12月海外月度观察：政策等待期，美国“软着陆”概率提升

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年01月14日 【债券分析】 政策等待期，美国“软着陆”概率提升 ——12月海外月度观察 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】跨年后资金平稳，但分层压力仍需重视——1月流动性月报》 2024-01-13 《【华创固收】高票息行情持续演绎，关注跨年后短端修复机会——1月信用债策略月报》 2024-01-06 《【华创固收】再见2023：美债复盘——2023年债市复盘系列之四》 2023-12-31 《【华创固收】再见2023：可转债复盘——2023年债市复盘系列之三》 2023-12-31 《【华创固收】再见2023：信用债复盘——2023年债市复盘系列之二》 2023-12-31 1、海外经济：政策等待期，关注基本面信号 全球：经济面临向下风险，制造业和服务业景气度分化 经济方面，制造业景气度偏弱，服务业继续改善。贸易方面，运输需求不足推动波罗的海干散货指数（BDI）出现回调，12月前20日韩国出口同比增幅明显改善。政策方面，美联储立场转鸽，欧、英继续释放鹰派信号，日本维持宽松政策。美国国会两党通过1.59万亿美元支出协议，试图避免政府 陷入“停摆”。 发达经济体：经济增长动力不足，通胀仍高于目标水平 美国经济边际降温，制造业和服务业景气度分化收窄，劳动力市场好于预期，但不改降温趋势，通胀下行斜率放缓，消费需求仍具韧性，但需关注持续性，房地产市场景气度分化；欧英经济增长动能仍偏弱，日本经济景气度出现分化。 2、货币政策：美联储立场转鸽，欧、英定调偏“鹰”，日央行继续宽松 美联储释放鸽派信号，但降息开启时点仍需相机抉择；欧央行加息大概率已结束，但不会立即降息，未来的降息决策仍然取决于数据；日央行继续宽松基调，关注2024年“春斗”的加薪情况；英央行依然坚持较为鹰派的立场，强调通胀和工资增长的上行风险。 3、金融市场：美债收益率先下后上，美元指数先弱后强，国际油价一波三折 美债：12月上旬，数据强化投资者对美联储2024年降息的预期，10年期美债收益率下行至4.12%；随后11月新增非农就业人数意外走强，失业率下行，工资环比有所回升，均削弱了市场对美联储2024年上半年降息的预期，美债收益率小幅调整。12月中旬，美联储如期暂停加息，点阵图释放的明 年至少降息三次的偏鸽信号持续发酵，会后多位美联储官员发表鹰派言论 试图打击市场降息预期，但投资者押注降息的兴趣浓厚，10年期美债收益率大幅下行37BP至3.86%。12月下旬，11月核心PCE验证通胀放缓趋势，叠加美债拍卖情绪向好，10年期美债盘中下破3.80%，后受止盈压力带动美债小幅回调。2024年年初以来，12月ISM制造业和非制造业PMI均验证美国景气度放缓，但ADP就业人数和非农新增人数显示劳动力市场依然 强劲，12月CPI下行斜率放缓，截至2024年1月12日，经济韧性推升美债收益率上行至3.96%附近。 汇率：美元指数先弱后强，日元、欧元、英镑先强后弱。 油价：红海危机叠加需求担忧，原油价格一波三折。 总体来看，2023年12月以来，海外紧缩周期的结束得到进一步确认，降息预期成为主线，地缘政治冲突扰动较为可控。美国经济“软着陆”概率提升，欧英经济动能仍显不足，日本经济景气度出现分化。主要国家通胀水平延续回落，但抗通胀“最后一公里”或并非一帆风顺。货币政策方面，2024年美欧英大概率将开启一轮宽松周期，而日央行货币政策正常化仍是大方向，政策等待期继续关注各国经济数据表现。 风险提示：美国经济“硬着陆”、通胀下行受阻；日央行退出负利率政策。 