固定收益年度报告：高分红视角看REITs投资价值

固定收益组 分析师：樊信江（执业S1130522120003）fanxinjiang＠gjzq.com.cn 高分红视角看REITs投资价值 一、我国REITs市场发展加速，市场表现短期持续承压 2020年4月，证监会与发改委联合印发的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金试点相关工作的通知》拉开 了我国公募REITs发展序幕。随着市场加速发展，REITs顶层设计不断完善，多地也陆续更进REITs试点培育工作。自2021年5月首批9只REITs上市至2023年12月31日，我国REITs市场不断扩容，已发行30只REITs，累计发行规模达985亿元。其中，分项目类型看，产权类REITs共上市18只，特许经营权REITs共上市11只；分底层资产类型看，REITs底层资产项目类型已涵盖保租房、高速公路、产业园、清洁能源、生态环保、能源基础设施六大领域。2023年REITs加权价格指数累计下跌19.2%，截至年底，REITs平均跌幅为-16.5%，仅1只年内收益率为正。 二、REITs价格持续下行主要源于基本面、流通盘和估值三方面因素 1、REITs价格下行较大程度上受业绩及基本面拖累。从营收表现看，23年前三季度高速公路类REITs均维持10% 以上的高同比增长，其余REITs虽在Q1同比下跌-9.8%，但Q2同比涨幅达27.1%。具体看，保租房板块业绩稳定，营收单季环比波动在2%以内；仓储物流板块在疫情期间保持韧性，且年内前三季度平均增速达8.6%；产业园和高速公路板块受宏观经济影响，营收环比波动在-40%至+200%；能源基础设施和生态环保板块受季节影响年内表现分化。 2、REITs价格波动大或受制于流动盘规模。据2023年中报数据，已上市的29只REITs中有6只流通市值占比小于 或等于30%，13只占比不足50%。从投资者结构看，机构投资者仍占主导地位，仅1只机构投资者占比不足80%，较高的机构投资者占比导致投资行为具备趋同性，且部分机构行为易引发踩踏效应。从成交情况看，2023年平均换手率为0.9%，同比下降42.4%，此后换手率多维持在1%以下，下半年上市的中金山东高速REIT首日换手率仅0.7%，远低于均值，市场交易情绪欠佳。市场或进入边际定价阶段，部分低价格、高偏离交易容易引起市场担忧及猜想。 3、REITs上市以来相对估值偏高，目前已回落至相对低位。从相对估值角度看，29只REITs的平均P/NAV为0.90， 已披露季度可供分配金额的28只REITs的平均P/FFO为18.84。过去两年REITs平均溢价率分别为27.5%和17.4%，而2023年至今REITs平均溢价率仅为-6.2%，估值已来到相对低位，23年全年持续消化此前的高溢价率。 三、REITs投资策略：四个视角重新审视REITs投资价值 1、打新视角：关注市场情绪，聚焦板块基本面。29只REITs上市首日平均打新收益率为11.8%，6只REITs涨幅达 30%，24只REITs上市满1年年化收益率（包含价格和分红收益）达18.2%，但首日打新仍存在风险点，有两只REITs上市首日即破发，而其上市时间分别为市场情绪欠佳之时，因此打新需要结合基本面及市场情绪综合考虑。 2、防御视角：关注兼具业绩稳定、逆周期和抗跌属性的稳健资产。四单保租房REITs上市以来出租率、租金收缴率 均维持在较高水平，随着政策红利持续释放、资产扩容，板块有望延续平稳运营态势。分类别看，保租房和能源基础设施板块好于整体，23年内平均跌幅在10%以内，上市至今年化收益分别为9.7%和1.4%，抗跌性和逆周期属性均较强。24年前10日，仓储物流和保租房板块跌幅居前，市场对资产出租项目的增长预期存疑，需关注出租率等指标。 3、高分红视角：关注供需不平衡背景下高分红属性的REITs。近两年REITs可供分配金额完成情况整体好于预期， 相较于主流股指和固收类产品，REITs高股息率特征明显，2023年特许经营权类REITs平均分红率达6.7%，在高息资产欠配背景下，险资、FOF基金有望加快对高分红的高速公路板块和能源基础设施板块的配置。 4、弹性视角：关注基本面修复预期强、估值回落合理区间的REITs。随着扩大消费等政策出台，经济向好向上发展 趋势有望加速传导，高速公路/生态环保/能源基础设施板块EBITDA率分别由2022年Q4的63.1%/23.5%/2.2%回升至2023年Q2的79.1%/43.9%/68.2%，在业绩具备较大弹性的背景下，2024年三大板块估值有望修复。 四、风险提示 政策风险；业绩风险；流动性风险；市场情绪扰动风险 内容目录 一、REITs年内表现欠佳，全年股性突出，累计跌幅达28.26%5 二、六个维度看国内REITs市场6 1、政策端：我国REITs顶层设计逐步完善，区域试点及底层资产扩容不断推进6 2、发行端：发行速度放缓，扩募表现分化10 3、配售端：战略配售为主导，机构长期配置需求凸显13 4、派息/分红表现：强制高分红特征，派息率达5.2%，当前高股息配置价值突出14 5、二级市场表现：市场短期低迷，不同板块波动较大15 6、海外市场表现：成熟REITs市场品种丰富，彰显长期配置价值17 三、REITs价格持续下行主要源于基本面、流通盘和估值三方面因素19 1、REITs价格下行较大程度上受业绩及基本面拖累19 2、REITs价格波动大或受制于流动盘规模22 3、REITs上市以来相对估值长期偏高，目前已回落至相对低位23 四、REITs投资策略：四个视角重新审视REITs投资价值25 1、打新视角：关注市场情绪演绎，聚焦板块基本面26 2、防御视角：关注兼具业绩稳定、逆周期和抗跌属性的稳健资产27 3、高分红视角：关注供需不平衡背景下高分红属性的REITs29 4、弹性视角：关注基本面修复预期强、估值回落合理区间的REITs31 五、风险提示32 图表目录 图表1：中证REITs指数持续下行5 