公司备注估算变更中国|消费者|中国消费者2016年8月19日华润啤酒（291 HK）1H业绩强劲，但利润率不可持续；保持保持重点介绍1H啤酒销量下降2％，优于行业水平，但由于销售和管理费用降低，净利润猛增。我们认为其1H的高利润率是不可持续的。 CRB预计将率先进行合并。我们调整收入；维持持有评级和目标价HK $ 14.5。1H16结果。1）收入下降1.8％至152亿元人民币，主要是由于销量下降1.9％（行业销量下降4.3％）。请注意，CRB分别于4月21日和7月21日报告了其2016年第一季度和2016年第二季度的销售额和息税前利润。 2）GP毛利率同比上升0.1个百分点至33.7％，主要是由于原材料成本降低。 3）营业利润同比增长40.2％至17亿元人民币，营业利润率同比增长3.3个百分点至10.9％，主要是由于销售费用的下降和管理费用的下降。请注意，管理层告诫，2016年下半年的销售费用节省可能无法持续，因此将根据市场情况调整其销售策略和成本。 4）净利润同比增长45.1％至6.05亿港币。净利润率同比增长1.3个百分点至4％，因为净财务成本，税收/销售以及少数股东/销售比率的提高部分抵消了运营利润率的增长。管理指导。1）管理层表示，CRB将在中国领先企业中寻求并购，以进一步巩固其市场份额。 2）在有利天气的推动下，华润银行在2016年7月至8月的收入实现了个位数的低增长。 3）由于天气不利，CRB在1H16减少了营销和促销支出；由于天气转好，它很可能增加了7月-8月16日的支出。 4）CRB正在努力提高税收效率；目标有效税率为25-28％。收益修订。我们会根据CRB的演示币种更改将预测更改为人民币；微调假设。我们将16e销售额降低1.9％至282亿元人民币（同比持平）；净利润增长6％至8.34亿元人民币（同比增长23.8％），主要是由于运营费用降低。我们将17E销售下降0.6％至2960万元人民币（同比增长4.8％）；净利润增长2.6％至16亿元人民币（不含少数股东权益）。估值/风险基于混合DCF（7.6％WACC，HKD17.8）和19x 17e PE（HKD11.2），我们维持目标价14.5港元。维持持有。现价为27倍17e PE，而青岛-H（168 HK，持有）则为18倍17e PE。过去一个月，股价表现落后国企指数6％。主要风险：原材料成本上涨，竞争激烈。关键催化剂：原材料成本回落，合理的并购。人民币上一个2015A上一个2016年上一个2017年上一个2018年版本号（毫米）-- 核心收益（MM）--673.5788.6834.01,581.91,622.51,695.51,843.5Chg（同比百分比）--16.1%17.1%23.8%100.6%94.5%7.2%13.6%BV /分享--4.135.505.765.746.016.006.30P / B3.2倍2.3倍2.2倍2.1倍股利--0.000.140.090.240.250.260.28分部让0.00%0.67%1.86%2.09%每股收益十二月--0.280.280.290.490.500.520.57预测市盈率47.9倍46.2倍26.8倍23.5倍保持目标价14.50港元价格15.68港元^彭博：291香港路透社：0291.HK财务摘要 账面价值（MM）：Rmb10,056.0书价值/份额：净债务人民币4.13元（MM）：Rmb2,690平均回报。公平：3.0％少数股权（MM）：人民币9,264.0净额债务/资本：10.8％长期债务（MM）：人民币3,839.0元的现金和意法投资。（MM）：人民币2,927.0元市场数据52周总价：HK $ 16.63-HK $ 10.76价值（毫米）：51,944.2港元市值。（MM）：HK $ 37,967.6内幕所有权：0.1%机构所有权：34.9％分享出去。（MM）：2,421.4浮动（MM）：1,979.6平均日报量：4,896,437郭洁，博士*股票分析师+852 3743 8036 jguo@jefferies.comCFA Kevin Chee*股票分析师+852 3743 8022 kchee@jefferies.com涂妮*股权合伙人+852 3743 8069 atu@jefferies.com*杰富瑞香港有限公司价格表现^除非另有说明，否则交易日的收盘价。30 25 20 15 10 15年8月15日DEC-15年4月16日AUG-16中国证券研究 291香港估计变更2016年8月19日2 共13郭洁，博士，股票分析师，+ 852 3743 8036，jguo @ jefferies.com行业动态啤酒生产2016年首6个月的啤酒产量达到225亿升，同比下降4.3％。自2014年6月以来，其同比下降。我们预计16e行业增长-5％，17-18e持平至低个位数增长。大麦更新7月16日，澳大利亚基准大麦价格平均收于211澳元/吨，环比下跌16.1％，同比下跌22.7％。年初至今，其价格同比下降了26.5％。美国农业部最新的大麦预测数据显示，2016/17年度的库存使用比率为15.7％（相当于2个月的库存），而4年的历史平均水平为16.8％。图1：中国啤酒产量资料来源：中国啤酒协会，万德图2：基准澳大利亚大麦价格（澳元/吨）资料来源：彭博社1H16结果摘要1)收入下降1.8％至152亿元人民币，主要是由于销量下降1.9％（行业销量下降4.3％）。请注意，CRB分别于4月21日和7月21日报告了其2016年第一季度和2016年第二季度的销售额和息税前利润。2)毛利同比下降1.4％至51亿元人民币。 GP毛利率同比增长0.1个百分点至33.7％，主要由于原材料成本降低。3)营业利润同比增长40.2％至17亿元人民币，营业利润率同比增长3.3个百分点至10.9％，主要是由于销售费用的下降和管理费用的下降。请注意，管理层告诫，2016年下半年的销售费用节省可能无法持续，因此将根据市场情况调整其销售策略和成本。