目录 一、海外经济：政策等待期，关注基本面信号4 （一）全球经济：经济面临向下风险，制造业和服务业景气度分化4 （二）发达经济体：经济增长动力不足，通胀仍高于目标水平6 1、美国：经济“软着陆”概率提升，通胀下行速度放缓6 2、欧、英经济增长动能仍偏弱，日本经济景气度出现分化8 二、货币政策：美联储立场转鸽，欧、英定调偏“鹰”，日央行继续宽松10 （一）美联储：政策态度转鸽，降息开启时点关注基本面数据10 （二）欧央行：不会立即降息，具体时点关注数据表现11 （三）日央行：继续定调宽松，关注“春斗”表现13 （四）英央行：政策立场未见软化，关注通胀和工资上行风险14 三、金融市场：美债收益率先下后上，美元指数先弱后强，国际油价一波三折15 （一）美国债市：降息预期与经济韧性交织，美债收益率先下后上15 （二）汇率市场：美元指数先弱后强，日元、欧元、英镑先强后弱16 （三）国际原油：红海危机叠加需求担忧，原油价格一波三折17 四、风险提示17 图表目录 图表1全球经济景气度指标热力图4 图表212月全球主要国家、地区OECD指标小幅上行5 图表312月欧英美经济政策不确定性指数均回落5 图表412月主要国家经济意外指数先下后上5 图表5欧美ZEW经济现状指数回落而景气指数回升5 图表6波罗的海干散货指数出现回调5 图表712月前20日韩国出口同比回升5 图表8美国经济景气度指标热力图6 图表9美国经济领先指标（WEI）出现回升迹象7 图表10美国粗钢产能利用率出现小幅反弹7 图表11美国红皮书零售销售周同比上行（%）7 图表12调查数据显示，美国消费者信心出现反弹7 图表13美国住房抵押贷款同比继续回落（%）7 图表14美国新建住房销售环比大幅走弱（%）7 图表15美国Sentix投资信心指数小幅回升8 图表16美国持续领取失业金人数延续回升8 图表17美国通胀下行斜率放缓（%）8 图表18汽车购买和家庭耐用品消费均出现回升8 图表19欧元区、日本、英国经济景气度指标热力图9 图表20欧元区制造业PMI继续回升至44.409 图表21消费者信心指数、投资者信心指数回升9 图表22英国平均周薪指数高位震荡9 图表23英国天然气价格震荡下行9 图表2412月以来美联储官员表态10 图表2512月以来欧洲央行官员表态12 图表2612月以来日本央行官员表态13 图表2712月以来英国央行官员表态14 图表2810年期美债收益率先下后上16 图表2910-2y期限利差倒挂幅度先走扩后收窄16 图表30美元指数先弱后强，日元先强后弱17 图表31欧元和英镑汇率先强后弱17 图表3212月国际油价区间震荡17 图表33全球原油供给相对需求偏弱17 一、海外经济：政策等待期，关注基本面信号 2023年12月以来，海外紧缩周期的结束得到进一步确认，降息预期成为主线，地缘政治冲突扰动较为可控。美国经济“软着陆”概率提升，欧英经济动能仍显不足，日本经济景气度出现分化。主要国家通胀水平延续回落，但抗通胀“最后一公里”或并非一帆风顺。货币政策方面，2024年美欧英大概率将开启一轮宽松周期，而日央行货币政策正常化仍是大方向，政策等待期继续关注各国经济数据表现。 （一）全球经济：经济面临向下风险，制造业和服务业景气度分化 经济方面，制造业景气度偏弱，而服务业继续改善。12月摩根大通全球制造业PMI指数为49.0%，较11月回落0.3个百分点。其中，美国制造业PMI回升至47.4%，欧元区制造业PMI小幅回升至44.4%，英国制造业PMI降至46.2%，均处于荣枯线以下。12月全球服务业PMI较11月小幅上行1.0个百分点至51.6%，从各国表现来看，除美国外， 欧、日、英服务业PMI均小幅上行。12月花旗十国集团经济意外指数由正转负，主要系美国经济意外指数回落且欧洲意外指数持续为负所致。美欧ZEW经济现状指数下行而景气指数出现改善，其中，欧元区ZEW经济现状指数由-61.8降至-62.7，美国ZEW经济现状指数由9.3进一步降至7.8，反映欧美经济仍然面临下行风险。 贸易方面，运输需求不足推动波罗的海干散货指数（BDI）出现回调，12月前20日韩国出口同比增幅明显改善。