能力大幅下降。2022年起公司优化调整产品结构，大幅下架高退费协议班型产品，全面下架全收全退的产品；同时大幅降低协议班课程占比，提升实收班课程占比。 图5.公司目前课程产品注重实收 1.3股权：实控人控制公司16.68%股权 公司的控股股东和实际控制人为李永新先生及鲁忠芳女士。截至2023/9/30，李永新直接持有公司15.31%的股权，鲁忠芳直接持股1.37%，二人系母子关系。此外，鲁忠芳、李永新和北京中公未来信息咨询中心（有限合伙）系构成一致行动人。 李永新先生系公司创始人，自2015年11月至今担任公司董事长、中国民办教育协会培训教育专业委员会副理事长。此外，王振东先生直接持有公司9.30%的股权，自2015年11月至今担任公司董事兼总经理。 图6.实际控制人合计控制公司16.68%股权（截至2023/9/30） 1.4业绩：2023经营情况改善，业绩向好 “退费”事件后公司加强管控，盈利能力逐步恢复。协议班&“理享学”产品助力，2016-2020年，公司收入从25.84亿元提升至112.02亿元，归母净利润从3.27亿元提升至23.04亿元。2021年，教培市场出现较大波动，由于多点散发和局部地区聚集性疫情影响，2021年公司在黑龙江、江苏、陕西、吉林、河南等20余个省份的直营网点和学习中心阶段性关停，无法正常开展业务，此外由于公司管理团队对市场形势的判断存在偏差，经营计划调整不及时，导致退费猛增而成本居高不下，公司2021年全年退费率相比2020年大幅增长，当期业绩出现较大波动。 2021年后，公司聚焦以利润实收为主，主动调整产品结构，让公司运营逐步向正常轨道回归，并在2023年前三季度实现良好的利润增长。 图7.公司营业收入及增速 图8.公司归母净利润及增速 分产品看，2023H1公务员类/综合面授/事业单位类/教师类考培收入占比分别为36%/31%/18%/15%，受“退费”事件影响，公务员类收入占比有所下滑。近几年考生线上学习习惯的培养，叠加公司大力发展线上培训业务，2023H1线上培训收入占比提升至38%。 图9.公司收入构成-分产品 图10.公司收入构成-线上/线下 加强费用管控，盈利能力回升。2023年前三季度，公司毛利率/净利率分别为57.88%/9.08%，同比+20.05pct/扭亏。2020年公司线下网点及员工数量快速扩张，费用支出绝对额提升，但公司2021年受高退费影响整体收入减少，其成本费用并不会立即同比例减少，盈利能力有所下滑。后续公司收缩线下网点，适当降低师资课时补贴并在原有师资流失的同时未进行相应补充，2021年下半年开始成本端优化，盈利能力回升。 图11.公司盈利能力 图12.公司期间费用率 公司合同负债余额主要为学员培训收款，与考试周期紧密相关。公职类考试虽然季度之间存在较大差异，但整体而言年度周期明显，比如国家公务员招录公告时间相对固定，各省级公务员招录考试、教师招录考试、事业单位的招录考试一般都在当年完成，因此公司在年底一般不会结存大量预收学费。截至2023.09，公司账面合同负债余额31.59亿元。 图13.公司合同负债规模 图14.公司合同负债/营业收入 2行业：招录考培市场需求旺盛，规模超300亿元 2.1国家支持职教培训市场发展 职业教育与培训体系可以分为学历职业教育培训和非学历职业教育培训。其中，学历职业教育培训的学生可获得正式的学位或文凭，目前我国高等职业教育已经形成了涵盖专科、本科、硕士、博士四个层次的相对完整的体系。而非学历职业教育培训下，重点在于学生获得未来就业所需的知识技能,包括：1）职业考试培训，即通过入学考试。在公共岗位、事业单位求职，或者通过资格考试取得职业资格证书；2）职业技术培训，即在特定领域培训所需技能。 图15.中国职业教育培训体系 图16.非学历职业教育培训分类 多项政策出台，推动职业教育发展。我国职业教育始于上世纪50年代，当时以培养实用中等职业技能为主。在1958年出现了"半工半读"教育模式，但在1960年后许多职业学校停办，改为普通中学。改革开放以后，自1985年起我国职业教育再度崛起，通过《中共中央关于教育体制改革的决定》，强调发展职业教育，至今在"十四五"规划中增加职业学校数量和师资，提升教学地位，使职业教育成为与普通教育并列的上升通道。职业教育的重要职能在于培养高素质劳动者和技能型人才，通过大力发展特色职业教育、强化理论和实践研究，为我国经济发展提供实质支持。 表2.国家对职业教育行业支持政策（2021-2023） 2.22021年招录考培市场规模超300亿元 非学历职业教育培训行业市场规模超2000亿元。据Frost&Sullivan数据，2021年中国非学历职业教育培训行业市场规模已达2215亿元，2016-2021年CAGR达12.9%，其预计2021-2026年CAGR将达8.4%。其中职业考试培训行业规模从2016年的325亿元增长到2021年的691亿元，CAGR达16.3%。近年为了应对不断增长的对具有必要证书和资格的专业人员需求，越来越多的应届大学生和专业人员选择通过考试培训服务提高就业机会，故职业考试培训行业的发展速度快于整个非学历职业教育培训行业。职业考试培训市场中，招录类考试培训市场2021年已达305亿元，预计2026年增长至505亿元，CAGR将