长短视频行业研究报告：爱奇艺专题

长短视频行业研究系列（一）：爱奇艺（IQ.O）深度报告 优质内容造就行业龙头，ARM提升空间大2023年12月07日 公司是长视频行业龙头，盈利拐点已至。公司诞生于移动互联网兴起之际，开创了国内视频平台会员付费观看的先河，并引领中国视频付费市场进入“亿级”会员时代。公司采取“一鱼多吃”的商业模式，提出了视频网站的9大货币化方式，IP全业态开发赋能品牌价值，从而实现利益最大化。从股权结构来看，公司股权结构较集中，百度始终为第一大股东。从财务表现来看，公司营收增速较高，2015-2022年CAGR达27%；盈利拐点已至，已连续7个季度实现Non-GAAP盈利；经营性现金流自22Q2以来持续6个季度实现正流入。 长视频行业监管常态化发展，行业内竞争格局稳定。从政策端来看，行业监管趋于常态化，驱动行业高质量增长。从行业间竞争格局来看，在线视频用户时长占比趋于稳定，短视频目前主要挤压的是其他行业的用户时长。长、短视频之间由竞争关系演变到竞合关系，爱奇艺与抖音达成合作。从行业内竞争格局来看，两超（爱奇艺、腾讯视频）+两强（优酷、芒果TV）格局稳定，移动端：2023年9月爱奇艺/腾讯视频/芒果TV/优酷视频MAU分别为4.34/4.16/2.43/2.07亿；大屏端：2023年9月银河奇异果/云视听极光/酷喵影视/芒果TV月活跃设备量分别达到1.05/1.03/0.88/0.71亿台。 公司率先破局长视频行业，人才+技术+合作生态共为核心优势。2021年公司在内容策略上发生变化，将主要矛盾转变为追求效率和ROI。在此战略规划下，公司于22Q1率先实现盈利，破局长视频行业。公司被喻为热门剧集制造机，能够持续输出优质内容，主要得益于1）人才：坚持爱奇艺工作室战略，聚集了业内顶级人才，原创工作室覆盖8大领域，各具特色；2）技术：公司坚持以科技创新为驱动，具备科学的管理流程和工业化生产体系，AI生产力赋能多个场景；3）合作生态：公司与合作伙伴长期磨合与合作，实现了彼此成就。此外，公司开拓下沉市场，推出爱奇艺极速版，截至23Q2已连续3个季度实现运营盈利；积极布局海外市场，推出爱奇艺国际版，率先铺开东南亚地区。 未来ARM提升空间大，IP衍生品有较大的成长空间。在会员付费主业方面，爱奇艺历经三轮涨价，目前月卡/季卡/年卡刊例价分别为30/78/258元，连续包月/包季/包年刊例价分别为25/68/238元，对标线下电影票价仍有较大提升空间，涨价已成行业共识。爱奇艺23Q3ARM达到15.54元，首次超过15元，但对标Netflix亚太地区ARM仍有较大差距。在其他业务方面，公司积极探索多业态，IP衍生品具备较大的成长和想象空间，目前国内IP衍生商业化未完全成熟，海外如迪士尼，大部分收入来自IP衍生，未来公司将更好地利用IP，带来增值收益。 投资建议：爱奇艺是长视频行业龙头，看点和核心驱动包括：1）在人才+技术+合作生态的驱动下有望持续输出优质内容；2）刊例价和ARM仍有较大提升空间；3）其他业务（包括IP衍生品等）有望打开第二成长曲线，成为新的营收和业绩贡献点，我们建议积极关注。 代码简称股价 （美元）2022A EPS（元） 2023E PE（倍） 2024E2022A2023E2024E 风险提示：内容输出不及预期；行业监管趋严；提价后会员数流失等。重点公司盈利预测、估值与评级 分析师易永坚 执业证书：S0100523070002 邮箱：yiyongjian@mszq.com 分析师柴梦婷 执业证书：S0100523100005 邮箱：chaimengting@mszq.com 相关研究 1.新消费研究之咖啡系列报告：复盘咖啡历史发展，溯源产业链上游-2023/11/11 2.教培行业研究系列（三）：季报集体反弹的底层逻辑：行业发生了什么变化？-2023/11/09 3.咖啡行业点评：瑞幸咖啡（LKNCY）发布2 023年Q3业绩-优惠活动影响经营指标，下半年加速扩张-2023/11/03 4.