图表2：年内中证REITs指数月累计涨幅仅两月为正5 图表3：中证REITs指数与股债指数市场表现5 图表4：中证REITs指数年内股性较强5 图表5：近年公募REITs发展政策（节选）6 图表6：各地区公募REITs政策（节选）8 图表7：往期REITs重大事件10 图表8：公募REITs发行动态11 图表9：各项目类型REITs数量11 图表10：各底层资产REITs数量11 图表11：2023年新发行及已申报REITs一览11 图表12：历年发行规模12 图表13：2022与2023年已发行REITs行政审批时长12 图表14：REITs扩募项目一览13 图表15：REITs扩募前后10日涨跌幅13 图表16：REITs扩募前后价格走势13 图表17：各机构获配结构（按金额）13 图表18：各REITs配售对象结构（按金额）14 图表19：配售对象整体结构（按金额）14 图表20：各REITs战略投资方结构（按份额）14 图表21：公募REITs发行条件一览14 图表22：2023年REITs预期现金分派率15 图表23：2023年REITs分红率15 图表24：不同项目属性REITs指数表现16 图表25：不同资产类型REITs指数表现16 图表26：年内上市的5只新发REITs市场表现16 图表27：各公募REITs市场表现17 图表28：美国REITs发行动态17 图表29：美国各类型REITs数量变化17 图表30：美国各类型REITs数量占比18 图表31：美国各类型REITs规模占比18 图表32：富时权益型REITs与其他股指年复合回报表现18 图表33：富时权益型REITs与其他股债年回报率表现18 图表34：各类型REITs股息率18 图表35：2022-2023年Q3营收同比变化19 图表36：保租房板块营收环比增速19 图表37：仓储物流板块营收环比增速19 图表38：保租房板块出租率20 图表39：仓储物流板块出租率20 图表40：产业园板块出租率20 图表41：高速公路板块营收环比增速21 图表42：高速公路板块公路运量21 图表43：能源基础设施板块营收环比增速22 图表44：生态环保板块营收环比增速22 图表45：能源基础设施及生态环保板块主要营运情况22 图表46：流通市值情况22 图表47：份额占比情况22 图表48：REITs成交表现23 图表49：REITs换手率23 图表50：分项目类别REITs换手率23 图表51：分底层资产类别REITs换手率23 图表52：近年利率中枢下行24 图表53：REITs近三年相对净值折溢价率24 图表54：REITs的P/FFO和P/NAV25 图表55：美国权益型REITs的P/FFO26 图表56：美国各类型REITs的P/FFO26 图表57：上市首日平均打新收益率为11.8%26 图表58：2023年市场价格整体呈负偏离态势26 图表59：REITs上市一年收益率情况27 图表60：不同板块上市一年和上市至今涨跌幅27 图表61：2023年Q3四单保租房REITs底层资产27 图表62：保租房板块具备一定抗周期性28 图表63：能源基础设施等四大板块年化收益为正28 图表64：嘉实京东仓储REIT价格一路下跌28 图表65：2024年1月前10日各板块平均涨跌幅28 图表66：REITs可供分配金额完成度29 图表67：上证50、沪深300股息率与REITs分红率29 图表68：1年期中票YTM(AAA、AA+)与REITs分红率29 图表69：险资持续增加债券配置30 图表70：险资参与REITs配置金额合计约96.2亿元30 图表71：将REITs纳入投资范围的FOF基金30 图表72：REITs已具备一定分红优势31 图表73：保租房板块EBITDA率31 图表74：仓储物流板块EBITDA率31 图表75：产业园板块EBITDA率32 图表76：高速公路板块EBITDA率32 图表77：能源基础设施板块EBITDA率32 图表78：生态环保板块EBITDA率32 图表79：当前未解禁份额情况32 图表80：2024年战投解禁份额及解禁后流通份额占比32 一、REITs年内表现欠佳，全年股性突出，累计跌幅达28.26% 2023年以来，中证REITs指数先经历了短期小幅震荡，2月底开始持续下行，至7月5日达阶段性低点810.12，当日晚间多家基金宣布部分FOF基金将公募REITs纳入投资范围，市场情绪回暖，触底后迎来小幅修复，但整体走势仍偏弱，10月底开启第二轮下行，12月19日创历史新低723.94，年内最大回撤达31.34%。 分月度看，中证REITs指数仅在1月、7月和12月累计涨幅为正，其余各月份均累计下跌，且4月、6月和7月月度跌幅均超7%，6月跌幅7.4%为公募REITs上市以来最大月度跌幅。23年初至今，中证REITs指数跌幅累计达28.26%，而同期中证1000下跌0.47%、中证转债指数上涨5.23%，中证REITs指数显著弱于其他股债指数，市场表现低迷。 图表1：中证REITs指数持续下行图表2：年内中证REITs指数月累计涨幅仅两月为正 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 700 中证REITs(收盘) 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% 5.1% 0.2% 0.4% -0.6% -0.4% -1.1% -2.4% -5.3% -6.1% -7.2% -7.4% -7.0% 累计涨跌幅 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表3：中证REITs指数与股债指数市场表现 代码 指数名称 收盘价 本周 本月 年初至今 近一月 近三月 近一年 932006.CSI 中证REITs(收盘) 756.44 0.43% 0.37% -28.26% 0.75% -12.37%