4)纯利同比增长45.1％至6.05亿元人民币。净利润率同比增长1.3个百分点至4％，因为净财务成本，税收/销售和少数股东/销售比率的提高部分抵消了运营利润率的增长。5)CRB没有宣派中期股息。 291香港估计变更2016年8月19日3 共13郭洁，博士，股票分析师，+ 852 3743 8036，jguo @ jefferies.com图表3：CRB 1H16结果摘要1H151H16同比％评论（人民币百万元）（人民币百万元）营业额15,49915,213毛利5,1945,120营业利润1,1821,657净利417605每股收益0.160.23-1.8％主要是由于销售下降1.9％-1.4%40.2%45.1%43.8%保证金GP利润率OP利润率33.5%7.6%33.7%10.9%净利润2.7%4.0%点0.1主要是由于较低的原材料成本3.3主要是由于较低的销售费用和较低的管理费用1.3较高的净财务费用，税收/销售和少数/销售比率部分抵消了运营利润率的增长资料来源：公司数据，Jefferies管理指导1)管理层表示，CRB将在中国领先企业中寻求并购，以进一步巩固其市场份额。2)在有利的天气的推动下，CRB在2016年7月至8月的收入实现了个位数的低增长。3)由于天气不利，CRB在1H16减少了营销和促销支出；由于天气转好，他们可能会在7月8月16日增加支出。4)CRB正在努力提高税收效率；目标有效税率为25-28％。收益修正我们会根据CRB的演示币种更改将预测更改为人民币；微调假设。我们将16e销售额降低1.9％至282亿元人民币（同比持平）；净利润增长6％至8.34亿元人民币（同比增长23.8％），主要是由于运营费用降低。我们将17E销售下降0.6％至2960万元人民币（同比增长4.8％）；净利润增长2.6％至16亿元人民币（不含少数股东权益）。请注意，我们的预测包括2016年1发行的1：3配股，并且从17e起没有少数股权。 291香港估计变更2016年8月19日4 共13郭洁，博士，股票分析师，+ 852 3743 8036，jguo @ jefferies.com图4：CRB收入修订摘要20152016年2016年2016年同比变化％2017年2017年2017年换气百分比同比％（旧）（旧）（新）（旧）（旧）（新）（人民币百万元）（港元）（人民币百万元）（人民币百万元）（港元）（人民币百万元）（人民币百万元）营业额28,22135,49228,76628,221-1.9%0.0%36,73329,77229,589-0.6%4.8%毛利8,76811,4299,2638,862-4.3%1.1%11,9729,7049,454-2.6%6.7%营业利润1,8072,6652,1602,2453.9% 24.3%2,8002,2692,2760.3%1.4%净利6739737898345.8% 23.8%1,9521,5821,6222.6%94.5%每股收益0.280.340.280.295.8%5.9%0.600.490.502.6%70.2%保证金点点点点GP利润率31.1%32.2%32.2%31.4%-0.80.332.6%32.6%32.0%-0.60.5营业利润率6.4%7.5%7.5%8.0%0.41.67.6%7.6%7.7%0.1-0.3净利润2.4%2.7%2.7%3.0%0.20.65.3%5.3%5.5%0.22.5资料来源：公司数据，Jefferies注意：我们的预测包括2016年的1比3配股，以及从17e起的少数股东权益注意：历史数字包括。使用彭博社的RMBHKD汇率，将2015年的汇率从报告的HKD数据转换为RMB。估价基于混合DCF（7.6％WACC，HKD17.8）和19x 17e PE（HKD11.2），我们维持目标价14.5港元。维持持有。现价为27倍17e PE，而青岛-H（168 HK，持有）则为18倍17e PE。过去一个月，股价表现落后国企指数6％。主要风险：原材料成本上涨，竞争激烈。关键催化剂：原材料成本回落，合理的并购。 291香港估计变更2016年8月19日5 共13郭洁，博士，股票分析师，+ 852 3743 8036，jguo @ jefferies.com图5：CRB价格目标的推导WACC计算无风险利率1.5%股权风险溢价10.5%Beta（X）0.7股本成本9.2%利率4.0%税率25%债务的成本3.0%债务/资本26.1%WACC7.6%2016年2017年2018年2019年2020年2021e2022e2023e2024e2025年2026e2027eNOPLAT（人民币百万元）1,6951,7071,8692,0392,3422,6282,9123,2223,5603,9964,4004,840折旧及摊销1,7891,7851,7991,8171,8381,8701,9141,9642,0212,0842,1542,229营运资金变动（人民币百万元）2424771,1028521,0367738188699229851,0401,105资本支出（人民币百万元）(1,975)(2,367)(2,451)(2,537)(2,618)(2,917)(3,089)(3,271)(3,464)(3,668)(3,884)(4,113)自由现金流（人民币百万元）1,7511,6032,3202,1702,5982,3532,5552,7843,0403,3973,7104,060PV 12个月前（RMB m）1,7511,6032,1571,8762,0881,7581,7751,7981,8251,8971,9251,959现值12个月前（人民币百万元）19,059终值计算永久增长率永续发展1.5%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2027年的自由现金流量（人民币百万元）4