北京控股：尽管近期存在不确定性，但中期增长前景仍将保持不变

2014年3月31日 亚洲日报北京控股集团维持领先尽管短期来看，中期增长前景仍保持不变不确定EPS：▲TP：▲CFA戴戴（Dave Dai）/研究分析师/ 852 2101 7358 / dave.dai@credit-suisse.com马然/研究分析师/ 852 2101 6653 / ran.ma@credit-suisse.com●BJE 2013财年的核心盈利与我们的预期相符（36亿港元），不包括一次性出售收益。天然气业务好于我们的预期，而啤酒和水低于预期。●近期的城市燃气销售可能很大程度上取决于两个新的热电联产中心的启动时间表。管理层预计2014财年天然气销售将同比增长15％（如果新电厂如期建成），略低于我们的预期。然而，当这些新产能投入运营后，该增长率在2015财年可能会加速至37％。●管理层认为，鉴于其独特的客户组合，北京捷豹路虎应继续分摊额外费用。除了天然气和水，管理层还认为固体废物处理将是一个上升的机会，而北京发展集团是发展废物业务的上市平台。●我们将分部加总估值法的目标价由78港币上调至81.50港币，维持优于大盘评级。我们认为，在汽油价格上涨的情况下，北京啤酒的盈利状况要比同业更具防御性。价格（31 Ma TP（上一个TP美东时间。锅。 ％ C52周最高买入价上限（HK $r 14，HK $）69.50HK $）81.50汞至TP 17（港元）77.0 -/美元$bn）88.4/表演Ë1M 3M1200万bbg / RIC392港币/ 0392.HK等级（上一个等级）O（O）已发行股票（百万）1,272.11每日交易量-600万平均（百万）1.2每日交易价值-600万平均（百万美元）10.7自由浮动(%)41.0重大的股东北京企业组59％绝对（％）相对（％）(6.6)(9.6)(4.8)(3.9)16.216.8年12 / 12A12 / 13A12 / 14E12 / 15E12 / 16E收入（百万港元）35,57042,36145,81558,70963,461息税折旧摊销前利润（百万港元）4,8095,3585,0866,2336,544净利润（百万港元）3,2354,1844,5016,2777,266每股盈利（港元）2.843.623.544.945.72-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用(3)21-共识每股收益（港币）不适用不适用4.044.865.41每股收益增长（％）16.127.2(2.0)39.515.8市盈率（x）24.419.219.614.112.1股息收益率（％）1.11.31.52.22.5EV / EBITDA（x）21.419.319.617.315.8市净率（x）2.01.51.61.41.3净资产收益率（％）8.59.18.210.711.4净债务（现金）/权益（％）30.223.416.626.418.7注1：ORD / ADR = 10.00。注2：北京企业控股有限公司为投资控股公司。该公司通过五个业务部门运营：管道燃气运营部门，啤酒业务部门，污水和水处理业务部门。结果快照：北京控股（BJE）2013财年的净利润为42亿港元，但不包括一次性收益，核心盈利与我们的预期（36亿港元）相符。按部门划分，天然气利润率高于我们的预期，毛利率略有提高，而啤酒和水的利润略低于我们的预期。 13财年下游城市燃气总销量同比增长10％，输气量同比增长6％。燃气发电仍然是一个摇摆因素：在分析师电话会议上，基于东北热电联产中心将于2014年第3季度开始运营，西北热电联产中心将于13年第4季度开始运营的假设，管理层预计2014财年城市燃气量将增长至10 bcm（或2014财年同比增长15％）。时间表大致符合我们的时间表预期，但10 bcm的目标比我们的原始预测低5％。管理层还表示，假设所有燃气发电厂都按计划进行，这些发电厂的总天然气需求可能达到7 bcm，总总需求应保持在最初的目标15 bcm（比我们的预期为13.7 bcm更乐观） 。 BJE投资的CNG / LNG站可以贡献约1-2 bcm的目标。图1：城市燃气量预测的变化 （百万（厘米）2014E 2015E2016年新的10,008 13,72614,981旧10,551 13,845 15,153变化-5％-1％-1％资料来源：公司数据，瑞士信贷（Credit Suisse）估计气体传输量的更新：BJE是陕京天然气管道（由昆仑能源公司拥有）的少数股东，并未正式指导产量增长。基于2014年前两个月的交易量，管理层认为2014财年的增长幅度可能在10-15％之间，我们认为这可能偏于保守。 BJE尚未听说有关传输费率变化的任何法规变化。汽油价格：管理层认为，今年非居民用户可以将门站价提高0.3-0.4元/厘米，鉴于北京燃气业务的独特客户组合，它有信心实现全面通过（供热和发电可从政府获得保证的利润）。图2：城市燃气销售的客户构成混合（％）2014E 2015E 2016E功率37.244.945.8加热和冷却36.434.534.7其他26.4 20.7 19.5资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。浪费可能是下一个驱动因素：北京商业期望基于以下优势，利用北京发展（0154.HK）作为上市平台参与废物项目（主要是废物转化为能源以及危险废物等）。 （2）强大的项目储备（BJE每天有10025吨的WTE储备能力，并且有两个危险处理项目可供日后注入）； （3）苏伊士GDF的合作伙伴，具有强大的项目管理专业知识。