宏观快评：如何博弈降息预期？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年01月13日 【宏观快评】 如何博弈降息预期？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】投资活动或逐步加速——12月经济数据前瞻》 2024-01-05 《【华创宏观】“十四🖂“规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期》 2024-01-04 《【华创宏观】需求不足，待投资加码——12月 PMI数据点评》 2024-01-01 《【华创宏观】应对社会预期偏弱，要提振信心— —2023年四季度货币政策委员会例会理解》 2023-12-29 《【华创宏观】珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评》 2023-12-28 事项 2023年12月，新增社融1.94万亿（前值2.45万亿），新增人民币贷款1.17万亿（前值1.09万亿）。社融存量同比增长9.5%（前值9.4%），M2同比增长9.7% （前值10%），M1同比增长1.3%（前值1.3%）。 核心观点。 1、稳增长的背景下，降息存在必要性，无非是时点早晚问题。 2、参照M1同比和企业与居民存款同比剪刀差，当下扩信用仍在起步阶段，全球名义利率偏强的背景下，贸然降息或引至汇率压力。 3、汇率压力较大时，即便降息，银行间利率可能也偏紧。 4、长债由于资产荒、开年配置潮，季度级别来看仍中性偏多。 降息的必要性：稳增长+货币政策传导的疏通 �较高的稳增长诉求。当经济增长低于年初设定目标时，央行通常会降息支持稳增长。我们预计2024年经济增长目标5%左右，较2023年两年平均的4.1%明显提升。 ②推动存款利率的进一步下行。过去一年，存款增长中97%为定期存款，这一比例近乎2012年以来的最高值。过高的定期存款占比，一方面影响了货币政策的效率，另一方面也反映了当下存款利率可能偏高。参照央行表述，存款自律机制成员银行参考十年期国债和一年期LPR合理调整存款挂牌利率，因此 政策利率（一年期MLF利率）的调降有助于推动十年期国债和一年期LPR的下行，进而助推存款利率的进一步调降。 降息的时点选择：需要配合扩信用政策 全球名义利率偏强的背景下，贸然降息可能会进一步降低中国资产的对外吸引力。结合我们前期年报《挣脱》，由于当下我国名义利率全球排名处于近二十年来偏低位置，2021年以来，每一轮央行降息均对应一段时间的北向资金 外流。 当下各类扩信用政策已经逐步发力，不过结合我们观测经济的两个重点指标来看，我们认为目前扩信用政策仍在起步阶段，两个原因： 🕔M1同比：12月M1同比虽然结束了7个月的下行已经企稳，但仍处于1986 年以来的历史极低值。 ②企业与居民存款同比剪刀差。企业与居民剪刀差修复通常预示经济有向上可能。当下企业与居民存款同比剪刀差已连续三月向上修复，不过考虑其对PMI六个月的领先性。2024年一季度经济仍有压力，二季度开始经济或有向上修复的可能。 如果开年降息：银行间利率怎么走？ 全球偏强名义利率的环境下，如果扩信用仍在起步阶段，降息后银行间市场利率的走势可能类似2023年8月~12月期间。历史经验看，每一轮决策稳定汇率诉求偏强时，银行间流动性往往运行偏紧。 如果不降息：降准和PSL能否改善经济预期？ 我们认为当下降准和PSL对经济的推动效用仍在积累当中，背后原因在于当下经济的困境不在于融资条件的限制，而是私人部门借贷意愿较弱。而降准和PSL均为提供超额准备金进而放松融资限制的手段，在私人部门没有借贷意愿时政策效用相对较慢。两个理由证明当下私人部门借贷意愿较弱： �与过往信用扩张期间活期存款抬升不同的是，本轮信用扩张期间活期存款趋势回落，定期存款大幅抬升，这似乎意味着实体部门投资意愿较弱， ②与过往信用扩张期间私人加杠杆不同，本轮信用扩张期间，民间固定资产投资转负，个人住房贷款净增量转负，这似乎意味着私人部门加杠杆的意愿较弱。 