Q4略超预期，梳理AmerIPO及对集团利润之增厚

Q4略超预期，梳理Amer IPO及对集团利润之增厚 安踏体育（2020.HK） 2024-1-17星期三 投资要点 23Q4零售流水略超预期，达成全年目标，库存健康： 于23Q4，安踏/ FILA/其他品牌流水分别同比+高双位数/ + 25-30%/ + 55-60%。安踏品牌折扣同比加深1-2pp，FILA折扣同比改善；两个主力品牌库销比环比改善至5以内。2023全年，安踏/ FILA/其他品牌流水分别同比+高单位数/ +高双位数/ +60-65%，其中安踏基本达成全年目标（目标双位数增长，实际增长接近10%），FILA略超原定的双位数增长目标。据管理层，集团有信心在2023年达成市场的一致预期。 梳理Amer债务情况，Amer IPO对安踏集团利润之增厚： (1)对于26亿美元的JVCo Loan 1：从JV公司的角度，资金来源是财团股权注资，作为股东贷款的形式注入到Amer上市公司。JVCo Loan 1将在AmerIPO时转化为股份。因此JVCo Loan 1的股权化将对JV公司利润无影响。(2)Amer IPO后将偿还JVCo Loan 2 (未偿还本金14亿美元)，JV公司节省约6亿人民币的利息（按利率5-7%），安踏集团利润的增厚视乎持股占比；(3)Amer上市后，资金状况的改善将有利于其全球扩张，充分发挥内生增长潜力。于23H1，剔除商誉减值后的JV公司已实现盈亏平衡，Amer的利润潜力释放将增厚安踏集团利润。 主要股东 Amer Sports招股书梳理，始祖鸟、大中华区和DTC渠道引领增长： 安踏国际集团控股有限公司42.40%安达控股国际有限公司5.68%安达投资资本有限公司4.08%Shine Well0.33% 2019年财团收购Amer Sports后，2020-2022年收入CAGR为20.4%；对比收购前的2013-2018年，Amer Sports收入/利润CAGR分别为4.6%/ 6.7%。在2020-2022年，大中华区的收入CAGR达61%，从2.0亿美元增长至5.2亿美元。在2023年的前9个月，大中华区同比增68%至5.9亿美元，其中Arc’teryx占大中华区总收入的76%达4.5亿美元。 相关报告 维持买入评级，给予目标价98.00港元： 安踏体育（2020.HK）更新报告：三年规划振奋人心，向全球化多品牌集团进化-20231024 我们的观点：2024奥运年有助于安踏主品牌发力品牌向上。集团通过多品牌策略，覆盖大众运动/时尚运动/户外市场，并通过Amer覆盖海外市场，在不确定的环境下具备较好确定性。维持安踏集团作为运动行业首选标的。预计23E至25E营收分别为628.5/ 714.8/ 807.7亿元，同比+17.1%/ +13.7%/ +13.0%；归母净利润分别为98.4/ 118.8/ 139.1亿元，同比+29.7%/ +20.7%/ +17.0%。目标价98.00港元，维持买入评级，目标价对应24E PE 21倍。 研究部 姓名：何丽敏SFC：BTG784电话：0755-82846267Email: helm@gyzq.com.hk 报告正文 23Q4零售流水略超预期，达成全年目标，库存健康： 23Q4，安踏/ FILA/其他品牌流水分别同比+高双位数/ + 25-30%/ + 55-60%。安踏品牌折扣同比加深1-2pp，FILA折扣同比改善；两个主力品牌的库销比环比改善至5以内。2023全年，安踏/ FILA/其他品牌流水分别同比+高单位数/ +高双位数/ +60-65%，其中安踏基本达成原定的全年目标（目标双位数增长，实际增长接近10%），FILA略超原定的双位数增长目标，其他品牌延续高增趋势。 据管理层，集团有信心在2023年达成市场的一致预期。展望未来，将按照投资者日所给出的增长路径和策略前进（3年流水CAGR目标：安踏品牌和FILA品牌为10-15%，其他品牌中迪桑特/ Kolon分别为20-25%/ 30-35%）。 梳理Amer债务情况，Amer IPO对安踏集团利润之增厚： 根据招股书，我们梳理了截至2023/9/30的Amer Sports上市公司主要长期债务，其分别为金融机构贷款17.8亿美元和关联方贷款40.1亿美元（见图1）。Amer上市筹得的款项将主要用于偿还关联方贷款。JVCo Loan 1&2均是由JVCo作为借款人，在AmerSports上市公司层面，均会产生财务费用，而JV公司层面则会产生财务收入。 具体而言: a.对于26亿美元的JVCo Loan 1：从JV公司的角度，该26亿的资金来源是财团股权注资，作为股东贷款的形式注入到Amer上市公司。JVCo Loan 1将在Amer IPO时转化为股份。因此，JVCo Loan 1的股权化将对JV公司利润无影响。 b.对于14亿美元的JVCo Loan 2：将使用Amer IPO时筹措的款项来偿还。从JV公司的角度，该14亿美元的资金来源是收购Amer时的13亿欧外部融资。因此，JVCoLoan 2约14亿美元贷款的偿还将节省财务费用，增厚JV公司利润。 c.Amer Sports上市公司的金融机构贷款17.8亿美元，是源于2018年12月财团收购Amer时在要约人Bidco层面的17亿欧贷款（见图2），该笔款项是否偿还在招股书Use of Proceeds一节中并未陈述。 综上，Amer IPO对安踏集团利润之增厚体现在： (1)Amer IPO后将偿还JVCo Loan 2 (未偿还本金14亿美元)，JV公司节省约6亿人民币的利息（按利率5-7%），对应安踏集团报表利润的增厚视乎其持股占比； (2)Amer上市后，资金状况的改善将有利于其全球扩张，充分发挥内生增长潜力。