【秋季策略报告】海外宏观:蛰虫始振 鱼陟负冰

本文是《石以砥焉化钝为利》2023年秋季策略报告宏观中海外政策与经济展望部分的原文。 报告指出，欧美货币政策的转向将成为宏观资产定价的重点，先确定方向转变，而后交易节奏的变化。 1）美国方面，市场对于美联储何时降息分歧较大，海外数据显示即使“工资-通胀”又见抬头时，3月降息的预期概率并未出现显著的下降；言论导向上，认为3月不会降息更为响亮；美联储则坚持根据数据观察。2）欧洲方面，分歧不大，高利率可能要持续更长时间。3）日本方面，通胀虽然快速上行，但在长期通缩之后，货币政策恐更为谨慎，“让子弹再飞一会儿”将导致日本央行退出YCC的时间相对滞后。 经济展望部分，近几个月依旧延续趋势，无显著变化，维持“美韧、欧弱、日优、印强”的整体判断。 预计报告期内欧美货币政策处于转折前夕，不排除美联储继续加息的可能，欧洲央行大概率再加息一次，日本央行开启加息周期。经济方面，预期美国保持韧性、欧洲弱势、日本印度继续走强。重点关注日央行转向幅度及印度需求上升斜率，是否构成未来半年较大的预期偏差。 向左走or向右走 报告期内，欧美货币政策处于转折前夕，市场预期分歧加剧、频繁调整。此外，与此前“一致性行动人”不同，目前欧美日等发达国家面临的问题从差异极大，情况复杂，相互影响。预计美联储年内保持利率不变，但不排除明年再加息一次的可能性，欧洲央行再加息1次，日本央行开启加息。 美联储此轮加息始于2022年3月，从零利率至今已经合计加息11次，合计525bp，至5.25-5.5%。回顾今年的美联储货币政策，其政策延续的定性较强，反复强调通胀和经济的韧性，并通过言论对货币政策进行预期指引，力求降低市场的波动。然而市场预期的变化却“意外”的高频，尤其是二季度，先是交易降速，然后交易拐 点，总是先行于实际。同时，对于利率水平的预期大部分时间低于美联储的政策指引，典型的“风未动而幡动”。（详见最新美联储货币政策点评《海外宏观：美联储高利率或将保持更长时间》） 报告期内，美联储货币政策依然会陷入“预期-预期调整-预期证伪-重新预期-预期再调整”的循环往复中，但实际上并不会转向，目前预计年内保持（hold）5.25-5.5%利率不变。最新由于2024年的FOMC票委明确鹰派占比高，鹰:中:鸽=6:2:4，因此，降息需要更longer，开始的时间会更迟，目前预计2024年下半年或更晚开启。 欧洲央行此轮加息滞后于美联储，始于2022年7月，从0%至今已经合计加息9次，至4.25%。由于欧洲目前天然气库存高，且今年冬天较为温暖，预计四季度能源价格不会成为主导通胀的核心。与美国不同，欧洲的核心通胀率持续高居不下，为继续压制通胀，并为后续经济转好时充足空间，预计报告期内，牺牲部分经济，欧洲央行再加息1次，至4.5%。 此外，与美联储相对应，可以通过三个维度理解欧洲央行的货币政策。一是，目前，欧元区四季度的能源风险较低，预计欧元区货币政策将更为鹰派，年内加息概率大于美联。二是，流动性风险更大，反而不敢先于美联储结束加息。三是，欧洲经济压力更大，为刺激经济，预计先于美联储开启降息。综合分析，欧洲的经济比美国差，预计高利率结束的比美国晚，降息开始的比美国早，高利率持续的时间比美国短。 与将高利率和高通胀视为阻碍经济增长主要因素的欧美各经济体不同，日本央行在本轮加息潮之中始终坚持负利率政策。疫情后，日本摆脱长期通缩，通胀走高斜率显著，CPI持平欧洲，高于美国；且仍有继续走高的趋势，在降息潮即将开始时，日本央行则将逆势开启加息。 目前，日本经济在复苏，此前大幅贬值的日元对日本国内的经济的影响仍在，通胀快速抬升，加息的需求同步上行。一方面，在日本长期低位的利率环境下，通胀走高斜率显著；另一方面，日本央行已经给予YCC（国债收益率曲线控制政策）更大灵活度，收紧货币政策。 日本的YCC政策始于2016年9月，为±0.1%，当时主要是为了控制国债收益率的下限。期间经历四次调整，目前为±1%，成为了上限的控制工具。最近两次（2022年12月和2023年8月）日本央行“灵活YCC”政策调整，扩大控制范围，均造成日债暴涨、美股暴跌。因此，日本的货币政策变化将造成资金向日本的流动，施压欧美本以岌岌可危的流动性，有可能成为全球下一次流动性风险的引爆点。 美韧、欧弱、日优、印强 从2021年至今，唱衰美国的声音从未停止，但其各项经济数据表现尚佳，韧性屡超市场预期。最新9月新增非农就业大幅超预期（实际33.6万人，预期17万人，前值18.7万人），同时上修了前两个月的职位空缺，表明劳动力市场供需两旺，显示美国经济韧性。ISM制造业PMI虽然处于荣枯线下方，但幅度不深，且年初至今服务业持续站在荣枯线上，综合表现仍然景气，同样显示美国经济韧性。因此，报告期内预计美国经济依然保持韧性，超市场悲观预期。 7月德国制造业PMI跌至40下方后，以制造业为经济支柱的德国面临着去工业化等一系列挑战，欧元区的经济火车头德国的情况尤为不容乐观。因此，报告期内预计欧洲各主要经济体的PMI依然保持在低位运行，欧洲经济增长前景不容乐观。 由于取消疫情控制提振了消费，叠加日元贬值带动出口强劲，日本经济连续三个季度实现正增长。2023年三季度最新数据显示，GDP实际GDP环比折年率升至4.9%，大幅超市场预期。制造业PMI景气度虽然有所下降，但服务业PMI持续向好，综合PMI连续九个月保持在荣枯线上方。因此，报告期内预计日本经济将优于欧美，表现超预期复苏。 基于庞大的市场和人口，印度一枝独秀，2022年GDP增速达6.5%，2023年二季度最新同比增长7.82%，位居全球十大经济体的榜首。需求旺盛，印度制造业PMI高景气维持，此外其IT外包业务闻名世界，被誉为“世界 办公室”，目前亟需优化营商环境和产业结构。印度+东南亚+中东，一直是我们认为全球下一轮经济增持的引擎，可以媲美2001年的中国。因此，报告期内预计印度的强势依然可以延续。 作者简介 曹姗姗中粮期货研究院资深研究员交易咨询号：Z0013588 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。