如何看待超长期特别国债？

2024年1月11日 如何看待超长期特别国债？ 核心观点： 分析师 主 要 事 件 ：根 据21世 纪 经 济 报 道及 多 地 县 区 政 府 公 开 新 闻 显 示 ：近 期 地 方 正谋 划 储 备 超 长 期 特 别 国 债 项 目，支 持 方 向 为 粮 食 安 全、能 源 安 全、产 业 链 供 应 链 安全 、 新 型 城 镇 化 、 乡 村 振 兴 等 领 域 。如 何 看 待 超 长 期 特 别 国 债 ？ 何 谓 超 长 期 国 债 ？“超 长 期债 券”一 般 指10年 期 以 上 的 债 券，而 在 国 债 市 场主 要 为30年 和50年 期 ， 其 中 目 前 我 国 发 行 规 模 较 大 的 为30年 期 超 长 国 债 。发 行方 式 方 面 ：目 前 我 国10年 期 以 下 的 国 债 长 期 实 行 关 键 期 限 定 期 发 行 制 度 ， 而 超 长期 国 债 则 由 财 政 部 根 据 经 济 和 市 场 情 况 择 机 发 行。超 长 期 国 债 的 规 模 和 交 易 量：从2016年 开 始 ， 为 了 建 全 合 理 的 超 长 期 国 债 收 益 率 曲 线 ， 财 政 部 开 始 增 加30年 期 国债 的 发 行 次 数，超 长 期 国 债 的 规 模、流 动 性 逐 年 上 升，二 级 市 场 的 流 动 性 也 持 续 提升 。 但 自2019年 开 始 超 长 期 国 债 与 专 项 债 发 行 额 此 消 彼 长 。 分析师助理 聂天奇 何 谓 特 别 国 债 ？特 别 国 债 是 指 为 特 定 目 标 发 行 的 、 具 有 明 确 用 途 的 国 债 。 特别 国 债 与 普 通 国 债 相 比，具 有 一 定 的 特 殊 性。从 资 金 用 途 看：特 别 国 债 具 有 明 确 特定 用 途 ， 其 资 金 需 专 款 专 用 ； 而 普 通 国 债 主 要 用 于 弥 补 财 政 赤 字 。从 预 算 管 理 看：特 别 国 债 不 纳 入 一 般 公 共 预 算、不 计 入 财 政 赤 字，但 需 纳 入 国 债 余 额 限 额 进 行 管 理。从 发 行 流 程 看：新 发 特 别 国 债 仅 需 国 务 院 提 请 全 国 人 大 常 委 会 审 议 批 准，并 相 应 追加 年 末 国 债 余 额 限 额 ， 在 发 行 流 程 上 审 批 简 易 、 灵 活 快 捷 。 当“超 长 期”遇 上“特 别”， 如 果 新 增 特 别 国 债 额 度 会 有 哪 些 影 响 ？ 为 何 发 行 超 长 期 特 别 国 债?从 之 前 发 行 的 特 别 国 债 来 看，其 债 券 发 行 期 限 普 遍为10年 期 国 债 ， 而 本 次 为 何 是 超 长 期 国 债 ？ 我 们 认 为 在 政 策 意 图 上 ， 发 行 超 长 特别 国 债 有 替 代 专 项 债、中 央 加 杠 杆 的 长 期 趋 势。从 一 季 度 各 省 目 前 公 布 的 新 增 债 券发 行 计 划 来 看，专 项 债 规 模 较 去 年 有 所 降 低，其 中 不 乏 大 多 数 地 方 的 申 报 项 目 难 以满 足 专 项 债 的 预 期 收 益 要 求。而 超 长 国 债 在 项 目 审 批 和 发 行 使 用 上 更 加 灵 活，更 加注 重 长 期 综 合 社 会 回 报 率。相 较 于 普 通 国 债，超 长 期 债 券 能 够 缓 解 中 短 期 的 偿 债 压力 ， 以 时 间 换 空 解 决 经 济 发 展 和 地 方 债 务 的 不 平 衡 。 风险提示 1.国内经济复苏不及预期风险2.国内政策落实不及预期风险3.海外加息及经济衰退的风险 对 市 场 流 动 性 的 影 响 ？取 决 于 发 行 方 式 、 总 债 券 发 行 量 和 发 行 节 奏 。我 国 上次 发 行 超 长 期 特 别 国 债 是 在1998年 ， 主 要 用 于 定 向 补 充 四 大 行 资 本 金 ， 对 市 场 流动 性 影 响 较 小。而2007年 及2020年 特 别 国 债 基 本 均 为 公 开 发 行，对 流 动 性 和 资 金利 率 水 平 有 一 定 影 响 （ 目 前 大 概 率 会 采 取 公 开 发 行 方 式）。 其 次 ， 还 需 综 合 考 虑 全年 新 增 政 府 债 规 模 及 货 币 政 策 取 向 ， 我 们 在 财 政 年 度 策 略 报 告 中 对 于2024年 的 预测 是：3.5%的 赤 字 率 和4万 亿 的 新 增 专 项 债 额 度，合 计8.6万 亿，而2023年 计 算 上特 殊 再 融 资 和 万 亿 国 债 后 全 年 新 增 政 府 债 务 为9.8万 亿 ，也 就 是 说 仅 从 政 府 债 规 模的 角 度 来 看，如 果24年 新 增 特 别 国 债 在1.2万 亿 以 下，财 政 债 务 融资 对 资 金 造 成 的压 力 不 会 大 于 去 年。最 后 还 要 考 虑 发 行 节 奏 问 题，即 如 果 债 券 发 行 工 作 能 够 尽 早 开始，并 在 年 内 平 滑 发 行，将 有 别 于 去 年 集 中 在 下 半 年 发 行 给 市 场 带 来 的 流 动 性 冲 击。 