12月以来，航线运力投放较多，但春节前夕干散货市场需求出现季节性放缓，国际干散货运输市场略显疲态。12月前20日韩国出口同比增幅由2.2%大幅走扩至13.0%，显示全球需求有所回暖。 政策方面，美联储立场转鸽，欧、英继续释放鹰派信号，日本维持宽松政策。美国国会两党通过1.59万亿美元支出协议，试图避免政府陷入“停摆”。货币政策方面，美联储意外转鸽引发降息预期，具体降息时点开启仍需“边走边看”；欧、英央行继续鹰派定 调，或维持高利率水平，暂不会立即降息；日央行官员表态偏鸽，但货币政策正常化的大门料已打开，关注“春斗”表现。财政政策方面，2024年1月7日美国国会两党通过 了一项1.59万亿美元的支出协议，其中8860亿美元用于国防支出，7040亿美元用于非国防支出。众议院议长约翰逊表示“协议达成的开支水平不能让所有人满意”。此外，该协议的达成并非意味着国会两党分歧已经消除，政府“停摆”的风险依然存在，关注1月 19日的债务截止日期。 图表1全球经济景气度指标热力图 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12 摩根大通全球制造业PMI 49.10 49.90 49.60 49.60 49.60 48.70 48.60 49.00 49.20 48.80 49.30 49.00 摩根大通全球服务业PMI 50.00 52.60 54.40 55.40 55.50 53.90 52.70 51.10 50.80 50.40 50.60 51.60 全球 经济政策不确定性指数 249.26 245.29 314.67 233.56 228.81 231.44 228.34 213.46 246.49 226.06 246.63 花旗十国集团经济意外指数 26.45 42.56 46.62 31.29 1.34 (14.23) (6.74) 10.90 8.23 14.65 4.41 (2.50) 波罗的海干散货指数 681.00 990.00 1389.00 1576.00 977.00 1091.00 1127.00 1086.00 1701.00 1459.00 2937.00 2094.00 韩国前20日出口同比（%） (2.70) (2.80) (17.80) (11.10) (16.10) 5.20 (15.20) (16.60) 9.70 4.60 2.10 13.00 资料来源：Wind，华创证券 图表212月全球主要国家、地区OECD指标小幅上行 图表312月欧英美经济政策不确定性指数均回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表412月主要国家经济意外指数先下后上 图表5欧美ZEW经济现状指数回落而景气指数回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6波罗的海干散货指数出现回调图表712月前20日韩国出口同比回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）发达经济体：经济增长动力不足，通胀仍高于目标水平 1、美国：经济“软着陆”概率提升，通胀下行速度放缓 经济边际降温，制造业和服务业景气度分化收窄。12月美国ISM制造业PMI反弹至47.4%，继续处于收缩区间。ISM非制造业PMI由52.7%意外回落至50.6%，远低于市场预期并接近荣枯线。从具体分项来看，就业指数由50.7%进一步降至43.3%，显示服务业就业市场大幅收缩，为整体指数的最大拖累项。此外，新订单指数和库存指数分别 从55.5%、55.4%降至52.8%、49.6%，显示服务业扩张速度在放缓。 劳动力市场好于预期，但不改降温趋势。12月美国非农就业人数增加21.6万人，大幅超出市场预期，失业率持平3.7%，劳动参与率由62.8%降至62