海外教育行业点评：好未来（TAL.N）发布 2024财年二季报：营收、利润略超预期，业绩持续修复-2023/10/29 5.教培行业研究系列（二）：好未来（TAL.N深度报告：龙头转型，核心业务恢复增长，科技助推新发展-2023/09/13 IQ.O爱奇艺4.42-0.162.072.83/1511 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院; （注：股价为2023年12月6日收盘价；爱奇艺数据采用彭博一致预期） 目录 1公司简介：长视频行业龙头，盈利拐点已至3 1.1行情复盘：内容成本下降、内容驱动的会员数提升为股价主要催化3 1.2历史沿革：诞生于移动互联网兴起之际，引领中国视频付费市场进入“亿级”会员时代4 1.3商业模式：“一鱼多吃”赋能IP品牌价值，实现全业态开发4 1.4股权结构：百度始终为第一大股东，管理层经验丰富5 1.5财务分析：盈利拐点已至，连续7个季度Non-GAAP归母净利润为正6 2长视频行业：监管常态化，竞争格局稳定9 2.1政策端：行业监管常态化发展，驱动行业高质量增长9 2.2行业间竞争：与短视频从竞争关系演变到竞合关系，多平台间已达成合作11 2.3行业内竞争：2（爱腾）+2（优芒）格局稳定，各平台各具特色13 3公司亮点：率先破局长视频行业，人才+技术+合作生态均为核心优势14 3.1成果：自制内容占比持续提升，优质内容密集推出14 3.2核心优势——人才：坚持爱奇艺工作室战略，增强自制内容造血能力17 3.3核心优势——技术：AI生产力赋能多个场景，工业化生产体系助力提质增效18 3.4核心优势——合作生态：与优质合作伙伴彼此成就，推行合作伙伴计划20 3.5下沉+全球布局：极速版开拓下沉市场，国际版布局全球娱乐20 4未来看点：ARM提升空间大，IP衍生成长空间大21 4.1会员付费主业务：聚焦ARM和会员生命周期，ARM仍有较大提升空间22 4.2其他业务：积极探索多业态，IP衍生品成长空间较大23 5投资建议24 6风险提示25 插图目录26 表格目录26 1公司简介：长视频行业龙头，盈利拐点已至 1.1行情复盘：内容成本下降、内容驱动的会员数提升为股价主要催化 我们复盘爱奇艺股价历史表现，股价最高点出现在刚上市的几个月，主要系18Q1财报好于市场预期，市场对于“中国奈飞”故事保持较为积极的态度，且公司与京东形成独家合作，会员权益互通。在竞争初期，各平台靠砸钱买版权，导致内容成本居高不下，市场对于长视频行业的盈利能力保留疑问。在2021年之前，爱奇艺股价震荡，上涨主要靠内容成本占比下降以及会员数提升驱动。2021年，互联网行业作为重点行业经历了强监管，国外有美国对于中概股监管趋严，叠加公司层面亏损持续扩大、21Q3&Q4会员数环比下降，股价承压。22Q1，公司首次实现盈利；22H2起，爱奇艺相继推出《苍兰诀》、《罚罪》、《卿卿日常》、《风吹半夏》、《狂飙》、《长风渡》、《莲花楼》、《宁安如梦》、《一念关山》等热门剧集，会员数屡创新高，业绩方面扭亏为盈，市场信心逐渐增加，股价逐渐回升。 图1：爱奇艺行情复盘 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2历史沿革：诞生于移动互联网兴起之际，引领中国视频付费市场进入“亿级”会员时代 公司诞生于移动互联网兴起时代，引领中国视频付费市场进入“亿级”会员时代。公司视频网站“奇艺”于2010年正式上线；于2011年首次推出会员付费业 务并将品牌战略升级为“爱奇艺”；于2013年收购PPS；于2015年通过《盗墓 笔记》开创了国内视频平台会员付费观看的先河；于2016年提出“一鱼多吃”的 商业模式；于2018年在纳斯达克上市。公司VIP会员规模于2019年中突破1亿大关，引领中国视频付费市场正式进入“亿级”会员时代，并于该年将服务范围拓展至全球，推出“爱奇艺国际版”。公司诞生于移动互联网兴起时代，小米和美团等互联网科技巨头均诞生于该年。 