如何看待美联储降息预期对公司收入的影响？

富途控股(FUTU US) 如何看待美联储降息预期对公司收入的影响？ 目前市场对于美联储降息对于公司收入的影响存在担忧。2022年3月以来，美联储加息11次，联邦基金目标利率达到5.5%。从富途的收入结构来看，利息收入占营业收入的比重自3Q22开始显著提升，3Q23达到57%，相比2Q22提升21个百分点。从结构上看，23年3季度业绩会上管理层披露，客户闲置资金利息收入超过两融业务收入。市场担心随着富途利息收入占比提升，若2024年美联储开始降息，利息收入将减少，并对收入增长形成压力。 个股评级 买入 上一轮降息周期中盈透证券收入变化走势带来的启示。美国大型互联网券商盈透证券（IBKR US）的收入结构与富途较为接近，收入主要来自交易佣金和净利息收入，我们复盘了美联储上一轮降息（2019-2020年降息5次，175个基点）对于盈透证券收入的影响。从这一轮降息对盈透证券收入影响来看：1）净利息收入变化对于降息的反应存在滞后性，滞后1个季度左右。2）降息有利于促进股票市场成交活跃，交易佣金增幅有望弥补净利息收入降幅，从而使得净收入保持稳定。3）利息收入主要来自两融业务和客户闲置资金。其中，客户融资余额与政策利率变动总体呈现反向关系。 资料来源: FactSet 我们预计2024年美联储降息对于公司收入影响有限，市场对此预期过度悲观。1）美联储降息的速度和幅度很可能低于市场当前预期；2）如果美联储下半年开始降息，参考盈透证券上一轮降息周期中的收入表现，净利息收入变化对于降息的反应存在滞后性，对于2024年收入影响有限；3）如果降息促成市场估值回升和成交活跃，交易收入和融资收入的增长有望充分弥补净利息收入的降幅。 万丽,CFA,FRMwanli@bocomgroup.com(86)1088009788-8051 估值具吸引力，重申买入评级。从财务指标比较来看，富途营收增速在同业中位于较高水平，ROE高于可比同业，从估值比较来看，2022年、2023年富途平均市盈率与盈透、嘉信理财较为接近，而目前富途的市盈率仅为盈透的75%，嘉信理财的60%，估值差距高于历史平均水平，富途相对估值具有较强吸引力。维持富途买入评级和目标价70美元。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 1、受益于美联储加息，富途利息收入占营收的比重显著提升 2022年3月以来，美联储加息11次，联邦基金目标利率达到5.5%。从富途的收入结构来看，利息收入占营业收入的比重自3Q22开始显著提升，3Q23达到57%，相比2Q22提升21个百分点；交易佣金占营收的比重从2Q22的59%降至3Q23的38%。 净利息收入（利息收入-利息支出）自2Q22以来保持双位数的高增长，占毛利（营业收入-营业支出）的比重快速上升，3Q23达到55%。从结构上看，23年3季度业绩会管理层披露，客户闲置资金利息收入超过两融业务收入。 市场担心随着富途利息收入占比提升，若2024年美联储开始降息，利息收入将减少，并对收入增长形成压力。 资料来源:万得，交银国际 资料来源：公司资料，交银国际 资料来源：公司资料，交银国际 2、上一轮降息周期中盈透证券收入变化走势带来的启示 美国大型互联网券商盈透证券的收入结构与富途较为接近，收入主要来自交易佣金和净利息收入，我们复盘了美联储上一轮降息对于盈透证券收入的影响。 资料来源:公司资料，交银国际 2019年下半年美联储连续降息3次，每次25个基点，联邦基金目标利率从2018年末的2.5%降至2019年10月末的1.75%；2020年3月，美联储降息2次，分别下降50和100个基点，联邦基金目标利率进一步降至0.25%。 从这一轮降息对盈透证券收入影响来看： 1） 降息对于净利息收入的影响存在滞后性，滞后1个季度左右。2019年下半年的3次降息累计降息75个基点对于当期净利息收入的影响不明显，净利息收入环比降幅最大的季度是降息完成后的2Q20，并且调整的时间较快，3Q20净利息收入环比已经企稳。 2） 降息有利于促进股票市场成交活跃，如1Q20交易佣金的环比增幅显著超过净利息收入的环比降幅。从整体净收入的环比变动来看，3Q19-4Q20期间基本保持平稳。 3） 利息收入主要来自两融业务和客户闲置资金。其中，客户融资余额与利率变动总体呈现反向关系。从盈透来看，在降息以及降息后的低利率时期，客户融资余额呈增长态势；进入加息周期，客户融资余额较前期下降，并在利率达到高位时保持稳定。 资料来源:公司资料，交银国际 资料来源:公司资料，交银国际 富途控股(FUTU US) 美联储2024年降息速度和幅度可能低于目前市场预期 美联储12月公布的经济预测摘要（SEP）显示2024年联邦基金目标利率预测中值为4.6%，相比2023年的5.4%下降80个基点，隐含降息次数3次。点阵图显示预测2024年降息3次的官员数量最多。 目前CME利率期货隐含2024年3月开始降息，降息次数达到6次。 由于美国经济呈现较强韧性，同时通胀回落速度慢于预期，尤其是2023年12月通胀数据超预期，进一步降低了美联储降息的急迫性。目前市场对于美联储降息预期可能偏乐观，实际的降息速度和进度可能低于市场预期。 资料来源：彭博，交银国际 3、影响测算 根据富途2022年年报，公司的浮动利率风险主要来自存款和浮动利率借款。根据2022年末资产负债表，利率每变动100个基点在12个月的维度将使得税前利润同向变动3.22亿港币。 我们基于2023年末预测的现金及存款余额、借款余额，假设市场利率与美联储降息幅度变动一致，测算得出：若美联储降息3次累计下降75个基点，将使得净利息收入减少3.34亿港币，影响税前利润5.7%，经纪业务交易额上升7.3%可以弥补净利息收入的减少。由于美联储首次降息时点可能发生在下半年，即使降息3次，考虑到净利息收入对于降息的反应存在滞后性，对于2024年财务业绩的实际影响将低于上述测算。 4、重申买入评级 我们预计2024年美联储降息对于公司收入影响有限，市场对此预期过度悲观。1）美联储降息的速度和幅度很可能低于市场当前预期；2）如果美联储下半年开始降息，参考盈透证券上一轮降息周期中的收入表现，降息对净利息收入的影响存在滞后性，对于2024年收入影响有限；3）如果降息促成市场估值回升和成交活跃，交易收入和融资收入的增长有望充分弥补净利息收入的降幅。 从估值来看，富途2024年市盈率仅为10倍左右，静态市盈率为2020年以来的-1个标准差水平。从财务指标比较来看，富途营收增速在同业中位于较高水平，ROE高于可比同业，从估值比较来看，2022年、2023年富途平均市盈率与盈透、嘉信理财较为接近，而目前富途的市盈率仅为盈透的75%，嘉信理财的60%，估值差距高于历史平均水平，富途相对估值具有较强吸引力。维持富途买入评级和目标价70美元。 资料来源:彭博，交银国际 资料来源:彭博，交银国际 资料来源:交银国际预测 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 2024年1月15日 富途控股(FUTU US) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、乐透互娱有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣生物科技（上海）股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建設發展集團股份公司及長久股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证