研究报告 （2023年 第 4 期 总第 28 期） 2023年 10 月 30 日 中国宽基股票指数表现及指数投资工具的应用财富管理研究中心 张晓燕 李思扬 张伟琛 【摘要】本报告主要研究宽基股票指数和指数投资工具——包括指数基金和交易所交易型基金（Exchange Traded Funds，简称 ETF）。我们站在投资者的角度，回答以下两个核心问题：中国股票指数在过去近20年表现如何？具体到投资层面，中国指数基金和股指ETF表现如何？本文通过分析2005年1月至2023年3月的中国A股核心宽基指数和指数投资工具——尤其是近年来快速发展的指数ETF的数据，以及对应的美股同类型指数和指数ETF的数据，得出以下结论：（1）中国股票净收益指数年化回报率均值高于8%，与美国对应股指的年化回报率均值可比；（2）中国股票指数年化波动率在30%左右，显著高于对应美股指数的波动率；（3）我们样本内的中国股指投资工具， 包括指数基金和ETF，和追踪指数的相关性在0.99以上，在复制追踪指数的表现上和同类型美股可比。根据以上结论，我们提出两点政策建议：（1）交易所和指数公司可以通过开展指数推介会、发布研究报告以及举办讲座的方式进行指数投资的推广；（2）通过基金公司将ETF市场做大做强实现单位管理成本下降和券商降低ETF交易佣金进行指数ETF的降费。本文的研究发现有助于投资者更好地理解中国的股票指数体系和指数投资产品，并形成长期投资、价值投资和理性投资的理念，从而促进中国资本市场的高质量发展。 目录 1. 引言 ........................................... 1 2. 指数表现 ....................................... 2 2.1 股票指数 .................................... 2 2.2 股票指数回报率 .............................. 7 3. 指数投资工具表现 .............................. 16 3.1 指数投资工具 ............................... 16 3.2 样本选择 ................................... 18 3.3 指数基金和ETF回报率表现 ................... 19 4. 结论与政策建议 ................................ 27 1 1. 引言 对于大多数投资者来说，投资股票的主要目的是财富管理和资产的保值增值。许多中国投资者围绕中国A股股市总有着这样的讨论：中国经济在过去近20年里实现了快速发展和稳步增长，可中国A股市场的整体表现看起来并没有那么出彩。针对这些讨论，本报告主要研究股票指数和指数投资工具——包括指数基金和交易所交易型基金（Exchange Traded Funds，简称 ETF）。我们站在投资者的角度，回答以下两个核心问题：中国股票指数在过去近20年表现如何？从投资的角度来看，中国指数基金和股指ETF的表现如何？ 随着中国资本市场的发展，指数化投资也逐渐受到越来越多的关注和重视。7月24日中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。证监会也相应确定了一揽子政策措施，其中包括大力发展中国特色指数体系和指数化投资，鼓励各类资金通过指数化投资入市；并且将指数基金等权益类产品纳入个人养老金投资选择范围从而引入中长期资金入市等等。由此可见，指数化投资和相应的投资工具对于发展资本市场和引导投资者具有重要意义。因此，对中国股票指数和相应的指数投资工具的表现情况进行全面的梳理和总结可以为投资者和政策制定者提供一定的参考，具有较强的实践和政策意义。 本文聚焦于中国A股核心宽基指数，包括超大盘指数上证 2 50、大盘指数沪深300、大中盘指数中证800和综合指数上证综指，同时加入对应的美股同类型指数进行对比，包括超大盘指数道琼斯工业指数、大盘指数标普500、大中盘指数罗素1000和综合指数罗素3000指数。通过对2005年1月至2023年3月以上指数以及指数投资工具的数据进行分析，本文为评估中国核心宽基指数和相应的指数投资工具尤其是指数ETF的表现提供了全面客观的证据。我们希望本报告能够对中国股市中的股票指数投资进行全面客观的描述，从而有助于投资者更好地理解中国的股票指数体系和指数投资产品，并形成长期投资、价值投资和理性投资的理念，从而促进中国资本市场的高质量发展。 2. 指数表现 2.1 股票指数 股票指数以一篮子股票作为成份股，设有基日和基准点。基日是指计算股票指数时选定的特定参考日期。股票指数在基日的点数即为基准点，一般设定为100点或者1000点。基日后股票指数的点数相对于基准点随着每天成份股的市值或者价格的变化程度而进行同比例的变化，旨在精确度量和反映股票市场整体或特定细分市场的表现及走势。 指数投资是按照指数的编制规则构建投资组合而进行的投资，即按照指数的样本股和其在指数中对应的权重构造相同的 3 投资组合，其目标是获取与所跟踪的指数尽可能相同的回报率。指数投资的理论基础是哈里·马科维茨（Harry Markowitz）于1952年提出的现代投资组合理论（MPT）。现代投资组合理论归纳了理性投资者如何利用分散化投资来优化他们的投资组合，即相比于投资单只股票，同时投资多只股票可以更好地分散风险。在现代投资组合理论的基础之上，威廉·夏普（William F.Sharpe）于1964年提出资本资产定价模型（CAPM），指出了市场组合，也就是大盘指数，在市场有效前沿（即同等风险水平下收益最高的投资组合）上。换句话说，现代投资组合理论和资本资产定价模型清晰指出投资大盘指数是被动投资的最优选择。