棕榈油：库存拐点，预期转变 豆油：关注CBOT影响及国内需求替代

棕榈油：库存拐点，预期转变 豆油：关注CBOT影响及国内需求替代 傅博投资咨询从业资格号：Z0016727Fubo025132@gtjas.com李隽钰（联系人）期货从业资格号：F03119603lijunyu028807@gtjas.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 前半周，棕榈油因基本面无强利空驱动而再次下探失败，在6800元/吨一线形成强支撑后开启区间震荡反弹，至周三中午MPOB报告马棕产量及库存数据利多，棕榈油阶段性利空出尽，对一季度的产量忧虑及后期产地较强的去库预期带动盘面强势反弹。外围方面，国际油价随红海局势狼烟再起，并于周五晚间冲高回落，棕榈油涨势随之缓和，主力05合约当周涨286点至7338元/吨，周五夜盘收于7294元/吨。 豆油在国际大豆增产预期下，供给端仍存在较大压力，因此主力05合约当周仅涨118点至7508元/吨，涨幅1.57%。由于本周棕油供给端出现新故事，因此油脂走势有所分化，豆棕05价差在本周大幅走缩200点至170元/吨的历史地位。周六凌晨USDA报告数据利空超市场预期，阿根廷产量上调幅度处于预估上沿，美豆定产单产大幅上调，报告发布后，CBOT大豆主力03合约再创新低，盘中下探至1200美分/蒲附近后，于收盘收窄至1226.25美分/蒲，美农1月报告十年以来第二次出现报告当天收跌行情。 菜油在国际供需双弱局面下上涨乏力，上周加菜籽、欧菜籽与欧菜油价格继续低迷，需求弱化的同时受低价澳菜及乌菜冲击，因此菜油成本端支撑偏弱。国内菜籽压榨量和菜油进口量维持高位，菜油的库存压力仍未见有效减轻，因此供给端存在压力的情况下难以大幅跟随油脂板块形成有效驱动，主力05合约当周仅上涨54元/吨，涨幅0.7%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：MPOB12月报告数据较此前产量预估低5万吨左右，验证了去年4-6月的干旱开始体现，厄尔尼诺开始产生实际影响，这不仅确认了库存的拐点，更引发了对今年平衡表的预期转变。我们估计1-3月月均产量在133万吨，这将使马棕库存在2月回到200万吨一线并于3月快速去库，如果销区节后需求好转则这一进程可能提前，棕油短期内利空出尽，供给端开始有故事可以说。印尼库存从数据来看仍是绝对低位，且可能在2-3月进一步去化至250万吨以下，虽然印尼数据可信度不佳但近期印马价差走扩值得警惕。销区方面，印度12月棕油库存较去年同期减少，理论上给出一季度一定的进口同比增量空间，但目前豆棕、葵棕价差均处于历史低位，且毛豆油进口利润良好，棕榈油不具有性价比，当下棕油库存绝对水平仍然偏高，即使乐观看1月进口维持去年水平，对产地去库作用也十分有限，需求端维持偏弱。中国 棕油开始去库，由于近月买船偏少，进口利润修复，基差开始走强。近期棕榈5-9月差大幅走扩，除上述原因外，亦是对近月产地去库格局及马棕5月以前供应忧虑的体现，如果减产效应在一季度增强，那么正套格局将继续维持。棕油单边反弹力度将受到国际油籽价格的拖累，且就现在平衡表推演来看，我们仍不认为短期有开启大幅上涨行情的驱动，外围方面需关注红海事件对国际油价的影响。 豆油：USDA1月报告利空超市场预期，阿根廷产量上调幅度处于预估上沿，美豆定产单产大幅上调，报告发布后，CBOT大豆主力03合约再创新低。巴西天气交易对即将到来的降雨的信心增强，本周内外盘继续加速交易全球大豆供给增加的局面。目前市场主流机构已将巴西产量下调至1.47-1.55亿吨区间，Aprosoja预计MT同比减产900万吨，我们暂时认为这个减产幅度偏大，倾向最终产量在1.55亿吨附近，后续根据收割单产报告灵活就市。Datagro预计2023/24年度南美大豆收获产量为2.2234亿吨，同比增加3200万吨，这个供给是相当充足的，国际油籽所能提供的价格支撑正在减弱。国内方面，节前备货情绪偏弱，库存压力仍在延续，国内买船偏少的事实将进一步转化为利润修复，不过这一点将作用于CBOT大豆的疲软，国内油脂仍以区间震荡为主，建议关注豆棕平水后的做扩机会。 菜油：加菜籽CNF报价持续走低，澳菜、欧菜价格持续疲软，国际成本支撑减弱。欧洲近期菜油价格较UCO进入生柴较有性价比，短期可能出现需求配给，且红海局势紧张，能源供应无法保证的情况下，或许可以为植物油提供法规之外的需求增量。国内方面，3月前菜籽和菜油进口量预计仍将偏高，对应的菜油供应将维持高位，国内菜油库存压力仍然较大，菜油缺乏上涨动能，预计菜油将继续和豆油保持低价差以刺激需求。 整体来看，棕油供给端的预期转变给了油脂板块一些反弹的势能，因此也在品种间出现明显分化。不过当前的平衡表推演来看，棕油仍难以形成趋势性的上涨行情，暂时以区间反弹看待，趋势转变要看到需求端形成配合。豆菜系国际价格还在疲软，供给端支撑减弱，仍将与棕油走势分化，但棕油基本面不足以支撑长期豆棕倒挂的情景，一旦价格平水附近，豆油即会形成快速替代。继续关注巴西大豆产量情况及棕榈油产量异动，CBOT大豆仍然是震荡偏弱走势，这也是抑制棕油上涨最大的风险，同时关注红海事件对国际油价的影响。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：SEA，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：海关总署，国泰君安期货研究 资料来源：海关总署，国泰君安期货研究 资料来源：北极星，国泰君安期货研究 资料来源：海关总署，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：海关总署，国泰君安期货研究 资料来源：CHS，国泰君安期货研究 资料来源：华鸿，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：北极星，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 图28：NOPA：2023年11月美豆油库存12.14亿磅，10月库存为10.99亿磅，2022年11月为16.3亿磅 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。