基于债市机构行为的投资策略：知易行难，锦上添花

首席分析师：颜子琦（执业证书号：S0010522030002）2024年1月17日 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究•拓展投资价值 分析师及团队介绍 颜子琦 华安证券研究所固收首席，所长助理 7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2023年获WIND金牌分析师第四名、CHOICE第十一届最佳分析师第三名。 团队成员 杨佩霖、林虎、胡倩倩、洪子彦 研究特色： ◆逆证思维下的城投债投研框架◆立足基本面的金融债研究◆基于量化与机构行为的利率研究◆走在调研路上的转债研究 写在前面 机构行为研究是债市投研的辅助工具知易行难，锦上添花不忽视，不盲从 行为金融：机构行为研究是不是伪命题？是否有理论基础？ 有米无米：探究国内债市机构行为的底层数据及其局限性 点兵点将：哪些机构的典型特征可以辅助我们构建策略？ 知易行难：借助机构行为，我们如何系统性优化投资策略？ 华安研究•拓展投资价值 从行为金融学谈起，投资者行为研究有何理论基础？ 华安研究•拓展投资价值 ①羊群效应——缺少散户的债券市场，机构一致性、博弈复杂性更高 ➢当前的债市博弈有多卷？——2023年中股债商出现分歧，债市走出“V”字型振幅最小，大宗商品早在6月出现回升，而权益市场则持续下行，Q4与债市发生背离，整体来看债市的内卷体现在以下三个方面：➢现象①收益率波动小。债市对上半年的经济弱复苏并不敏感，收益率回调幅度不大，而权益与商品则表现一波三折。 ➢现象②上半年债市持续上涨，不为干扰信息所动。债市在2023年8月前持续上涨，而商品市场则在6月便出现反转，权益市场在Q4相对低迷。 ➢现象③股债商背离，债市仍是坚定的一方。6月商品市场发生背离，主要原因在于1）人民币汇率调整压力加大，海外需求回升；2）库存位于低位时主动补库存行为推动价格上升。而债市相比于权益市场而言并没有发生太大调整。 ①羊群效应——缺少散户的债券市场，机构一致性、博弈复杂性更高 ➢近年来机构是如何一步步卷起来的？——以降息为例，从右侧博弈到左侧博弈，机构交易“预期的预期”。 ➢1）长端：降息对于国债长端利率的影响较短端更为明显，换言之，如果在降息前长端利差已经压扁，则意味着降息博弈可能也提前结束。 ➢2）左侧：2022年前后，市场风格切换——①2022年以前债市收益率在降息前数个交易日无明显波动，而在降息落地后收益率快速下行，以2020年为例，在2月与3月MLF、LPR、OMO利率下调后5个交易日10Y国债收益率分别下行8/12/10bp；②2022年以来，债市主要以交易降息预期为主。首先，降息的博弈通常是在前5个交易日升温，2022年1月与8月表现最为明显（分别下行5bp与8bp）；其次，在降息落地当日至下一个交易日，利率仍有下行空间，但幅度不大在1-2bp左右；最后，利率往往在降息落地后的30个交易日内明显回升，幅度在5-12bp左右。 ①羊群效应——缺少散户的债券市场，机构一致性、博弈复杂性更高 ➢在一致性的机构市场中，哪些是仅剩的特例独行者？从二级现券交易市场的分类来看，当前债市共有12类机构，除去具有较为明显“一级认购、二级分销”效应的股份行、城商行与券商，以及外资银行与其他（含境外机构），大行、农商行、非银机构（以保险、基金、理财、货基为代表）的机构行为独具一格，而本文将重点介绍农商行、理财与保险。2023年银行间现券交易总览（单位：亿元） ①羊群效应——缺少散户的债券市场，机构一致性、博弈复杂性更高 ➢一致性的市场，投资者的最佳实践是什么？——对于债市而言早上车不折腾或许是最好的策略。