模切业务优势企业，数通、新能源业务高速增长构建第二增长曲线

模切业务优势企业，收购华阳通拓展数通、新能源业务。苏州恒铭达电子科技公司成立于2011年，是一家专注于消费电子功能性器件、消费电子防护产品、精密结构件等领域的高新技术企业。公司营收连续7年以上维持正增长，2016-2022年间公司营业收入由3.2亿元增长至15.5亿元，CAGR高达30.1%。2023年Q1-Q3营收同比增长42%至5.4亿元，归母净利润1.95亿元，同比增长28.4%，根据公司业绩预告，公司23年归母净利润在2.8亿元到3亿元之间，同比增长45.1%-55.4%。公司已与富士康、仁宝、和硕等多家知名品牌商达成良好合作，20年公司通过收购华阳通切入数通、新能源领域，开辟第二增长曲线。 数通、储能、充电桩全面发力，带动公司结构件出货量增长。根据Trendforce数据，2023年全球AI服务器出货量有望达到118万台，同比增长38.4%，国产服务器在AI浪潮和信创催化下出货量有望持续提升，同时带动交换机需求扩大，公司服务大客户成长空间广阔。根据中国政府网数据，2022年全国新能源汽车保有量达1310万辆，占汽车总量的4.1%，扣除报废注销量后同比增长67.1%。根据发改委和中国充电联盟数据，中国车桩比从2016年的3.3下行到2022年的2.1，距离工信部2030年车桩比达到1的目标仍然有较大提升空间，有望带动公司相关结构件出货量增长。 模切产品持续迭代，公司客户资源优质受益行业稳步扩容。消费电子集成化趋势和5G渗透率提升对模切材料提出更高要求，热管理材料、电磁屏蔽材料等功能性材料需求提升，公司作为苹果、谷歌等大客户供应商，同时拥有规模效应和自主设备带来的成本优势，充分受益行业发展。 定增募资加码产能建设，满足大客户需求提升。2023年公司拟定增募资不超过11.6亿元用于惠州恒铭达智能制造基地建设项目，发力新能源充电桩、储能等业务，预计新增产能44.1万套，产能扩张幅度达276.5%，预计达产后年销售收入26亿元。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润为2.8/4.5/7.1亿元，当前市值对应PE分别为24.4/15.4/9.7倍，25年公司估值低于可比公司估值均值，公司作为客户资源优质的模切业务企业，扩展了数通与新能源业务，且客户开拓顺利，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费电子景气度复苏不及预期风险；产能扩张进度不及预期风险；客户开拓进度不及预期风险。 1.恒铭达：模切业务优势企业，收购华阳通拓展业务范围 苏州恒铭达电子科技公司成立于2011年，是一家专注于消费电子功能性器件、消费电子防护产品、精密结构件、精密钣金、EMS组装、自动化设备、物联网设备等领域的高新技术企业。公司具备领先的技术优势、丰富的生产经验、创新的生产工艺以及高精密与高品质的产品和快速响应能力。作为一家为客户提供一体化综合解决方案的企业，恒铭达不断追求卓越，为客户提供更优质的服务和产品。 公司发展历程分为三个阶段： 第一阶段（2011年-2016年）：成立初期以及业务模式调整。2011年，恒铭达电子科技股份有限公司成立，主要为客户提供消费电子防护产品。2015年，公司收购惠州恒铭达。2016年下半年，公司转向能力盈利更强的终端品牌商指定产品，为富士康、和硕、广达等大客户批量供货，并调整业务模式为自主开发和终端品牌指定交易结合。 第二阶段（2017年-2019年）：产能扩张以及公司上市。2017年，公司扩张产能，终端产品市场销量大幅增长。2018年，公司跻身苹果全球前200核心供应商名单，并成为谷歌等国际知名客户的供应商。2019年，公司于深交所主板上市。 第三阶段（2020年-至今）：深化整合及拓展数通、新能源领域。2020年，公司收购华阳通，充分整合华阳通在精密结构件领域的技术沉淀及销售渠道，布局5G通讯领域精密结构件产品。