敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年1月19日 公司研究 积极布局高端产品及海外业务，工业不锈管龙头久立潮头 ——久立特材（002318.SZ）投资价值分析报告 买入（首次） 工业不锈钢管龙头企业，产品结构持续升级带动无缝管吨毛利稳步提升：2022年公司工业用不锈钢管产能达到15万吨，市占率居国内首位，产品涵盖多种工业用特种不锈钢、近百个品种的工业用不锈钢管产品，部分产品打破国外垄断，且研发费用率及资本开支水平均处于行业前列，高端产能持续投放，高附加值、高技术含量的产品收入占营收比例约为20%（同比+1PCT），产品结构持续优化，盈利能力最优的无缝管吨毛利稳步提升至1.93万元/吨，毛利率达32%。 油气资本开支处于高位，核电装机容量稳步提升，工业不锈钢管需求稳定。2022年公司产品下游分布中油气、电力设备制造领域占营收比例近7成。据标普统计2022全球油气上游投资为1.14万亿美元，预计2025年将达到1.36万亿美元，超过2014年的前高水平（1.30万亿美元），有望进一步带动油井管需求增长；根据《“十四五”现代能源体系规划》，2025年我国核电运行装机容量将达到7000万千瓦左右，预计2024-2025年仍将有1154万千瓦新增核电装机容量，年均或高于2021- 2022新增装机容量，对应将新增1.45万吨核电用不锈钢管。 积极布局海外业务，收购EBK成效显著：2015年公司获得沙特阿美批准供应商资质认证，2022年公司境外收入占比达到24.53%，2023年收购百年德国钢管企业EBK，9月与阿布扎比国家石油公司签订总价约为46亿元人民币的管线钢管供应合同，工期截止至2025年9月，将进一步提升海外业务占比。 携手供应商永兴材料，打造特种合金材料端第二增长曲线：合金子公司主要从事核电、航空、高铁等领域用的耐蚀合金、高温合金和特种不锈钢的研发及生产，2021年净利润达2331万元，二期工程于2022年建成，配套特冶二期项目建设进度为25%，待全部投产后将助力公司在特种合金材料领域打造第二成长曲线。 盈利稳定且长期实行员工持股计划，彰显公司长期发展信心：公司产品附加值较高，净利率逐年提升，ROE、ROIC连续两年位居钢管企业首位。公司分别于2015、2018、2022年出台三期员工持股计划，其中22年持股计划结算条件为以2021年净利润为基数，2023/2024年对应的净利润增长率不低于21%/33%，行权条件对应2023-2024年扣非后净利润至少为8.86、9.74亿元，彰显公司长期发展信心。 盈利预测、估值与评级：作为国内工业用不锈钢管龙头企业，久立特材专注提升自身产品结构，盈利能力有望逐步提升，预计公司2023-2025年归母净利润为15.11、15.46、17.15亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：在建产能达产不及预期；海外订单进展不及预期；海外公司经营风险；原材料价格大幅上涨；工业不锈钢管需求不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,974 6,537 8,042 10,788 12,271 营业收入增长率 20.56% 9.43% 23.02% 34.15% 13.74% 净利润（百万元） 794 1,288 1,511 1,546 1,715 净利润增长率 2.92% 62.18% 17.32% 2.31% 10.95% EPS（元） 0.81 1.32 1.55 1.58 1.76 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.58% 20.71% 20.67% 18.40% 17.78% P/E 25 15 13 13 11 P/B 3.8 3.1 2.7 2.3 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-01-15 当前价：19.95元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：戴默 执业证书编号：S0930522100001 021-52523812 modai@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.77 总市值(亿元)： 194.95 一年最低/最高(元)： 14.56/21.00 近3月换手率： 26.89% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.72 10.42 46.88 绝对 0.87 1.12 30.07 资料来源：Wind -21%-7%7%20%34%01/2304/2307/2310/23久立特材沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 久立特材（002318.SZ） 投资聚焦 关键假设 （1） 销量方面 我们预测公司2023-2025年产品销量保持稳定增长，预计无缝管销量分别为6.15、6.40、6.65万吨，焊接管销量分别为7.00、7.28、7.50万吨。 （2） 价格方面 随着公司产品结构持续升级，预计无缝管、焊接管价格2023年-2025 年持续上升，我们预测2023-2025年公司无缝管价格同比+10.00%、+8.00%、+3.00%至6.64、7.17、7.38万元/吨，焊接管价格同比+9.50%、+7.50%、+1.50%至3.70、3.98、4.04万元/吨。 我们区别于市场的观点 当前市场普遍认为未来国内油气领域投资或将放缓，或将对公司不锈钢管需求产生不利影响。但我们从全球上游油气投资进行分析，认为2022年全球油气上游（包括管道和LNG）资本支出和运营支出已经回升到2014年高点的87%，2025年有望进一步超过2014年前高水平，且部分区域油井管需求供需存在显著错配，未来随着公司产品结构持续优化，叠加海外收购EBK成效显著，产品在全球市场的需求有望保持较好水平，盈利能力有望稳步提升。 股价上涨的催化因素 （1） 油价上涨带动全球油气资本开支进一步提升； （2） 国内核电建设需求超预期增长； （3） 公司海外订单超预期增长。 估值与评级 作为国内工业用不锈钢管龙头企业，久立特材专注提升自身产品结构，积极布局海外市场，盈利能力有望逐步释放，预计公司2023-2025年归母净利润为15.11、15.46、17.15亿元。综合公司相对估值和绝对估值，且公司未来仍有进一步改善产品结构的预期，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 久立特材（002318.SZ） 目 录 1、 工业不锈钢管龙头，产品结构持续升级 ............................................................................. 6 1.1、 工业不锈钢管龙头企业，积极布局原料、海外市场 ............................................................................... 6 1.1、 多个产品实现进口替代，应用以油气领域为主 ...................................................................................... 7 1.2、 高端管材产能持续投放，无缝管吨毛利稳步提升 .................................................................................. 8 2、 工业不锈管供给格局稳定，高端产品需求空间较大........................................................... 10 2.1、 行业竞争格局稳定，久立稳居国内龙头地位 ........................................................................................ 10 2.2、 下游需求分布广泛，高端产品需求空间较大 ........................................................................................ 12 2.2.1 全球油气资本开支稳步回升，部分区域油井管进口依赖度高 ......................................................... 12 2.2.2 国内核电装机量稳步增长，高端核电用管需求持续释放 ................................................................ 14 3、 产品结构持续优化，布局海外市场及特种合金业务........................................................... 16 3.1、 持续高研发投入，高附加值产品占比稳步提升 .................................................................................... 16 3.2、 进一步拓展国际市场，收购EBK成效显著 .......................................................................................... 17 3.3、 与永兴合作，打造特种合金材料第二增长曲线 .................................................................................... 19 4、 盈利稳居前列，持股计划彰显公司信心 ............................................................................ 20 4.1、 盈利能力稳步提升，居行业前列 .......................................................................................................... 20 4.2、 长期实行员工持股计划，彰显公司未来发展信心 ................................................................................ 22 5、 盈利预测与估值结论 ....................................................................................................... 23 5.1、 盈利预测 .............................................................................................................................................. 23 5.2、 估值方法 .....................................................................................................