大类资产一直在给机会，倘若回到3年前，重算一笔账，如果这次投了债券：➢①2021年以来，10年国债到期收益率从3.17%降至2.52%（最大降幅65BP），乘以10年久期，1.3倍杠杆，完全被动的 资本利得已经8.5个百分点；➢②65BP波幅，20个波段，如果做对7个、做错3个，还会获得8个波段的主动资本利得，大约3.4个百分点；➢③每年静态票息按照3.0%计算，一年票息收益再贡献3.9个百分点➢④34个月累计收益=8.5+3.4+3.9*36/12=23.6%，年化收益7%以上。 ②日历效应——逢山开路、遇水搭桥，债市9大“经典桥段、固定剧本” ➢现券市场的5个典型日历规律 •跨年提前抢跑——去年12月下旬以来债市抢跑行情主要由3个因素驱动①保险、银行等配置盘提前进入建仓期；②12月财政季节性巨量投放；③央行呵护跨年流动性，非银负债也相对充盈；•一季度资产荒——投资者在较低的风险偏好下，票息类资产需求与供给不匹配导致的资产错配，通常发生在每年Q1； •二季度看杠杆——在资产荒的行情驱动下，二季度债市加杠杆情绪通常回升，从2023年的数据来看，央行上半年虽多次防范打击资金空转风险，但货币政策仍偏宽松，在此背景下不同机构的杠杆水平尤为值得关注；•三季度等政策——中央政治局会议是关键时点，其一般1-2月召开1次，自十八大以来，4月末、7月末及12月召开的三 次会议一般以经济为主题，而7月政治局会议通常明确宏观经济方向，对全年行情有着承上启下的作用。 •四季度觅止盈——通常而言四季度债市止盈情绪浓厚，原因在于配置盘及产品户或由于上半年收益已达成全年目标进而提前止盈。 ②日历效应——逢山开路、遇水搭桥，债市9大“经典桥段、固定剧本” ➢资金市场的4个典型日历规律 •跨期效应——跨月、跨季与假期是资金面偏紧的季节性时点，具有明显的“日历效应”，主要原因在于该时间点市场不同主体资金需求量增加，叠加银行等金融机构考核等因素所致。•税期效应——大税期（1月、4月、5月、7月、10月）、小税期（其余月份），企业缴税在银行渠道完成，银行上缴税 至国库。 •政府债券缴款——发行与回流：在发行缴款阶段，资金通常流向国库而流动性收紧；在资金拨付阶段，资金通常划拨到项目单位而流动性释放。 •财政存款收放——政府存款的五因素（①一般公共预算收入；②一般公共预算支出；③政府债券发行；④政府性基金收支；⑤政府债净融资），在缴税影响下财政存款呈现明显的季节性变动。 华安研究•拓展投资价值 ③证实偏差——每周盯市场观点5年，观点几乎总是落后于拐点 ➢卖方市场观点指数的构成及表现 •构成——28家卖方观点加权汇总，偏多为正，偏空为负；•表现——卖方情绪指数通常与10Y国债收益率呈反相关，是个同步或滞后指标；•特例——仅2023年8月情绪指数出现一次明显下行，可重点关注以下两方面：①每周发生观点变化的机构及原因；②行情演绎到极值/发生反转时的风险提示。 ➢买方市场情绪指数的构成及表现 •构成——主要包含：①各券种换手率；②杠杆率、质押回购、隔夜回购成交数据；③国债期货成交多空比，三者加权。•表现——也是一个偏同步指标，但其波动通常反应部分资金面松紧程度及投资者的交易情绪。•特例——如2022年8月，基金大幅加仓30Y国债，随后债市出现反转。不同期限债券换手率是当前行情演绎的一个“指南 针”。 ④锚定效应——锚只是参考，分位可以被刷新，不要过度迷信均值回归 ➢以同业存单为例，当我们谈及NCD的锚，有多少个可能的选择，又有没有实际意义？ •DR007——期限不同（7Dvs3M/6M/9M/1Y），市场不同（质押式市场vs银行间现券市场），不同质押品（利率债质押vs无质押），参与者不同（存款类金融机构之间vs银银间或银行非银间），对应银行监管考核指标不同（NAvsLCR/NSFR），拿DR007做参考系是何道理？ •MLF利率——同业存单与MLF分别为大行从市场与央行获取资金的利率，而通常在宽松的货币环境中，锚定1年期MLF利率或可仅仅视为同业存单利率的理论上限。•存款挂牌利率——存款利率对于存单利率的传导偏“慢”，即伴随着存量存款到期不断重新进行定价，通常视为MLF利 率的理论下限。