2021年，公司设立越南全资子公司，布局海外。2022年，昆山一期工厂投产，惠州基地动工，进一步释放产能。2023年，公司在新能源领域的布局取得成效，成为国内头部电池厂商的供应商，新能源业务为公司贡献业务增量。 图1：恒铭达发展历程及分业务营收（亿元） 公司深耕模切领域，收购华阳通进军新能源、数通领域。2020年公司收购深圳华阳通机电有限公司，横向拓展了公司产品线，将业务范围拓宽至新能源、数通领域；2023年以来公司充电、储能等领域逐步放量，成为华为系、小鹏等知名汽车供应商，有望打造第二增长曲线。 表1：公司主要产品 公司股权结构稳定，实控人掌握公司发展。公司实控人为荆氏家族，董事长荆世平先生及其亲属夏琛、荆江及荆京平直接和间接持有公司股份合计达45.92%，荆氏家族成员为一致行动关系，股权结构较为稳定，截止至2023年9月30日，公司前十大股东股权占比为49.99%。 图2：公司股权结构（截至2023年9月30日） 公司高管团队拥有丰富的产业经验，保障公司稳健发展。董事长与总经理荆世平、荆天平负责恒铭达有限战略决策、技术研发及市场开拓等重大经营决策事务，同时公司组建了专业化的经营管理团队，大部分管理人员具有长期消费电子功能器件、精密结构件从业经验，部分管理人员具有国际知名企业的任职经历，具有深厚的专业知识与实践经验。 表2：公司管理团队主要履历 受益于消费电子产品出货量的增长及公司产能释放，公司营收快速增长。公司营收连续7年以上维持正增长，2016-2022年间公司营业收入由3.2亿元增长至15.5亿元，CAGR高达30.08%。2020年Q3公司与华阳通并表，2021年二期厂区超8000平的产能释放且全部投入使用，2021营业收入大增。2022年公司昆山一期项目投入使用，当年继续保持较高增长。2023年Q1-Q3营收同比增长42%至5.4亿元，在并购、新产能释放影响下公司营收连续高增，公司持续拓展大客户，与富士康、仁宝、和硕等多家知名品牌商达成良好合作。 2020-2021年产能扩张盈利水平承压，2021年产能释放后净利润稳中有升。 2020年由于公司加大研发、管理等投入、增加固定资产、招募人才来扩充产能，且受到汇率波动的影响导致业绩有所下滑；2021年公司归母净利润受股权激励及终止产生的费用影响，导致归母净利润大幅下滑，自2021年Q3开始，随着公司产能逐步释放、产品维度的不断拓宽及终端客户的不断开拓，公司归母净利润逐渐走高。 2023年Q1-Q3公司归母净利润1.95亿元，同比增长28.42%，根据公司业绩预告，公司23年归母净利润在2.8亿元到3亿元之间，同比增长45.1%-55.4%。 图3：恒铭达营收情况（单位：亿元） 图4：恒铭达归母净利润情况（单位：亿元） 消费电子产品贡献主要营收，数通、新能源业务随着产能扩张占比有望持续扩大。23H1消费电子业务营收5.37亿元，占比80.6%，毛利率32.26%，通信机柜等业务营收1.21亿元，占比18%，毛利率4.90%。预计随着公司在数通、新能源领域的产能建设完成，相关业务营收有望获得较快增长。 图5：恒铭达分业务营收（单位：亿元） 图6：恒铭达分业务毛利率 研发费用逐年增长保障产品迭代扩展，费用率整体稳定。23Q1-Q3公司研发费用0.56亿元，同比增长9.8%，研发费用率4.2%，持续的研发投入保障了公司的产品迭代与产品线扩展，其他费用率整体保持稳定。 图7：恒铭达研发费用（单位：亿元） 图8：恒铭达费用率 定增募资加码产能建设，满足大客户需求提升。公司在2021年募资3.5亿元用于昆山电子材料及器件、结构件产业化项目和补充流动资金，在2023年公司拟定增募资不超过11.6亿元用于惠州恒铭达智能制造基地建设项目，发力新能源充电桩、储能等业务，项目建设期约两年。根据公司公告数据，惠州现有产能15.96万套，预计新增产能44.12万套，产能扩张幅度达276.5%，预计达产后年销售收入26亿元。 表3：募投项目预计产能及盈利情况 2.