风险提示： 货币政策超预期 目录 一、如何博弈降息预期？4 （一）降息的必要性：稳增长+货币政策传导的疏通4 （二）降息的时点：需要配合扩信用政策4 （三）如果开年降息：银行间利率怎么走？5 （四）如果不降息：降准和PSL能否改善经济预期？6 二、12月金融数据点评：M1低位企稳7 （一）信贷：居民中长期贷款可能存在新的增长中枢7 （二）社融：剔除政府债的社融同比仍在低位7 （三）存款：M1低位企稳8 图表目录 图表1经济增长低于年初目标，央行有降息可能4 图表2定期存款增长较为显著4 图表32021年以来，四次降息均对应北向资金流出5 图表4领先指标预示一季度经济仍有压力5 图表5稳汇率期间，银行间利率易紧难松6 图表6本轮差异：信用扩张，活期存款回落7 图表7本轮差异：信用扩张，私人部门去杠杆7 图表8企业中长期贷款与历史相比仍不算弱7 图表9居民中长期贷款新中枢7 图表10剔除政府债的社融同比仍在低位8 图表11企业债券融资全年偏弱8 一、如何博弈降息预期？ （一）降息的必要性：稳增长+货币政策传导的疏通 从降息的必要性来看，2024年降息的必要性来自两个方面： �较高的稳增长诉求。2023年实际GDP同比预计5.3%左右，两年平均在4.1%左右。考虑到预期稳定性以及中美竞速等因素，我们预计2024年经济增长目标将设定为5%左右。从4.1%的两年平均增长至5%左右目标增速，对应稳增长有逆势抬升的压力。历史经验来看，当经济增长低于年初设定目标时，央行通常会降息支持稳增长。（比如2023年二季度经济增长明显偏离目标，央行6月、8月两次降息）。 ②推动存款利率的进一步下行。过去一年，存款增长中97%为定期存款，这一比例近乎2012年以来的最高值。过高的定期存款占比，一方面影响了货币政策的效率（限制了贷款利率下行幅度），另一方面也反映了当下存款利率可能偏高（偏高的存款利率影响实体 部门投资意愿）。参照央行表述，当下自律机制成员银行（主要是国股行）参考十年期国债和一年期LPR合理调整存款挂牌利率，之后中小银行根据大行调降自主决定。在此机 制下，政策利率（一年期MLF利率）的调降有助于推动十年期国债和一年期LPR的下行，进而助推存款利率的进一步调降。 综上，我们认为2024年央行有降息的必要性。 图表1经济增长低于年初目标，央行有降息可能图表2定期存款增长较为显著 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （二）降息的时点：需要配合扩信用政策 考虑到全球偏强名义利率的环境下，贸然降息可能会进一步降低中国资产的对外吸引力。结合我们前期年报《挣脱》，当下中国宏观经济的困境之一在于“我国名义利率全球排名处于近二十年来偏低位置，意味着当期货币计价的资产对外资吸引力较差，外资持续抽血中国证券资产（股债汇）”，事实上，数据观测也能证明这一点，2021年以来，每一轮央行降息均对应一段时间的北向资金外流。反之，当央行没有降息操作时，北向资金鲜有持续流出的时刻。 结合上文考虑，我们认为年内降息的时点应该是扩信用趋势形成之后。从国债增发开始，各类稳增长政策正逐步发力，不过结合我们观测经济的两个重点指标来看，我们认为当下扩信用仍在起步阶段： 🕔M1同比：M1同比更类似经济的同步指标。当下的情况是，12月M1同比虽然结束了 7个月的下行已经企稳，但仍处于1986年以来的历史极低值。 ②企业与居民存款同比剪刀差。我们前期报告多次强调这一指标，历史经验来看，企业与居民存款同比剪刀差领先PMI大致六个月左右。背后逻辑是“如果企业存款增速快于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；但如果企业存款增速低于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后形成存款，居民的消费意愿较弱。”当下企业与居民存款同比剪刀差已连续三月向上修复，不过考虑到指标的领先性，2024年一季度经济仍有压力，但二季度经济或有向上修复的可能。 