增长前景面临不确定性

安踏体育用品有限公司 （ 2020 香港 ， 买入 ）中国运动服装2024 年 1 月 11 日1安踏体育 （ 2020 香港 ）增长前景面临不确定性 尽管第四季度零售销售增长表现 ， 但由于宏观经济状况 ， 增长前景将面临不确定性 Amer Sports 于 2019 年被集团收购 ， 宣布计划在美国上市 ； IPO 进程主要用于偿还其现有股东贷款下的所有未偿还借款 ； Amer Sports 的增长前景和盈利能力是我们未来基于 F - 1 表格申请的主要担忧 维护购买； TP 意味着 25.03 x / 22.50 x 23E / 24E P / E ， 或 4.82 x / 4.25 x 23E / 24E P / B增长前景面临不确定性。在零售额方面，集团在第 4 季度实现了高十几岁，25 - 30 ％ 和 55 - 60 ％ 的同比增长，在 FY23 实现了高个位数，高十几岁和 60 - 65 ％ 的同比增长。安踏品牌，FILA 品牌和所有其他品牌，分别。Amer Sports 未在集团财务中合并，根据 F - 1 表，收入在 9M23 年同比增长 29.9%，在第三季度同比增长 35.3% 。我们认为，集团的领先地位，增长战略的执行以及渠道管理的改善是 FY23 增长业绩的主要贡献者。然而，我们认为，在收入增长前景不确定的情况下，消费者行为变得更加保守和重视，这反映在人均可支配收入增长从第二季度的 8.4% 下降到第三季度的 5.9% 。运动服装行业也将受到影响。一旦宏观经济状况改善，收入增长轨迹得到提振，我们相信整体消费将回升，运动服装行业也将受益。我们将 FY24E 和 FY25E 的收入增长预测下调至同比 13.1% 和 13.0%，主要是由于当前的宏观经济状况。我们还预计，由于消费者的价值意识购买行为，运动服行业的竞争格局将加剧，并相应提高 S & D 费用收入比。Amer Sports 的 IPO 有助于改善集团的财务业绩。Amer Sports 于 2019 年被集团收购，宣布在 F - 1 表格上提交注册声明，以提议向 SEC 进行 IPO 。根据表格 F - 1，Amer Sports 打算使用 IPO 的净收益主要用于偿还其现有股东贷款下的所有未偿还借款。鉴于高利率环境，我们相信成功上市和偿还借款将有助于降低本集团的财务成本。然而，我们对 Amer Sports 的增长前景感到担忧，因为根据 Eromoitor Iteratioal 引用的数据，全球运动服装市场和全球运动鞋市场预计 2022 - 27E 复合年增长率为 6.4%，2022 - 27E 复合年增长率为 6.8% 。此外，F - 1 表格显示，它从 2020 年到 9M23 记录了净亏损，我们认为这可以归因于与集团相比，它在运营时的 GPM 相对较低。公司报告 2024 年 1 月 11 日评级 ： 买入 TP ： 93.4 港元分析师 ： 保罗潘电话 ： (852) 2147 8829电邮: paulpan @ abci. com. hk股价 （ 港元 ） 71.352 周高点 / 低点 （ 港元 ） 125.3 / 68股价回报率 30.9%股息率 2.2%Est 。总回报率 33.1% 先前评级和 TP 买入 ； 108.0 港元先前报告日期 2023 年 10 月 18 日来源 ： 彭博社 ， ABCI 证券估计关键数据已发行股份 （ 十亿 ） 2.8市值上限 （ 十亿港元 ） 201.97第 3 个月 ADT （ 百万港元 ） 567.50持股比例 (%)安踏国际 44.43安达控股 5.95来源 ： 集团、彭博社、港交所股票业绩 (%)绝对相对 *1 - mth(2.9)(1.4)3 - mth(16.4)(8.3)6 - mth(7.8)4.6* 相对于恒生指数来源 ： 彭博社 ， ABCI 证券1 年价格表现 (港元)24,000165费用与收入比率一直处于类似水平。维持买入 ； TP 在 93.4 港元。我们相信 ， 尽管面临宏观经济挑战 ， 集团的领先地位和执行能力将继续支持增长。维持购买。我们降低了 DCF 衍生的 TP （ WAC ： 20.09% ； 终端增长 ： 5% ） ， 以反映较低的收入和利润预测。当前 TP 为 25.03 倍 / 22.50 倍 23E / 24E P / E ， 或 4.82 倍 / 4.25 倍 23E / 24E P / B 。危险因素： 1 ） 宏观经济风险 ； 2 ） 大宗商品价格风险 ； 3 ） 监管风险 ； 4 ） 中国消费者品味变化 ； 5 ） 业务收购风险 ； 6 ） 市场竞争加剧 ； 7 ） EPS 和 DPS 增速波动。15013512010590756022,00020,00018,00016,00014,000 价格 （ LHS ） 恒生指数 （ RHS ）来源 ： 集团 ， ABCI 证券估计01/2302/2303/2304/2305/2306/2307/2308/2309/2310/2311/2312/2301/24结果和评估来源 ： 彭博社 ， ABCI 证券截至 12 月 31 日FY21AFY22AFY23EFY24EFY25ENote:收入 （ 百万元 ）49,32853,65162,48870,76280,2251) 截至 2024 年 1 月 10 日的所有定价和市场数据变动 （ 同比% ）38.98.816.513.213.42 ） 人民币 / 港币 ： 1.0886净利润 （ 3 ） （ 百万元 ）7,7207,5909,70710,79812,7423) 指归属于股东的净利润变动 （ 同比% ）49.6(1.7)27.911.218.0公司的基本每股收益 （ 人民币 ）2.872.823.433.814.50变动 （ 同比% ）49.5(1.7)21.511.218.0市盈率 （ x ）22.8223.2319.1117.1814.56BVPS (人民币)10.7012.6817.8020.1722.99P / B (x)6.125.173.683.252.85DPS （ 港币 ）158134157182210收率 (%)2.21.92.22.62.9ROAA (%)14.412.512.711.813.3ROAE (%)29.224.022.920.120.8 安踏体育用品有限公司 （ 2020 香港 ， 买入 ）中国运动服装2024 年 1 月 11 日2图表 1 ： 季度零售额同比变化品牌1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23安踏青少年+中单digit -中单数字 +高单digit -中单数字 +高单数字 +高单数字 +青少年 +FILA中个位数 +高单digit -低青少年 + 低青少年-高单数字 +青少年高 + 青少年低+25-30%其他 40 - 45% + 20 - 25% + 40 - 45% + 20 - 25% + 75% - 80% + 70% - 75% + 45 - 50%+55-60%注 ： + = 增长 ； - = 下降来源 ： 本集团 ， ABCI 证券图表 2 ： 假设、预测和估值的变化截至 12 月 31 日当前报告FY23E FY24E以前的报告FY23E FY24E基本原理AssumptionsD / E (%)28.922.528.922.5D / A (%)16.713.616.713.6N / A税率 (%)27.427.427.427.4ValuationsTP（ 港元 ） 93.4 108.0由于收入和利润下降 ， TP 较低图表 3 ： 主要预测的变化FY 在 12 月 31 日结束当前报告FY23E FY24E FY25EFY23E以前的报告FY24EFY25EFY23E变更 (%)FY24E FY25E（ 百万元人民币 ）注 ： 上一份报告发布于 2023 年 10 月 18 日来源 ： ABCI 证券估计图表 4 ： 体育收入202020212022收入 （ 百万美元 ）9M229M2320212022 9M23变动 （ 同比% ）按产品类别技术服装685.4950.71,095.5658.81,042.738.715.258.3户外表演1,091.61,235.71,416.5902.81,144.413.214.626.8球和球拍运动669.3880.11,036.7788.5866.331.517.89.9已选择品牌Arc 'teryx547.7783.1952.6569.4941.243.021.665.3峰值性能137.7167.6142.989.3101.521.7-14.713.7所罗门852.1961.21,073.5705.5949.312.811.734.6Atomic194.6218.5286.0156.9160.712.330.92.4其他 （ Armada 和 ENVE ）44.956.057.040.434.324.71.8-15.1来源 ： Amer Sports F - 1 表格 ， ABCI 证券市盈率 （ x ）25.0322.5029.4824.66projectsP / B (x)4.824.255.785.11来源 ： ABCI 证券估计收入 （ 百万元 ） 62, 48870,76280,22561,89171,80482,3441.0(1.5)(2.6)净利润 (对业主Company)9,70710,79812,7429,71511,61513,792(0.1)(7.0)(7.6)每股收益 （ 人民币 ） 3.433.814.503.434.104.87(0.1)(7.0)(7.6) 安踏体育用品有限公司 （ 2020 香港 ， 买入 ）中国运动服装2024 年 1 月 11 日3图表 5 ： Amer Sports 的盈利能力 （ ％ ）2020202120229M229M23GPM47.049.149.749.452.2OPM5.16.11.44.67.9息税折旧及摊销前利润率11.512.76.410.013.1调整息税折旧及摊销前利润率12.713.612.811.113.8NPM （ 公司股东 ）(9.7)(4.1)(7.1)(4.4)(3.8)S & D 费用 / 收入30.031.431.232.131.3管理费用 / 收入11.311.911.712.812.8注 ： 调整 EBITDA 是根据终止经营亏损、重组费用、商誉和无形资产减值损失、与并购活动相关的费用、与某些法律诉讼相关的费用以及股份支付的影响调整的 EBITDA来源 ： Amer Sports F - 1 表格 ， ABCI 证券图表 6 ： 盈利能力比较 -FY22 （% ）706050403020100(10)60.249.720.91.414.140353025201510(7.1)5GPM OPM NPM（ 本公司股东 ）0S & D 费用 / 收入管理费用 / 收入安踏体育安踏体育来源 ： Amer Sports F - 1 表格 ， ABCI 证券集团图表 7 ： Amer 的有息负债Sports2020202120229M23总计 （ 百万美元 ）6,985.56,295.56,236.06,438.9金融机构贷款 （ 百万美元 ）2,359.61,896.21,965.52,116.8关联方贷款 （ 百万美元 ）4,364.94,139.84,039.04,012.8(1)租赁负债 （ 百万美元 ）261.0224.7196.5259.4其他有息负债 （ 百万美元 ）0.034.835.050.0有息负债 / 总资产 (%)81.079.279.079.0注 ： 股东贷款包括 JVCo 贷款 1 亿美元 ， JVCo 贷款 2 14 亿美元 ， 共同投资贷款 1 美元 750 万美元 ，