可转债周报：下修情绪高涨，如何看待？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年01月16日 【债券周报】 下修情绪高涨，如何看待？ ——可转债周报20240116 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 相关研究报告 《【华创固收】新年，依然是高票息——信用周报 20240114》 2024-01-14 《【华创固收】降不降息，如何应对？——债券周报20240114》 2024-01-14 《【华创固收】存单周报（0108-0114）：定价回归中枢水平，关注MLF量价影响》 2024-01-14 《【华创固收】钢材库存加速积累——每周高频跟踪20240113》 2024-01-13 《【华创固收】政策双周报（1225-0109）：央行重启PSL，地方债提前批额度下达》 2024-01-10 为什么下修在增加？ 1）权益市场偏弱，发行人对波动性预期下降：在权益市场强势时发行人由于对平价上涨具备信心，提议下修占比明显下滑，但随着情绪走弱提议下修占比快速回升。当下考虑到对2024年权益市场波动性预期的偏低，曾期待通过股价上涨而实现转股的发行人，或在今年更加审慎的看待前述方案的可行性。 2）快速掉落的剩余期限以及攀升的低价券占比：随着转债平均年龄的增长，发行人对转股的迫切性进一步提升，这里既包括为尽早促进强赎转股而下修的述求，也包括临期时为避免到期赎回而下修的述求。 此外应对减资清偿而下修的述求在增加，一方面是价格低于110的个券占比快速提升，通过下修规避的必要性在提升；另一方面，随着转债市场老龄化，进入回售期的个券占比在提升，且发行过限制性股票激励的公司，因为各方面原因而触发回购减资者也在增多。 哪些下修值得关注？ 1）搭大股东“顺风车”。部分转债大股东仍持有较大的比例，若大股东通过融资配售转债，不算低的融资成本，偏低的转债价格，导致大股东具有较强的通过下修“解套”述求。 2）临期转债博弈胜率大幅提升。提议下修的绝对数量除了剩余期限大于5年的比较多以外，其余分组相对稳定；但是不下修公告却随着剩余期限的缩短快速减少，尤其在最后两年呈断崖式下降。也即意味着，对于存续期只剩2年的临期转债，下修博弈的胜率将大幅提升 3）重回视野的回售/减资清偿。由于大量低价券的再度出现，脱离视野的回售及减资清偿再度出现，参考希望转2、华友转债近期价格表现，我们认为价格在105元以内、未转股比例仍大的转债还有博弈空间。 下修后仍有机会参与？ 分为�提议下修至股东大会决议前日、②股东大会决议当日、③股东大会决议持有15交易日、④股东大会决议持有30交易日四个区间。从频次分布上来看，基本还是围绕0%呈正态分布，但基本在右侧具有长尾效应（也即有博到较高收益的可能）。从收益率的中位数和均值看基本为正，也即提议下修后转债依然有绝对收益，其中提议下修至股东大会决议前日胜率最高为60.82%。 提议下修后，到底继续交易的是什么？两个方向或许更值得关注：1）信息面博弈：下修是否到底？如果下修到底大部分情况下还会有正向收益兑现；2）基本面博弈：公司是否有能力推动转债强赎促转股？该部分需要结合公司正股基本面情况分析。 后市，可重点关注： （1）主题板块的部分个券回调后性价比提升。建议关注强力转债、美诺转债、博实转债、英力转债。（2）稳增长政策刺激下，低位顺周期板块或仍有交易机会，建议关注洁美转债、特纸转债、兴瑞转债。（3）震荡市场环境下，高股息高分红策略占优，建议关注平煤转债、淮22转债、大秦转债。（4）全球地缘政治格局动荡、美联储降息预期背景下可关注贵金属板块，建议关注恒邦转债 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、周度聚焦：资金偏紧导向转债估值压缩，12只转债将到期赎回5 （一）为什么下修在增加？5 （二）哪些下修值得关注？6 （三）下修后仍有机会参与？8 二、市场复盘：转债周度下跌，估值压缩11 （一）周度市场行情11 （二）估值表现12 三、条款及供给：无转债公告赎回，证监会核准转债尚可14 （一）条款：上周无转债公告赎回，5只转债提议下修14 （二）一级市场：上周卡倍转02新券发行，证监会核准转债尚可14 1、卡倍转02转债新券发行14 2、证监会核准转债尚可，待发规模超270亿14 四、风险提示16 图表目录 图表1公告不下修与提议下修数量（只）5 图表2权益指数与提议下修占比5 图表3各分位数的转债剩余期限（年）6 图表4进入回售期的个券占比在提升6 图表5各转债价格区间数量占比6 图表6搭大股东“顺风车”相关转债6 图表7不同剩余期限的转债提议下修与不下修公告7 图表8可博弈下修的临期转债7 图表9可能触发减资清偿下修博弈的转债8 图表10提议下修至股东大会决议前日涨跌幅频次分布9 图表11股东大会决议当日涨跌幅频次分布9 图表12股东大会决议持有15交易日涨跌幅频次分布9 图表13股东大会决议持有30交易日涨跌幅频次分布9 图表14不同统计区间涨跌幅及胜率9 图表15转债指数周度走势11 图表16主要指数周度涨跌幅11 图表17申万一级行业指数周度涨跌11 图表18Wind热门概念指数周度涨跌11 图表19转债加权平均收盘价12 图表20百元平价拟合溢价率12 图表21转债收盘价格分布12 图表22不同价格分位数走势12 图表23各类型转债余额加权平均收盘价13 图表24各类型转债余额加权平均转股溢价率13 图表25按规模划分转债的转股溢价率走势13 图表26按评级划分转债的转股溢价率走势13 图表27按平价划分转债的转股溢价率13 图表28各平价区间占比分布13 图表29转债赎回信息（截至1月12日）14 图表30上周新发转债列表14 图表31新增董事会预案公告数量（个）15 图表32发审委通过存续规模（亿元）15 图表33证监会核准存续规模（亿元）15 图表34上周新发布环节数量（个）15 图表3513家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准15 一、周度聚焦：资金偏紧导向转债估值压缩，12只转债将到期赎回 （一）为什么下修在增加？ 