1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公用事业强于大市强于大市维持2024年01月20日（评级）分析师郭丽丽SAC执业证书编号：S1110520030001联系人赵阳装机放缓后，中长期如何看待水电的投资价值？行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2摘要水电板块2023年复盘与2024年展望：板块表现复盘：2023年5-7月，8-12月，水电板块相对大盘超额收益明显；蓄水情况：2023年汛期结束，蓄水情况好于去年同期。外送电价：受端省份2024年年度交易电价陆续落地，对水电外送电价影响有限。经我们测算，2024年江苏年度交易均价的调整对雅砻江水电公司最终利润影响在1.6亿左右。水电的长期成长性：从折旧和电价切入探讨➢折旧：折旧到期将会在中长期给水电带来持续的业绩增量，我们重点分析各家水电公司机组设备折旧到期节奏以及到期带来的业绩增量。长江电力：从23年起到全部水电发电机组折旧到期，将节约成本约80.8亿元；雅砻江水电：从2039年起七座在运电站发电机组折旧到期，将节约成本约14.3亿元；华能水电：从2023年起到所有发电机组折旧到期，将节约成本约9.4亿元。➢水电中长期电价怎么走？①四川、云南等水电大省，省内电价仍有进一步上涨空间。云南省2023年1-11月月度清洁能源平均交易电价为0.232元/千瓦时，相较于燃煤交易均价，清洁能源电价还有较大的涨幅空间。②跨省跨区外送电价：跨省外送水电的落地电价与受端省份相比，仍具有价格竞争优势。例：乌东德电站外送到广东和广西的落地电价，相较于当地的燃煤基准价分别低0.032和0.073元/千瓦时；③水电行业作为清洁能源长期将受益于电力体制改革，水电的成本优势会增加上网电量，价格优势将更为明显。如何用息差方法定价长江电力？---我们认为，市场对高股息标的的股息率要求≈无风险收益率+假设息差。1、寻找假设息差水平锚定点的核心假设：在T年年中公司公布T-1年分红预案之前，市场的分红预期的锚定点为T-2年实际分红额；在公布T-1年分红预案之后，市场对T年的分红预期的锚定点转为T-1年分红承诺；2、24年国债收益率中枢：假设24年十年期国债收益率的均值在2.5%左右；3、息差视角下长江电力的市值空间测算：当前时间点我们认为市场对长江电力的股息率要求为2.5%（2024年十年期国债收益率中枢预测值）+0.76%（长江电力的股息率与国债收益率假设息差值锚定点）=3.26%。根据2024年预期分红额测算：根据2024年1月10日wind一致预期，长江电力2024年的归母净利润为344.46亿元，70%的分红比例对应分红金额241.1亿元。锚定76bp的息差值，在息差范围为70-80bp时，长江电力对应市值范围为7307-7535亿元，对应目标价范围为29.86-30.8元，相较于2024年1月8日长江电力的收盘价（23.60元），涨幅空间在26.5%-30.5%。投资建议：我们认为，良好的蓄水情况将为2024年上半年发电量打下基础，同时随着受端省份2024年年度交易电价的陆续落地，市场对于水电外送电价波动的担忧有望降低。量和价有望为2024年水电的业绩兑现提供良好的支撑，建议关注【长江电力】【国投电力】【华能水电】【川投能源】。风险提示：来水低于预期、水电投资低于预期、电价变动风险、测算存在主观性，仅供参考等。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3目录1. 水电板块23年行情复盘及24年展望.............................................................................................. .................. .................. ..................51.1.2023年水电板块行情复盘................................................................................. .................... .................... .................... ..............61.2. 2024年展望：蓄水与电价.................................................................. ......................... ......................... ......................... ...............82.水电的长期成长性：从折旧和电价切入探讨？.......................................................................... ............. ............. ............. ............. .........92.1.长期成长性视角一：折旧.................................................. ...................................... ...................................... ................................102.2.长期成长性视角二：电价....................................................... .......... .......... .......... .......... .......... .......... .......... .......... .......... ....... 153.