存单利率及各类“锚”定利率（单位：%） ④锚定效应——锚只是参考，分位可以被刷新，不要过度迷信均值回归 ➢不纠结真伪，看看债市有哪些最常见的锚？ •①10Y国债收益率-1YMLF。23年10Y国债收益率呈“M”字形态，位于2020年以来51%分位点，相对较低。 •②1年期国债-DR007利差保持高位，下行空间较大。23年1Y利率受DR007影响相对较高，11月初震荡上行后于12月中旬开始下行波动，当前位于2022年以来89%分位点。 行为金融：机构行为研究是不是伪命题？是否有理论基础？ 有米无米：探究国内债市机构行为的底层数据及其局限性 点兵点将：哪些机构的典型特征可以辅助我们构建策略？ 知易行难：借助机构行为，我们如何系统性优化投资策略？ 2.1有米之炊 机构行为研究六维框架 基于现券、资金、托管、杠杆、久期、情绪的六维债市机构行为研究 相关产品举例——现券与资金，机构行为研究的两个常见产品 相关研究举例——借贷、农商行、保险、理财，机构行为的四篇专题 2023年6月农商行为专题 2.2无米之炊 机构行为研究的24个局限性 华安研究•拓展投资价值 现券、资金、托管——难以“对齐颗粒度”，无法“打通底层逻辑” ➢现券交易数据 ➢资金交易数据 ①T-2或T-1数据——时效性不足，影响判断；②只有银行间债+企业债，没有交易所债券——对信用债分析的贡献有限；③包含非中介成交——换券交易可能干扰成交额等绝对指标；④新老券分类中，新券是最新一只券，次新券被归纳到老券——即使使用老券口径，仍然不能剔除二级分销对买卖方向的影响；⑤券种分类中，将银行二永债归入“其他”，和商金债、PPN合并列示——无法准确观察二永债交易情况；⑥机构分类中，①不再单独披露境外机构，②券商资管业务与其他资管产品合并为其他产品类，而券商资管公司归为证券公司；⑦期限分类中，中长债的期限区间较宽，例如：7-10Y，10-15Y，20-30Y——无法准确观察关键期限活跃券的交易情况。⑧含权债期限，没有“有行权日按行权期限，无行权日按到期日”原则除了——含权债可能期限被高估。 •同现券交易数据①和⑥。 ➢债券托管数据 ①上清所、中债登、上交所、深交所的券种分类、机构分类不尽相同——无法构建全市场托管数据；②披露时间不同——银行间托管数据披露较晚，交易所披露时间较早；③机构分类中，缺少二级、三级分类，例如城商行、农商行无单独分类；④券种分类中，未单独列示永续债、含权债、银行二永债等分类。 ➢现券x资金x托管 现券、资金可以进行部分交叉分析，但现券、托管以及一级市场数据由于分类差异无法打通。 华安研究•拓展投资价值 久期、杠杆、情绪——常见的错误或误差被长期普遍接受 ➢基金久期数据•样本口径：市场各家机构选择的债券基金样本不一 ➢卖方观点指数 ——样本大的可能包含混合基金，缺乏精确性；样本小的缺乏代表性。•统计误差：回归分析的过程中天然存在误差。•常见错误：未去杠杆测久期，会将杠杆产生的收益、损失错误归功于久期，导致久期测算失准。 •稳定披露观点的机构数量有限——全市场33家卖方，只有15-20家保持不同频率的观点更新。•观点模糊——难以断定多空，中性观点通常占比往往在一半左右。•自相矛盾——偶尔存在同一机构在当周发布不同观点的情况。•可能存在报告观点与实际观点相左的情况——路演现场的观点可能更有代表性。 ➢基金杠杆率数据•分子分母口径不一、更新频率不一，分母中的质押式 回购余额是日度数据，有基金单独分类；分子中的债券余额是月度数据，且披露时间滞后（银行间托管数据次月下旬披露），且没有基金单独分类（广义基金包含理财、资管产品等）。 •托管数据真空期，基金公司债券余额只能根据上次托管数据中广义基金持仓占比和数据披露至今新券发行额进行估算。 ➢买方情绪指数 •难以精准把握情绪指数的外延——什么指标才是情绪指标？例如：认购倍数、换手率就是市场交易本身，严格意义上不能成为是市场情绪。 ➢久期x杠杆x卖方观点x买方情绪四大指标本身都