过去几十年里，股票指数投资已经在全球市场里得到了广泛的应用。 对于投资者而言，进行指数投资有以下几点好处：（1）分散风险，指数投资可以让投资者持有多个不同的股票，从而使得投资组合整体的波动低于单一股票的波动；（2）理论上投资于大盘指数是被动投资中的最佳选择，可以实现同等风险水平下的收益最大化；（3）指数投资自动跟随整个市场或者细分市场的整体走势，投资者不需要花费时间和精力去分析和选择个股；（4）自动进行产业优化，指数投资根据市场上股票市值的变化自动调整持仓比例，从而自动跟随行业或者风格的发展机会和趋势。 这里我们以沪深300为例具体阐述指数投资的优点。沪深 4 300指数由沪深市场中规模大、流动性好的最具代表性的300 只证券组成，在分散风险方面，投资于沪深300指数相当于同时持有300家上市公司的股票，300只股票组成的投资组合的波动性远远小于单只股票的价格波动；沪深300指数作为大盘指数，是市场组合的代表，可以帮助投资者实现同等风险水平下的收益最大化；沪深300包含了300家沪深两市各行业的龙头上市公司，投资于沪深300指数可以自动追踪大盘的整体表现；沪深300指数随着国民经济产业结构优化以及第三产业重点领域蓬勃发展，根据各个成份股的权重自动进行产业优化。比如说，相较2013年底，沪深300指数中金融地产行业和能源行业权重分别下降15.46%、2.91%，新经济行业信息技术、通信服务权重分别上升7.44%、2.06%。1 股票指数的计算包括三大要素，一是成份股的选择，二是成份股所占权重，三是指数成份股的调整频率。成份股的选择决定了哪些股票会被纳入指数。例如宽基指数没有特定产业偏好，旨在反映更加全面的市场表现；而特定的行业指数会只包括特定行业的股票。权重是指每只成份股在指数计算中所占的比例，主要有市值加权，价格加权和等权重等。如果采用市值加权，市值越高的公司权重占比更大，从而能主要反映出更大市值公司的收益；如果采用价格加权，那么指数则受价格更高的公司影响更大；如果是等权重，那么每个公司的权重都一样。 1 以上数据来源为中证指数网站https://www.csindex.com.cn/#/，数据截至2023年8月1日。 5 最后，指数成份股的调整频率是指多久更新一次指数中包含的股票，通常有定期和动态两种方式。定期调整的好处是可以使指数更好地反映市场的变化和趋势，提高指数的代表性和有效性。定期调整的频率一般为季度、半年度和年度，调整频率更高可以使指数更加及时地反映和代表特定市场的表现，而调整频率更低的指数对于指数投资来说可以减少调仓的次数。动态调整则采取更加灵活的方式对指数的成份股进行调整，让指数能够兼具代表性和稳定性。 目前A股市场已形成较为完善的宽基指数体系，来满足多样化的投资需求。我们样本里主要挑选了A股核心宽基指数，包括上证50、沪深300、中证800和上证综指。2 其中，超大盘指数上证50指数包括了上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50只证券作为成份股，采用自由流通市值加权，每半年调整一次成份股，综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业的整体表现。大盘指数沪深300指数由沪深市场中规模大、流动性好的最具代表性的300只证券组成，采用自由流通市值加权，每半年调整一次成份股，反映了沪深市场各行业龙头上市公司的整体表现。大中盘指数中证800由沪深市场中总市值排名靠前的800只股票组成，兼顾A股大盘蓝筹股和新兴中盘股，采用自由流通市值加权，每半年调整一次成份股，综合反映沪深市场大中盘股的表现。上证综合指数作为A 2 本报告附录1给出了所选指数的具体介绍。 6 股市场第一条股票指数，发布于1991年，由在上海证券交易所上市的股票和存托凭证组成样本，截至2023年8月共包含2088只成份股。上证综指采用总市值加权进行计算，大体反映了上海证券交易所上市公司的整体表现。 为了客观了解中国股指的相对表现，我们选取了美国股市中相对应的核心宽基指数进行一一对比，其中，超大盘指数道琼斯工业指数选取美国30家最大和最有影响力公司的股票，涵盖了除运输业和公用事业外的各个行业，采用价格加权，成份股的调整无固定频率，一般每两年左右调整一次。大盘指数标普 500 指数选取美国最大的500家上市公司的股票，采用自由流通市值加权，每季度更新一次成份股，反映了美股各行业龙头上市公司的表现。大中盘指数罗素1000指数由美国上市公司中市值最大的前1000家公司组成，采用自由流通市值加权，每年调整一次，反映了美国大中型公司的经济状况和市场趋势。综合型指数3罗素3000指数包括美国上市公司中市值最大的前3000家公司，在市值上覆盖了96%的美股，采用自由流通市值加权，样本每年进行一次更新，旨在为美国股票市场提供全面、公正和稳定的晴雨表。 以上指数中最晚的指数基日为2004年12月31日，因此我们选取的样本区间是从2005年1月1日开始。报告后文中用到 3 通常比较受关注的美股综合型指数有CRSP纽交所指数、CRSP全市场指数、标普全市场指数、道琼斯美股指数，以及罗素3000指数。在综合考虑指数成立时间、指数的样本覆盖、是否有相关追踪ETF，以及对应的ETF的成立时间后，我们选择了罗素3000作为美国股市综合型指数的代表。 7 的美股ETF数据最新时间为2023年3月31日, 所以全文的样本至2023年3月31日结束。我们的官方数据来源为万得、彭博、CSMAR数据库和CRSP数据库。 2.2 股票指数回报率 对于投资者而言，股票指数的回报率取决于两个因素：股票价格涨跌，和股票的分红收益。相对应这两个因素，股票指数分三种，一种是价格指数（price index），一种是全收益指数(total