全面布局数通、储能、充电桩，产能扩张铺垫长期增长 2020公司收购华阳通切入数通、新能源结构件领域。2020年，公司收购华阳通，充分整合华阳通在精密结构件领域的技术沉淀及销售渠道，布局5G通讯领域精密结构件产品。2021年，公司设立越南全资子公司，布局海外。2022年，昆山一期工厂投产，惠州基地动工，进一步释放产能。2023年，公司在新能源领域的布局取得成效，成为国内头部电池厂商的供应商，新能源业务为公司贡献业务增量。公司结构件广泛用于数通、储能及充电桩领域。 图9：公司结构件产品应用广泛 2.1.服务器和交换机空间广阔，公司服务大客户业绩增长可期 2.1.1.大模型促进算力需求增长，服务器和交换机作为算力基础设施空间广阔 大模型促进算力增长，大模型参数量快速提升需要更多算力支持。以ChatGPT为代表的大模型的出现以及其他AI应用的普及，使围绕AI的算力需求成为新的增长点。 为了实现更高的预测精度和通用性，大模型所使用的参数规模增长迅速，根据Medium数据，从GPT1到GPT3，参数量平均每两年增长约240倍，参数量的提升使得算力需求快速增长，同时下游AIGC的应用逐步成熟也会助推算力需求增长，服务器作为算力基础设施需求量稳定增长，尤其是AI服务器有望加速增长。 图10：大模型参数量快速增长 受云厂商去库存及压缩资本开支影响，服务器出货量承压，但由于基数较大市场空间仍然广阔。云厂商作为服务器的主要采购方，去库存及降低资本开支对服务器出货量造成不利影响，根据Trendforce数据，2023年服务器出货量约1380万台，同比减少2.9%，同时根据Digitimes数据，云厂商服务器需求占总需求比重将由2019年的37.6%提升到2023年的47.5%，云厂商的采购需求对服务器整体景气度影响逐年扩大，预计随着宏观环境回暖，通用服务器市场景气度会伴随云厂商的业绩改善回升，且服务器出货量基数较大，市场空间广阔。 图10：全球服务器出货量 图12：云厂商是服务器主要采购方 服务器出货量增长带动交换机需求，交换机市场空间持续扩张。网络交换机是让两个或多个IT设备相互通信的设备。将多个IT设备连接在一起即可搭建起一个通信网络。 计算、打印、服务器、文件存储、互联网访问和其他IT资源均可通过网络共享。IT设备通过在网络中交换数据“包”来完成通信，交换机将数据包从一台设备转发到另一台设备。当一系列相互连接的交换机和路由器使用标准通信协议和寻址方案从源到目的地逐跳相互通信时，智能手机等设备就可以实现访问Web服务器和其他远程资源。服务器的增长带动了数据中心和网络规模的扩大，为了保证网络性能、可靠性和灵活性，交换机需求不断增长，以适应不断增长的服务器数量和日益复杂的网络需求。根据IDC数据，2023年全球交换机市场空间预计达到395亿美元，同比增长8%，随着AI浪潮的演进交换机需求有望进一步上涨。 图13：交换机工作示意图 图14：全球交换机市场规模 国产服务器受益于AI浪潮和信创发展出货量有望进一步增长。根据Trendforce数据，2023年全球AI服务器出货量有望达到118万台，同比增长38.4%，随着大模型等 AIGC应用对AI算力需求的不断提升，AI服务器出货量增长态势有望持续。华为昇腾 910芯片性能已经与英伟达A100相当，华为作为国内AI服务器领跑者市场份额有望进一步扩大。随着信创景气度回暖，国产服务器的替代进度有望加快，出货量提升在望。 图15：AI服务器出货量逐年提升 图16：华为Atlas AI服务器集群 表4：华为与英伟达服务器芯片对比 2.1.2.华为服务器、交换机增长空间广阔，公司服务大客户有望伴随成长 国产交换机市场规模稳定增长，华为优势显著。根据中商情报网数据，2023年中国交换机市场空间有望达到685亿元，同比增长15.9%，维持了稳定增长的趋势。根据IDC数据，华为核心数据中心交换机CloudEngine 16800系列已达到世界领先水平，整机容量超过300T