图2：爱奇艺历史沿革 资料来源：公司官网，民生证券研究院 1.3商业模式：“一鱼多吃”赋能IP品牌价值，实现全业态开发 公司提出“一鱼多吃”商业模式，实现IP全业态开发。公司于2016年提出 “一鱼多吃”的商业模式，即一个IP实现多重变现，从而实现利益最大化。具体来看，公司提出了视频网站的9大货币化方式，包括付费、广告、衍生品、游戏、授权、发行、出版、打赏（23Q1起不再并表）和经纪，实现了IP全业态开发，将IP开发延伸至产业链各个环节（上游：小说、漫画、游戏、游乐场、剧本；中游：电影、剧集、动漫、综艺；下游：改编授权、商品化授权）。举例来看，《洛阳》IP联动计划即是“一鱼多吃”商业模式的全景体现，公司围绕《洛阳》进行电影、剧集、游戏、衍生品、舞台剧、动画、综艺、文学、纪录片、漫画、商业、VR全感等十二个领域的细分开发，为IP品牌价值赋能。 图3：爱奇艺“一鱼多吃”商业模式 资料来源：公司官网，民生证券研究院 1.4股权结构：百度始终为第一大股东，管理层经验丰富 百度为第一大股东，管理层经验丰富。公司股权结构较为集中，百度始终为第一大股东，创立初期，百度作为中国最大的搜索引擎为公司带来了流量支持以及资本支持。截至2023年2月28日，百度集团持股45.5%，享有89.3%的投票权。公司管理团队行业从业经验丰厚，创始人兼CEO龚宇博士毕业于清华大学，曾创办中国大型房地产门户网站——焦点网，曾担任搜狐集团副总裁、高级副总裁和首席运营官。首席财务官汪骏先生毕业于清华大学、芝加哥大学，曾担任私募股权WaterwoodGroupLimited合伙人，曾任职于JPMorgan、TBP。首席内容官王晓晖先生曾任职于中央人民广播电台。首席技术官刘文峰先生曾在Intel带领企业级Linux操作系统开发团队和在VMware带领VMwarevSphere开发团队。 1.5财务分析：盈利拐点已至，连续7个季度Non-GAAP 归母净利润为正 23Q3营收同环比均实现增长，会员服务仍为最大的营收贡献者。2015-2022年，公司营收实现较快增长，CAGR高达27.42%。单季度来看，23Q1公司营收创历史新高，达到83.49亿元，主要系热门剧集《狂飙》带动会员服务收入规模大幅增长；23Q3营收达到80.15亿元，同比+7.28%，环比+2.73%。从营收构成来看，自2018年开始，公司坚持会员服务+广告业务+内容发行等多元化营收模式，会员服务始终是公司第一大收入来源。23Q3，会员服务/网络广告/内容发行 /其他业务分别实现营收50.12/16.74/5.26/8.03亿元，分别同比 +19.02%/+34.25%/-27.90%/-37.43%，分别环比+1.32%/+11.96%/-4.91%/-0.49%。 图4：2015-2022年营收及增速图5：2019Q1-2023Q3单季度营收及增速 营业收入（亿元）同比 400 300 200 100 0 150% 100% 50% 0% -50% 营业收入（亿元）同比环比 100 80 60 40 20 0 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图6：2015-2022年营收拆分图7：2019Q1-2023Q3单季度营收拆分 100% 会员服务网络广告内容发行其他业务 100% 会员服务网络广告内容发行其他业务 80%80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0%0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 盈利拐点已现，连续7个季度Non-GAAP归母净利润为正。年度维度来看，公司已于2022年实现Non-GAAP归母净利润为正，主要得益于内容成本和效率 优化。GAAP口径自2020年以来呈现亏损持续收窄趋势。单季度来看，公司22Q1首次实现Non-GAAP盈利。截至目前，已连续7个季度实现