敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年1月11日 行业研究 以猪为鉴，再看锂矿板块反弹机会 ——碳酸锂产业链研究报告之六 有色 猪板块启示：产能出清阶段股价先行，猪价上涨后的股价表现更优于出清阶段。复盘前两轮猪周期，均出现过周期尾声猪价下跌但是猪板块股价上涨的情况：分别是2014年8月22日至2015年3月13日之间、2018年9月14日至2019年2月1日之间，股价分别反弹22.8%和22.7%；当这两轮周期猪价反转上行后，股价会共振上行迎来第二个板块β，且上涨力度要高于出清阶段的第一个板块β：分别是2015年3月13日至2015年6月12日之间和2019年2月1日至2019年10月25日之间，股价分别上涨69.4%和66%。 上轮周期锂板块启示：矿山的破产关停是股价催化的主要动能之一，锂价开始反转上行后，第二轮贝塔股价的上行幅度也高过第一轮。2019年下半年随着Bald Hill和Wodgina的相继停产，赣锋锂业和天齐锂业的股价在2019年10月24日到2020年2月25日期间分别反弹183.3%和48.2%。2020年10月27日Altura公司进入破产管理后锂价开启新一轮周期上涨，与猪板块类似的是，锂价上涨后第二轮贝塔股价的上行幅度也高过第一轮，赣锋锂业和天齐锂业的股价在2020年10月30日至2021年8月31日期间分别上涨262%和588%。 目前锂矿减产出清信号已现。锂价持续下滑也影响供给端节奏，国内冶炼端和海外矿端均出现减产信号。截至2023年12月29日，国内碳酸锂周度产量下降至7081吨，已连续7周下滑；行业周度开工率下滑至46.53%，该值为2023年内新低值。此外，海外矿山如Finniss以及Greenbushes均公告反馈过对产量或者销量有调整的计划：Core将暂停Grants露天矿场的采矿作业；若市场情况仍受到挑战，Greenbushes可能会减少2024财年下半年产量。 股价之于商品价格有较强领先性。无论上行周期或者下行周期，锂矿板块的股价都体现了极强的前瞻性。以赣锋锂业在本轮周期的表现为例，赣锋锂业股价最早启动上涨在2019年10月24日，但股价提前反应了未来锂价的上涨，2020年10月14日锂价才启动上涨，股价表现领先于商品价格约一年。因此后续的股价回调同样领先于商品价格约7个月时间，赣锋的股价自2021年8月31日开启回调，对应的碳酸锂价格于2022年3月30日启动回调。 根据成本曲线推演2024年锂价底部在90%分位线7.56万元/吨附近。我们预计2024年较2023年产量增加38.4万吨LCE。2024年主要供给增量仍来自南美盐湖和澳洲矿山，合计贡献增量的45.8%，此外非洲矿山和国内资源分别贡献增量的24.2%和14%。预计2024年后锂行业或转向过剩，以2024年125.9万吨需求和140.1万吨供给测算，需求量约占供给量的90%，则对应锂价底部可能在成本曲线近90%分位线位置，约7.56万元/吨。截至2024年1月9日，电池级碳酸锂价格已达到9.59万元/吨，接近底部位置。 投资建议：假设按照碳酸锂价格10万元/吨测算，除盐湖股份以外，2024年各公司PE估值均大于10倍；2025年中矿资源、盐湖股份、藏格矿业、雅化集团、川能动力的PE估值均为10倍以内，赣锋锂业、盛新锂能PE估值在略高于10倍或等于10倍水平。建议关注成本具有优势且资源端存在扩张的标的：天齐锂业、赣锋锂业、藏格矿业、永兴材料、西藏矿业、中矿资源、盐湖股份等。 风险提示：国内外新能源汽车产量不及预期，全球矿山产能产量扩张超预期的风险；相关政策调控和地缘政治风险；替代品进程显著超预期；锂价不及预期；根据历史数据得出的相关性失效的风险；相关测算结果可能与实际值有所偏差等。 增持（维持） 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：马俊 执业证书编号：S0930523070008 021-52523809 majun@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -10%-5%0%6%11%01/2303/2305/2307/2308/23有色金属沪深300 资料来源：Wind 相关研报 电动汽车照亮“锂”想——未来5年全球碳酸锂供需情况及价格推演（2021-04-23） 自主可控，大有可为——盐湖提锂助力国家锂想（2021-07-10） 锂矿石VS铁矿石：青似于蓝而胜于蓝——碳酸锂产业链深度研究报告之三（2021-08-15） 碳酸锂公司股价和商品价格背离局面何时休——碳酸锂产业链研究报告之四（2022-03-20） 从产业链月度库存数据看锂矿板块反弹机会——碳酸锂产业链研究报告之五（2023-04-18） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 有色 1、 以猪为鉴，锂矿板块反弹可期 1.1、 以猪为鉴，产能出清阶段股价先行 周期品的商品价格和股价背离一直是困扰众多投资者的问题。以本轮周期的锂矿股为例，我们以WIND锂矿指数（884785.WI）近似代表锂矿板块股价的走势，2021年9月13日，WIND锂矿指数一度高达10160.13，对应碳酸锂价格14.11万元/吨；截至2022年11月21日，碳酸锂价格上升至历史高点56.76万元/吨，对应WIND锂矿指数则回落至7570.22，较2021年9月13日下滑25.5%。此后锂价步入下行轨道，截至2024年1月9日，碳酸锂价格已回落至9.59万元/吨，但自2023年8月31日起，WIND锂矿指数已逐步企稳，2023年8月31日和2024年1月9日WIND锂矿指数分别为4564.54和4645.31，这段期间锂矿指数平均值为4567.20，碳酸锂价格下滑53.8%。 图1：2021年-2024年 碳酸锂价格（左轴）和WIND锂矿指数（右轴）对比 0200040006000800010000120000 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 Wind 中国:价格:碳酸锂(99.5%电,国产)元/吨Wind 锂矿指数 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至2024年1月9日 我们尝试从其他周期品如生猪寻求答案。参考光大证券农业团队《踏浪周期，迎接β——农林牧渔行业2024年度投资策略》中的观点，仔猪&生猪价格双低结构，会带动行业加速去产能，而产能加速去化，会使该周期中的第一个板块β显现。 复盘前两轮猪周期，均出现过周期尾声猪价下跌但是猪板块股价上涨的情况：第一次出现在2014年8月22日至2015年3月13日之间，这期间猪价从15.36元/千克下滑至11.6元/千克，下滑幅度24.5%，而代表股价的WIND申万养殖业指数从2295.69上升至2819.87，股价反弹幅度22.8%；第二次出现在2018年9月14日至2019年2月1日，这期间猪价从14.32元/千克下滑至11.32元/千克，下滑幅度为20.9%，而代表股价的WIND申万养殖业指数从2568.11上升至3151.73，股价反弹幅度为22.7%。 值得注意的是，当猪价反转上行后，股价会共振上行迎来第二个板块β，并且股价的上涨力度要显著高于第一个板块贝塔：2015年3月13日至2015年6月12日之间，猪价从11.6元/千克上升至14.97元/千克，WIND申万养殖业指数从2819.87上升至4776.89，猪价和股价分别对应上涨29.1%和69.4%；2019年2月1日至2019年10月25日之间，猪价从11.32元/千克上升至40.29元/千克，WIND申万养殖业指数从3151.73上升至5224.04，猪价和股价分别对应上涨256%和66%。