23年业绩同比大幅增长，持续加码聚酯主业巩固龙头地位

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年1月17日 公司研究 23年业绩同比大幅增长，持续加码聚酯主业巩固龙头地位 ——新凤鸣（603225.SH）公告点评 买入（维持） 当前价：13.04元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 15.29 总市值(亿元)： 199.44 一年最低/最高(元)： 9.75/14.54 近3月换手率： 39.81% 股价相对走势 -21%-9%3%15%27%01/2304/2307/2310/23新凤鸣沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.06 14.19 33.40 绝对 -1.95 2.92 11.45 资料来源：Wind 相关研报 印尼炼化项目启动，携手桐昆股份共同进军炼化行业——新凤鸣（603225.SH）公告点评（2023-06-27） 22年需求疲软业绩承压下滑，23年需求复苏业绩有望显著回暖——新凤鸣（603225.SH）2022年年度报告点评（2023-03-30） 事件1：公司发布《2023年年度业绩预盈公告》，2023年公司预计实现归母净利润10.3-11.3亿元，同比+12.35~13.35亿元；其中Q4单季度预计实现归母净利润1.43-2.43亿元，同比+6.32~7.32亿元，环比-65%~-40%。 事件2：公司发布《关于全资子公司投资建设新材料项目的公告》及《关于全资子公司投资建设新材料项目的补充公告》，公司拟投资建设年产250万吨差别化聚酯纤维材料、10万吨聚酯膜材料项目，预计投资金额约200亿元。 点评： 涤纶长丝价差持续改善，Q4业绩同比大幅增长：23Q4，国内PTA、POY、FDY、DTY、涤纶短纤价格分别为5854元/吨、7710元/吨、8354元/吨、9056元/吨、7590元/吨，分别同比+3%、+4%、+3%、+4%、+0%，分别环比-3%、-2%、-2%、-3%、-1%；国内PTA、POY、FDY、DTY、涤纶短纤价差分别为404元/吨、1118元/吨、2310元/吨、2138元/吨、794元/吨，分别同比-30元/吨、+127元/吨、+156元/吨、+188元/吨、-136元/吨，分别环比+144元/吨、-62元/吨、-147元/吨、+100元/吨、-1元/吨。随着下游纺服需求持续复苏，涤纶长丝价差持续改善，23Q4涤纶长丝价差同比扩增，助力公司23Q4业绩大幅增长。环比来看，23Q4PTA价差有所改善，但涤纶长丝POY、FDY受需求季节性下滑影响价差环比下滑，致公司23Q4业绩环比下滑。 持续加码聚酯主业，夯实行业龙头地位：公司发布公告称拟投资建设年产250万吨差别化聚酯纤维材料、10万吨聚酯膜材料项目，项目总投资约200亿元人民币，分两期实施，一期投资约35亿元人民币，建设周期为3年，建设25万吨/年聚酯生产装置（阳离子纤维产品）1套、40万吨/年聚酯生产装置（差别化纤维产品）1套，二期投资尚未规划。随着环保政策趋严，市场竞争加剧，规模小的企业将逐步被市场淘汰，聚酯行业产能集中度整体上呈现不断提高的特点。未来，伴随龙头企业凭借其规模和技术优势持续扩张，行业集中度也将逐步提升，聚酯行业将进入强者恒强的发展阶段。目前，公司聚酯产能和产业链一体化建设正在稳步推进，公司拥有了从上游 PTA 到下游涤纶长丝较为垂直、完善的供应体系，保证公司稳定的原材料供应，降低原材料价格波动对公司生产经营的影响。预计到 2026 年上半年，公司 PTA 产能将达到 1,000 万吨，公司独山能源 PTA 基地也将成为规模性的 PTA-聚酯一体化基地，显著提升了公司资源配置效率和效益。随着该项目的逐步落地，将进一步强化洲泉基地产业集群和生产力量，调整产品结构，优化产品竞争力，巩固公司聚酯产业龙头地位。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 新凤鸣（603225.SH） 24年涤纶长丝供需格局有望显著改善，看好行业景气度持续修复。供给端，受政府高度重视绿色协调发展影响，落后产能将加速淘汰。此外，伴随龙头企业新一轮高峰扩产进入尾声，涤纶长丝行业新增产能增速将逐步放缓，供给将进一步趋紧。据百川盈孚，2024年国内涤纶长丝新增产能115万吨，考虑到恒逸石化杭州逸暻75万吨装置搬迁，24年国内涤纶长丝实际新增产能仅40万吨，产能同比增速+1%。需求端， 2023年以来国内下游织造、加弹企业开机率持续回暖，经济效益逐渐改善。23年12月，中央经济工作会议指出针对当下经济形势，未来将着力扩大国内需求，形成消费投资良性循环，纺服行业有望受政策落地而长期受益。海外服装零售市场去库阶段接近尾声，预计未来将逐步回归正常订货节奏，行业需求走势有望企稳回升。24年国内纺织品市场需求和我国纺织品出口有望带动涤纶长丝需求持续复苏，叠加行业新增产能有限，涤纶长丝景气度有望持续修复。 盈利预测、估值与评级：公司持续巩固聚酯龙头地位，发展势头良好，随着聚酯产能逐步落地，将进一步提升公司市场占有率，我们依然看好公司未来发展，因此维持公司2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.93、19.37、25.03亿元，折合EPS分别为0.71、1.27、1.64元，维持“买入”评级。 风险提示：新增产能投放进度不及预期，全球经济复苏不及预期，环保政策风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 44,770 50,787 54,066 57,155 60,484 营业收入增长率 21.05% 13.44% 6.46% 5.71% 5.82% 净利润（百万元） 2,254 -205 1,093 1,937 2,503 净利润增长率 273.77% -109.10% / 77.13% 29.25% EPS（元） 1.47 -0.13 0.71 1.27 1.64 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.72% -1.31% 6.51% 10.34% 11.79% P/E 9 - 18 10 8 P/B 1.2 1.3 1.2 1.1 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-01-17 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 新凤鸣（603225.