新年伊始密集的下修确实让转债市场看到了2024年的不一样，截至2023.01.14已有 董事会提议下修8只，提议下修占比超过26%，为2022.09以来最高比例。我们认为下修比例的提高包括以下几个方面的原因： 1）权益市场偏弱，发行人对波动性预期下降：回顾2022.09以来的提议下修占比与权益指数的变化，在权益市场强势时（2023.01-2023.04）发行人由于对平价上涨具备信心，提议下修占比明显下滑，但随着2023.05情绪走弱提议下修占比快速回升。当下考虑到对 2024年权益市场波动性预期的偏低，曾期待通过股价上涨而实现转股的发行人，或在今年年初更加审慎的看待前述方案的可行性。 图表1公告不下修与提议下修数量（只）图表2权益指数与提议下修占比 资料来源：Wind，华创证券统计截至：2024.01.14 资料来源：Wind，华创证券统计截至：2024.01.14 2）快速掉落的剩余期限以及攀升的低价券占比：随着转债平均年龄的增长（截至 2024.01.15中位数为3.87年，较2017.12.31减少了1.99年），发行人对转股的迫切性进一步提升，这里既包括为尽早促进强赎转股而下修的述求，也包括临期时为避免到期赎回而下修的述求。 近期希望、希望2、华友的提议下修让市场再度回忆起许久未受关注的另一类下修诉求——规避回售或减资清偿。一方面是价格低于110的个券占比快速提升，通过下修规避的必要性在提升；另一方面，随着转债市场老龄化，进入回售期的个券占比在提升，且发行过限制性股票激励的公司，因为各方面原因而触发回购减资者也在增多，根据《中国人民共和国公司法》第二百二十四条，公司应当自股东会作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之日起四十�日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。 图表3各分位数的转债剩余期限（年）图表4进入回售期的个券占比在提升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表5各转债价格区间数量占比 资料来源：Wind，华创证券 （二）哪些下修值得关注？ 1）搭大股东“顺风车”。部分转债大股东仍持有较大的比例，若大股东通过融资配售转债，不算低的融资成本（资金成本假定为4%，晶澳、晶能、天23等大股东年融资成本超过1亿元），偏低的转债价格，导致大股东具有较强的通过下修“解套”述求。 图表6搭大股东“顺风车”相关转债 证券代码 证券名称 转债价格 （元） 转债余额（亿元） 前10大股东持有转债比例（%） 年融资成本 （万元） 不下修承诺截止日 113677.SH 华懋转债 109.50 10.50 30.78 1293 2024/2/8 110095.SH 双良转债 105.71 26.00 50.44 5246 2024/1/26 123216.SZ 科顺转债 106.51 21.98 53.94 4742 2024/3/12 123208.SZ 孩�转债 109.80 10.39 36.45 1515 2024/1/8 127089.SZ 晶澳转债 103.70 89.60 50.32 18035 2024/1/26 127085.SZ 韵达转债 106.50 24.50 54.95 5385 118034.SH 晶能转债 102.94 100.00 67.34 26936 2024/2/26 113670.SH 金23转债 108.53 7.70 65.74 2025 2024/3/1 123186.SZ 志特转债 102.50 6.14 58.92 1447 2024/3/6 123179.SZ 立高转债 106.14 9.50 24.61 935 2024/1/8 113666.SH 爱玛转债 105.80 20.00 48.77 3902 2024/1/27 118031.SH 天23转债 101.82 88.65 34.45 12215 2024/2/28 123154.SZ 火星转债 106.94 5.29 38.63 817 2023/12/31 118014.SH 高测转债 108.68 4.83 25.48 493 2024/2/2 113650.SH 博22转债 105.35 8.00 30.51 976 2024/2/4 118008.SH 海优转债 104.48 6.94 23.83 661 2024/2/3 资料来源：Wind，华创证券 资金成本：假设大股东全额融资配售，资金成本为4%，其余数据截至2024.01.12 2）临期转债博弈胜率大幅提升。统计2022.10以来的全部董事会提议下修及不下修 公告，按剩余期限分类，提议下修的绝对数量除了剩余期限大于5年的比较多以外，其余分组相对稳定；但是不下修公告却随着剩余期限的缩短快速减少，尤其在最后两年呈断崖式下降。也即意味着，对于存续期只剩2年的临期转债，下修博弈的胜率将大幅提升。 图表7不同剩余期限的转债提议下修与不下修公告 资料来源：Wind，华创证券 图表8可博弈下修的临期转债 转债代码 转债简称 转债价格（元） 平价（元） 剩余期限（年） 不下修承诺截止日 123039.SZ 开润转债 113.38 49.18 1.95 2024/1/9 110062.SH 烽火转债 108.80 65.51 1.89 2024/6/26 123035.SZ 利德转债 117.32 78.31 1.84 2023/4/13 128074.SZ 游族转债 118.90 70.1