图表32021年以来，四次降息均对应北向资金流出图表4领先指标预示一季度经济仍有压力 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （三）如果开年降息：银行间利率怎么走？ 全球偏强名义利率的环境下，如果扩信用仍在起步阶段，降息后银行间市场利率的走势可能类似2023年8月~12月期间。历史经验看，每一轮决策稳定汇率诉求偏强时，银行间流动性往往运行偏紧。 图表5稳汇率期间，银行间利率易紧难松 资料来源：wind，华创证券 （四）如果不降息：降准和PSL能否改善经济预期？ 我们认为当下降准和PSL对经济的推动效用仍在积累当中，背后原因在于当下经济的困境不在于融资条件的限制，而是私人部门借贷意愿较弱。而降准和PSL均为提供超额准备金进而放松融资限制的手段，在私人部门没有借贷意愿时政策效用相对较慢。两个理 由证明当下私人部门借贷意愿较弱： �与过往信用扩张期间活期存款抬升不同的是，本轮信用扩张期间活期存款趋势回落，定期存款大幅抬升，这似乎意味着实体部门投资意愿较弱， ②与过往信用扩张期间私人加杠杆不同的是，本轮信用扩张期间，民间固定资产投资转负，个人住房贷款净增量转负，这似乎意味着私人部门加杠杆的意愿较弱。 图表6本轮差异：信用扩张，活期存款回落图表7本轮差异：信用扩张，私人部门去杠杆 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 二、12月金融数据点评：M1低位企稳 （一）信贷：居民中长期贷款可能存在新的增长中枢 12月份，人民币贷款增加1.17万亿元，同比少增2401亿元。12月末，人民币贷款余额 237.59万亿元，同比增长10.6%，较上月下滑0.2个百分点，较上年同期下滑0.5个百分点。 细项来看，居民贷款增加2221亿元，其中，短期贷款增加759亿元，同比多增872亿元， 中长期贷款增加1462亿元，同比少增403亿元；企（事）业单位贷款增加8916亿元， 其中，短期贷款减少635亿元，同比多减219亿元，中长期贷款增加8612亿元，同比少 增3498亿元，票据融资增加1497亿元，同比多增351亿元。 图表8企业中长期贷款与历史相比仍不算弱图表9居民中长期贷款新中枢 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （二）社融：剔除政府债的社融同比仍在低位 12月新增社融1.94万亿元，比上年同期多6342亿元，存量同比9.5%，较上月回升0.1 个百分点。 细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加1.11万亿元，同比少增3351亿元;未贴现 的银行承兑汇票减少1869亿元，同比多减1315亿元;委托贷款减少43亿元，同比少减 58亿元;信托贷款增加348亿元，同比多增1112亿元;企业债券净融资-2625亿元，同比 多2262亿元；政府债券净融资9279亿元，同比多6470亿元，非金融企业境内股票融资 508亿元，同比少935亿元。 图表10剔除政府债的社融同比仍在低位图表11企业债券融资全年偏弱 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （三）存款：M1低位企稳 12月M2同比9.7%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和2.1个百分点。M1同比增长1.3%，增速持平上月，较上年同期低2.4个百分点。 12月份，人民币存款增加868亿元，同比少增6402亿元。12月末，人民币存款余额284.26 万亿元，同比增长10%，较上月下滑0.2个百分点，较上年同期下滑1.3个百分点。 具体来看，住户存款增加1.98万亿元，同比少增9123亿元。非金融企业存款增加3165 亿元，同比多增2341亿元，财政存款减少9221亿元，同比少减1636亿元，非银行业金 融机构存款减少5326亿元，同