如何用息差方法定价长江电力？................................................... ................. ................. ................. ................. ................. .................234. 投资建议与风险提示...................................................................................................................................... ................. ................... 29 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明水电板块23年行情复盘及24年展望14 5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明➢来水与发电量是水电公司季度业绩的主要影响因素。①来水与发电量：2023年上半年来水偏枯，三季度相对转好，四季度来水略好于去年同期。金沙江下游和长江干流流域：截至2023年6月末，长江上游乌东德水库同比偏枯22.89%，三峡水库来水同比偏枯30.27%；2023年Q3，乌东德水库来水同比偏丰15.37%；三峡水库来水总量同比偏丰35.81%。澜沧江流域：澜沧江流域上半年来水同比偏枯约2.5成；7-9月来水同比偏丰4-7成。根据来水数据跟踪，2023年10月至12月，三峡水库平均入库流量10082.8立方米/秒，高于去年同期的7663.5立方米/秒；雅砻江二滩水库平均入库流量988.03立方米/秒，与去年同期的963.07立方米/秒基本持平。水电公司Q2发电量出现大幅下滑：长江电力除乌东德白鹤滩之外的四座电站在2023年二季度发电339.6亿千瓦时，同比减少44.4%；雅砻江水电二季度发电量135.04亿千瓦时，同比减少36.3%；华能水电二季度发电量214.85亿千瓦时，同比减少33.1%。三季度各大流域来水有所修复，带动发电量同比回升：长江电力除乌东德白鹤滩的四座电站Q3发电量同比增长19.6%，华能水电澜沧江水电站电量同比增长26.7%。②业绩：水电公司利润在上半年特别是二季度下滑较为严重，三季度随着来水好转有所修复。由于二季度来水较差，长江电力、雅砻江水电和华能水电的二季度利润分别同比下滑35.4%/13.8%/24.2%。三季度来水恢复+个股去年同期低基数或新资产注入等原因，利润同比增速有所提升。（长电Q3同比增速较高主要系去年Q3低基数，华能水电Q3同比增速较高主要系去年同期低基数及华能四川资产注入。）表：主要水电公司2023年Q1-Q3发电量、归母净利润及同比增速资料来源：wind、各上市公司公告、天风证券研究所注：华能水电发电量不包含华能四川、长江电力的发电量为剔除乌东德白鹤滩之外的四座电站电量1.1 2023年水电板块行情复盘公司指标Q1yoyQ2yoyQ3yoy长江电力电量（亿千瓦时）362.866.6%339.60-44.4%638.7819.6%归母净利润（亿元）36.1315.2%52.69-35.4%126.4265.2%雅砻江水电电量（亿千瓦时）213.8433.0%135.04-36.3%270.62-8.7%归母净利润（亿元）24.5987.0%18.33-13.8%30.5111.7%华能水电电量（亿千瓦时）156.10-11.4%214.85-33.1%374.1326.7%归母净利润（亿元）8.038.3%23.50-24.2%35.5067.3% 6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：2023年申万水电指数与大盘收益率对比资料来源：wind、天风证券研究所➢板块表现复盘：2023年水电板块相对大盘超额收益明显。2023年5月-7月超额收益主要来自大盘下行带来的相对收益。二季度来水波动导致5-7月水电板块收益率有所下行，但同时期大盘收益率下滑斜率更陡峭。5月11日-7月24日，水电板块相较于大盘实现平均超额收益率3.48%。2023年8月-12月超额收益来自来水转好的基本面支撑+大盘震荡下行两方面因素影响。2023年8月以来大盘收益率开始加速下行，而在来水转好的支撑下，申万水电指数收益率相对平稳。截至2023年12月29日收盘，申万水电指数全年相对大盘超额收益率为16.31%，展现出逆周期属性。我们认为，来水较好给水电企业业绩兑现打下基础，同时高分红属性使得持有头部水电标的能够获得不错的股息收益率，使得水电资产有望在市场震荡下行时跑出超额收益。➢个股股价表现复盘：华能水电涨幅突出。长江电力：23年4月末定增完成，公告2022年度分红比例提升为94.29%，股价开始启动；三季度来水转好+水库蓄满，全年涨幅15.37%；华能水电：2023年8月开始，来水转好+华能四川注入带来装机增长+云南限电，共同推动华能水电全年涨幅33.99%；川投能源：2023年初开始，由于两河口水库库容消落带动下游电站增发电量增长，叠加雅砻江水电上网电价提升，川投能源全年涨幅27.05%；国投电力：2023年一季度或受煤炭成本仍处高位的影响，国投的股价启动速度慢于川投。在5月煤价开始逐步下行后国投股价开始启动，全年涨幅24.25%。1.1 2023年水电板块行情复盘图：2023年水电个股与大盘收益率对比资料来源：wind、天风证券研究所 7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.2 2024年展望：蓄水与电价图：三峡电站水库水位（单位：米）资料来源：wind、天风证券研究所➢蓄水情况：2023年汛期结束，蓄水情况好于去年同期。根据长江电力2023年10月17日公告，长江电力所属长江干流六座梯级水库预计10月20日完成2023年度蓄水任务，总可用水量达410亿立方米，蓄能338亿千瓦时。经测算，梯级水库可用水量同比增加超160亿立方米，蓄能增加超90亿千瓦时。➢外送电价：