于23H1，剔除商誉减值后的JV公司已实现盈亏平衡，Amer的利润潜力释放将增厚安踏集团利润。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 维持买入评级，给予目标价98.00港元： 我们的观点：2024奥运年有助于安踏主品牌发力品牌向上。得益于集团的多品牌管理能力，其覆盖了大众运动/时尚运动/户外市场，并通过Amer覆盖海外市场，在不确定的大环境下具备较好的业绩确定性。维持安踏集团作为运动行业首选标的。预计23E至25E营收分别为628.5/ 714.8/ 807.7亿元，同比+17.1%/ +13.7%/ +13.0%；归母净利润分别为98.4/ 118.8/ 139.1亿元，同比+29.7%/ +20.7%/ +17.0%。目标价98.00港元，维持买入评级，目标价对应24E PE 21倍。 风险提示： 消费环境疲弱、行业竞争格局恶化、终端销售不及预期、DTC效率提升不及预期等。 附：AmerSports招股书梳理 Amer Sports是一家全球体育用品集团，公司划分为科技性能服装、户外性能、球类和球拍运动三个主要分部。公司旗下主要品牌包括Arc'teryx、Salomon、Wilson、Atomic和Peak Performance。其中Arc'teryx是高端户外性能品牌，标志性产品包括Alpha SV硬壳夹克；Salomon是高端越野跑鞋和户外鞋的市场领导者，2022年6成收入来自鞋类，在传统的冬季运动类目如滑雪板/靴/固定器等处于市场领先地位；Wilson是高性能运动器材和服装配饰制造商，是NBA和多个世界性网球公开赛的官方合作伙伴。 资料来源：Amer Sports F1 Form、国元证券经纪（香港）整理 2019年财团收购Amer Sports后，2020-2022年收入CAGR为20.4%；对比收购前的2013-2018年，Amer Sports收入/利润CAGR分别为4.6%/ 6.7%。 2023年前9个月，公司营收同比+30%至达30.5亿美元，毛利率同比提升至52.2%。2020到至今SG&A费率相对稳定，销售费用率稳定在约31%，管理费用率在约11-12%。除2022年受到商誉减值影响外，2020-至今经营滋润率稳步提升，23年前9个月经营利润率提升至7.9%。由于财团设立JVCo收购Amer时采用了股权+债务融资，自2020年以来公司长期债务水平高，且23年利率上升导致财务费用高企，录得净亏损。 资料来源：Amer Sports F1 Form，国元证券经纪（香港）整理 拆分Amer收入结构（截至2023年前9个月）： 按业务分部，科技性能服装/户外性能/球类和球拍运动分别占总收入34%/ 37%/ 28%；三大主力品牌占9成收入，Arc’teryx/ Salomon/ Wilson分别占总收入31%/ 31%/ 28%；按渠道，批发/ DTC电商/ DTC线下零售分别占67%/ 15%/ 18%；按地区，EMEA/美洲/大中华/亚太分别占33%/ 40%/ 8%/ 19%。 资料来源：Amer Sports F1 Form，国元证券经纪（香港）整理 Arc’teryx品牌、大中华区和DTC渠道引领增长： Arc’teryx品牌和大中华区是过往几年的主要增长驱动来源，大中华区的成功很大程度上与Arc'teryx的增长相关（例如截至2023年前9个月，Arc’teryx在大中华区的会员数从2018年的1.4万名增长至170万名以上）。在2020-2022年，大中华区的收入CAGR达61%，从2.0亿美元增长至5.2亿美元。在2023年的前9个月，大中华区同比增68%至5.9亿美元，其中Arc’teryx占大中华区总收入的76%达4.5亿美元，而Salomon/ Wilson在大中华区的收入分别为0.91/ 0.45亿美元，分别占大中华区收入的15%/ 8%。渠道方面，DTC（含电商和线下零售）的占比从2020年的22%提升至2023年前9个月的33%。 对于公司三大主力品牌，Arc’teryx的强势区域在于北美和大中华区，Salomon在于欧洲而Wilson在于北美。据招股书，未来Salomon品牌有望复制Arc’teryx在大中华区的增长路径，在大中华区以及美国具备增长潜力。 资料来源：Amer Sports F1 Form，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：Amer Sports F1 Form，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：Amer Sports F1 Form，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：Amer Sports F1 Form，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：Amer Sports F1 Form，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：Amer Sports F1 Form，国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要 投资评级定义和免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（