肛肠品牌老字号，打造“医+药+养”结合新模式

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 马应龙（600993.SH） 肛肠品牌老字号，打造“医+药+养”结合新模式 投资要点： ➢ 医药工业：深耕厚植治痔类产品，品牌力居首：1.马应龙以麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片、地奥司明片和金玄痔科熏洗散为代表的治痔系列药品销售额持续增长，保持市场领先地位。2.内服+外用多维布局，多种规格产品为不同渠道和患者提供多样化选择。3.痔疮膏/栓与同类产品相比价格优势显著，具备提价空间和潜力。4.眼科产品马应龙八宝眼膏和皮肤科产品龙珠软膏等特色产品，以及“械食卫妆消”大健康产业，有望成为业绩增长新驱动力。 ➢ 医疗服务：医院+诊疗+平台，打造肛肠健康生态圈：1.马应龙肛肠连锁医院规模全国领先，地域覆盖武汉、北京、西安、大同等地，拥有床位800多张。专家团队经验丰富，打造诊疗和科研专业化医院。2.与医疗机构共建肛肠诊疗中心，截至2023年中报公司已签约 72 家诊疗中心，优势互补探索综合服务的新型合作模式。3.打造移动健康云平台“小马医疗”，不断扩大公司影响力。2023年H1，医疗服务收入为1.41亿元，同比增长64.41%，看好后续发展态势。 ➢ 医药商业：品牌厂家、医药物流与连锁药店“ 三位一体”：公司医药零售以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台协同发展；医药物流深耕湖北辐射全国，构建医药物流配送网。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们预测2023/2024/2025年公司营收分别为32.37/38.78/43.23亿元，增速为-8%/20%/11%。2023/2024/2025年公司归母净利润分别为5.07/6.14/6.64亿元，增速为6%/21%/8%。我们看好马应龙治痔类产品的品牌力以及“医+药+养”全产业链的发展潜力，给予公司2023年25倍PE，市值为126.8亿，对应目标价格为29.43元。首次覆盖，给“买入”评级。 ➢ 风险提示：产品销售和推广不及预期风险;行业竞争加剧风险;产品价格波动风险;成本上涨风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,385 3,532 3,237 3,878 4,323 增长率 21% 4% -8% 20% 11% 净利润（百万元） 465 479 507 614 664 增长率 11% 3% 6% 21% 8% EPS（元/股） 1.08 1.11 1.18 1.43 1.54 市盈率（P/E） 20.9 20.3 19.2 15.8 14.6 市净率（P/B） 3.1 2.8 2.5 2.3 2.0 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Table_First|Table_ ReportDate 医药生物行业 2024年1月18日 Table_First|Table_Rating 买入(首次评级) 当前价格： 22.57元 目标价格： 29.43元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 431/430 总市值/流通市值（百万元） 9729/9712 每股净资产（元） 8.63 资产负债率（%） 23.27 一年内最高/最低（元） 32.2/21.23 Table_First|Table_ Chart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 盛丽华 执业证书编号：S0210523020001 邮箱： slh30021@hfzq.com.cn 研究助理 万喆瑞 邮箱： wzr30132@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度丨马应龙 投资要件 关键变量 变量1：医药工业： （1）治痔类产品：马应龙治痔类产品“内服+外用”全面布局，以麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片、地奥司明片和金玄痔科熏洗散为代表的治痔系列药品连续多年市场占有率稳居第一，马应龙作为肛肠治痔领域领导品牌当仁不让。同时麝香痔疮膏、麝香痔疮栓在同类产品日使用价格较低，应用市场广泛，未来具有提价空间潜力。我们假设马应龙假设2023-2025年治痔类产品收入增速分别为4%/20%/10%。 （2）其他产品：公司医药工业除肛肠科外，依托眼科产品马应龙八宝眼膏和皮肤科产品龙珠软膏等特色产品，大力发展“械食卫妆消”大健康产业，为公司业绩增长带来了新的驱动力。因持续优化业务结构，2023年H1收入有所下滑，我们假设2023-2025年其他产品收入增速分别-20%/10%/5%。 综上，我们预测2023-2025年公司医药工业板块收入增速分别为-2.77%/17.68%/8.91%，毛利率触底反弹，伴随销售规模的扩大逐年增加，分别为65.73%/67.14%/67.56%。 变量2：医药商业：公司医药商业包括医药零售和医药物流，医药零售线上线下双轮驱动，医药物流深耕湖北辐射全国。2023年H1因持续优化业务结构，控制低毛利业务规模，医药商业营收同比下降 33.58%，我们预测2023-2025年公司医药商业板块收入增速分别为-30.00%/20.00%/15.00%，毛利率分别为9.00%/9.10%/9.20%。 我们区别于市场的观点 近年公司治痔类产品收入增速呈下滑趋势，市场存在对业绩的担忧。我们认为伴随营销体系和终端价格的优化，以麝香痔疮膏和麝香痔疮栓为代表的肛肠治痔类产品将重回快速稳定增长。 股价上涨的催化因素 马应龙麝香痔疮膏和麝香痔疮栓销售超预期，马应龙麝香痔疮膏和麝香痔疮栓提价幅度超预期。 估值与目标价格 我们预测2023/2024/2025年公司营收分别为32.37/38.78/43.23亿元，增速为-8%/20%/11%。2023/2024/2025年公司净利润分别为5.07/6.14/6.64亿元，增速为6%/21%/8%。我们看好马应龙“医+药+养”全产业链的发展潜力，给予公司2023年25倍PE，市值为126.8亿，对应目标价格为29.43元。首次覆盖，给“买入”评级。 风险提示 产品销售和推广不及预期风险;行业竞争加剧风险;产品价格波动风险;成本上涨风险。 wUkZcZnUxXkYlYPBcZiX8OaO9PmOnNoMqMeRqQnMeRqRwPaQoPvNxNmMrMNZsQzQ 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度丨马应龙 正文目录 1 肛肠品牌老字号，打造“医+药+养”相结合新模式 ........................ 5 1.1 四百年老字号，历久弥新 ............................................ 5 1.2 财务端收入端震荡调整，向好趋势不变 ................................ 7 1.2.1 2023年前收入增长为主基调，2023年业务调整收入下滑 .................. 7 1.2.2 盈利能力持续增强，业务结构调整促使利率波动 ........................ 8 1.2.3 加大销售费用投入， 加大新品市场宣传力度 .......................... 10 1.3 主要产品库存结构优化 ............................................. 10 2 医药工业：以肛肠为核心，眼科、皮肤等为支柱打造第二增长点 .......... 11 2.1 深耕厚植治痔类产品，品牌力多年居首 ............................... 11 2.1.1 痔疮市场广阔，中成药占比较高 ..................................... 11 2.1.2 内服+外用多维布局，痔疮药品市占率稳居第一 ........................ 13 2.2 医药工业端打造第二增长点 ......................................... 16 3 医疗服务：医院+诊疗+平台，打造肛肠健康生态圈 ..................... 18 4 医药商业：品牌厂家、医药物流与连锁药店“ 三位一体” ................. 20 5 盈利预测及投资建议 ............................................... 21 5.1 盈利预测 ......................................................... 21 5.2 估值与投资建议 ................................................... 23 6 风险提示 ......................................................... 23 图表目录 图表1：马应龙发展历程 .................................................................................................. 5 图表2：马应龙股权结构（截至2023年三季报）............................................................ 6 图表3：公司主要产品 ...................................................................................................... 6 图表4：马应龙营业收入稳中向好 ................................................................................... 8 图表5：治痔类产品营收占比波动上涨 ......................................................