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 44,770 50,787 54,066 57,155 60,484 营业成本 40,067 48,904 50,360 52,309 54,877 折旧和摊销 2,266 2,524 2,299 2,495 2,720 税金及附加 100 90 96 110 110 销售费用 73 84 92 95 101 管理费用 527 652 694 734 776 研发费用 915 1,078 1,148 1,213 1,284 财务费用 520 549 623 655 669 投资收益 4 22 22 22 22 营业利润 2,651 -529 1,235 2,233 2,892 利润总额 2,673 -466 1,286 2,278 2,945 所得税 419 -260 193 342 442 净利润 2,254 -205 1,093 1,937 2,503 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,254 -205 1,093 1,937 2,503 EPS(元) 1.47 -0.13 0.71 1.27 1.64 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 3,143 3,185 4,554 4,554 5,665 净利润 2,254 -205 1,093 1,937 2,503 折旧摊销 2,266 2,524 2,299 2,495 2,720 净营运资金增加 2,330 1,163 -110 986 718 其他 -3,708 -297 1,271 -863 -276 投资活动产生现金流 -6,154 -5,414 -5,589 -5,614 -5,592 净资本支出 -6,271 -5,370 -5,600 -5,600 -5,600 长期投资变化 273 327 0 0 0 其他资产变化 -155 -371 11 -14 8 融资活动现金流 4,813 3,006 2,857 1,523 426 股本变化 133 0 0 0 0 债务净变化 3,638 4,319 3,381 2,086 995 无息负债变化 1,085 201 554 307 183 净现金流 1,813 816 1,821 463 499 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 37,508 41,304 46,332 50,662 54,344 货币资金 5,647 6,289 8,110 8,573 9,073 交易性金融资产 1 14 14 14 14 应收账款 535 576 634 668 701 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 36 15 62 43 45 存货 3,222 3,719 3,433 3,922 4,010 其他流动资产 1,105 791 955 1,110 1,276 流动资产合计 10,954 11,905 13,633 14,833 15,635 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 273 327 327 327 327 固定资产 20,101 22,615 23,143 23,995 25,013 在建工程 2,468 3,058 5,128 6,681 7,846 无形资产 1,637 1,745 1,908 2,068 2,224 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1,913 1,308 1,308 1,308 1,308 非流动资产合计 26,555 29,399 32,700 35,829 38,709 总负债 21,084 25,604 29,539 31,932 33,111 短期借款 6,190 8,491 9,712 9,638 8,473 应付账款 2,261 2,661 2,782 2,896 3,018 应付票据 1,200 1,194 1,385 1,427 1,449 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 68 62 62 62 62 流动负债合计 11,754 15,196 16,925 17,066 15,984 长期借款 6,527 7,356 9,516 11,676 13,836 应付债券 2,288 2,393 2,393 2,393 2,393 其他非流动负债 367 605 703 796 896 非流动负债合计 9,330 10,408 12,614 14,867 17,127 股东权益 16,425 15,700 16,793 18,730 21,233 股本 1,530 1,529 1,529 1,529 1,529 公积金 5,991 6,053 6,163 6,356 6,474 未分配利润 8,700 8,092 9,076 10,819 13,204 归属母公司权益 16,425 15,700 16,793 18,730 21,233 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 10.5% 3.7