我们尚未将废物业务纳入我们的收益预测，但在成熟时，这些项目可能为我们的中期收益预测贡献单位数的增长。每股收益估算和目标价格修订：由于天然气销售预测略低，我们略微下调了14财年每股收益预测，但由于北控水务的更多看涨水利收益，我们调高了15财年每股收益预测（点击此处）。因此，基于SOTP的目标价从78.00港币上调至81.50港币（天然气，水，啤酒分别占我们净资产值估计的65％，24％和9％）。华润燃气仍然是该行业的首选股，但BJE之所以脱颖而出，是因为其更具防御性的收益状况，客户群体较少受到经济波动的影响，而且接驳收入的敞口有限，使其不受房地产市场放缓的影响。本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2014年3月31日 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2014年3月31日）BDHK（0154.HK，HK $ 2.58）北京企业控股（0392.HK，HK $ 69.5，跑赢大市，目标价HK $ 81.5）北京企业水务集团有限公司（0371.HK，HK $ 5.43）华润燃气（1193.HK，HK $ 24.7，跑赢大市，目标价HK $ 30.5）重要的全球披露披露附录我，CFA戴夫戴（Dave Dai）证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有标的公司和证券的个人观点；（2）我的薪酬中没有，有或将有任何直接或间接关系对本报告中表达的具体建议或观点。北京控股有限公司（0392.HK）三年价格及评级历史0392.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评级2011年4月1日42.30 55.80 O11年4月28日41.60 R2011年5月6日42.20 55.80 O2011年9月1日39.8052.502012年4月1日47.35 54.102012年5月21日42.5555.802012年7月13日48.00 57.002013年3月28日59.80 65.002013年11月27日67.8078.00**星号表示开始或假设覆盖范围。REST RICT ED O U T PERFO RM北京企业水务集团有限公司（0371.HK）的三年价格和评级历史0371.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评分2013年12月9日4.41 5.30 O *14年3月6日5.70 6.202014年3月31日5.43 6.30*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效华润燃气（1193.HK）三年价格及评级历史1193.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评分11年8月24日11.28 14.50 O2012年3月14日13.84 15.1012年6月19日14.26 14.70 N2013年3月13日18.50 18.202013年11月27日22.90 27.00 O *14年3月13日25.80 30.50*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效欧盟 2014年3月31日 亚洲日报-页3 之5-负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本的评级基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该覆盖范围由相关行业内分析师覆盖的所有公司组成，其中跑赢大盘最具吸引力，中立的吸引力较小，而表现欠佳的投资机会则不足。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最有吸引力，中性卖场代表吸引力较小，而跑赢大盘代表最具吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；澳大利亚，新西兰和美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，绝对总收益计算中包含了12个月的滚动收益率，分别为15％和7。5％的门槛分别替换了优于大市和低于大市股票评级定义中的10-15％。 15％和7。5％的阈值分别替换了中性股票评级定义中的+ 10-15％和-10-15％。 在2012年12月10日之前，日本的评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*43%（53％的银行客户）中立/持有*40%（50％的银行客户）跑输/卖出*14%（45％的银行客户）受限制的2%*出于纽约证券交易所和纳斯达克评级分布披露要求的目的，我们对大盘股，中性股和跑输大盘的股票评级大多数c分别对应于买入，持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是相对确定的。 （请参阅上面的定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标，当前持有量和其他个人双重因素。瑞士信贷的政策是根据主题公司，行业或市场的发展情况，在其认为适当的情况下更新研究报告