对 于 经 济 和 市 场 的 影 响 ？参 照 之 前 历 次 新 增 国 债 的 发 行 ， 在 货 币 政 策 的 配 合之 下，对 于 经 济 或 能 起 到 一 定 的 提 振 作 用。在 过 去 三 次 特 别 国 债 发 行 时 期，股 市 均呈 现 了 积 极 表 现，包 括 去 年 新 增 万 亿 国 债 时 资 本 市 场 也 有 正 面 反 馈。但 是 长 期 来 看能 否 持 续 改 善 经 济 基 本 面，还 需 要 观 察总 体发行 规 模 以 及 政 策 的 持 续 性。对 于 当 前经 济 而 言，或 许 需 要 一 个 不 低 的发 行规 模、较 长 的 持 续 投 资 期 以 及 平 缓 的 发 行 节 奏。 目录 一、何谓超长期国债和特别国债？...................................................................................................................................................3二、超长特别国债对市场流动性的影响？......................................................................................................................................3三、超长特别国债对于经济和股票市场的影响？..........................................................................................................................4 一、何谓超长期国债和特别国债？ 在 债 券 市 场 中 ， 一 般 认 为 债 券 发 行 期 限 在10年 以 上 利 率债为“超 长 期债 券”， 主 要 期 限 有15年、20年 、30年 和50年 期 。 而 在 国 债 市 场 中 主 要 为30年 期 和50年 期 的 债 券 ， 其 中 发 行 规 模 较 大 ， 较 受市 场 关 注 的 为30年 期 超 长 国 债 。发 行 方 式 方 面：目 前 我 国10年 期 以 下 的 国 债 长 期 实 行 关 键 期 限 定 期发 行 制 度 ， 而 超 长 期 国 债 则 由 财 政 部 根 据 经 济 和 市 场 情 况 择 机 发 行 。超 长 期 国 债 的 规 模 和 交 易 量 ：从2016年 开 始 ， 为 了 建 全 合 理 的 超 长 期 国 债 收 益 率 曲 线 ， 财 政 部 开 始 增 加30年 期 国 债 的 发 行 次 数 ， 近年 来 我 国 长 超 期 国 债 的 规 模 逐 年 上 升，二 级 市 场 的 流 动 性 也 持 续 提 升。但 自2019年 以 来 我 国 新 增 国 债中10年 以 上 占 比 降 低 ， 而 超 长 期 专 项 债 的 发 行 占 比 逐 步 提 升 。 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 何 谓 特 别 国 债 ？特 别 国 债 是 指 为 特 定 目 标 发 行 的 、 具 有 明 确 用 途 的 国 债 。 特 别 国 债 与 普 通 国 债 相比 ， 具 有 一 定 的 特 殊 性 。从 资 金 用 途 看 ：特 别 国 债 具 有 明 确 特 定 用 途 ， 其 资 金 需 专 款 专 用 ； 而 普 通 国债 主 要 用 于 弥 补 财 政 赤 字 、 补 充 国 家 财 政 资 金 。从 预 算 管 理 看 ：特 别 国 债 不 纳 入 一 般 公 共 预 算 、 不 计入 财 政 赤 字 ， 但 仍 属 于 政 府 债 务 ， 需 纳 入 国 债 余 额 限 额 进 行 管 理 。从 发 行 流 程 看 ：新 发 特 别 国 债 仅 需国 务 院 提 请 全 国 人 大 常 委 会 审 议 批 准 ， 并 相 应 追 加 年 末 国 债 余 额 限 额 ， 在 发 行 流 程 上 审 批 简 易 、 灵 活快 捷 ； 而 普 通 国 债 的 新 增 限 额 一 般 在 每 年 向 全 国 人 民 代 表 大 会 作 预 算 报 告 时 提 出 ， 由 全 国 人 大 予 以 审批。根 据21世 纪 报 道：本 次 各 地 正 在 申 报 的 特 别 国 债 或 主 要 投 向 为 粮 食 安 全、能 源 安 全、产 业 链 供 应链 安 全 、 新 型 城 镇 化 、 乡 村 振 兴 等 领 域 。 如 果 本 次 国 债 采 取 钱 跟 项 目 走 ， 则 可 以 视 为 资 金 专 款 专 用 。 为 何 发 行 超 长 期 特 别 国 债?从 之 前 发 行 的 特 别 国 债 来 看 ， 其 债 券 发 行 期 限 普 遍 为10年 期 国 债 ， 而本 次 为 何 是 超 长 期 国 债 ？我 们 认 为 在 政 策 意 图 上 ， 发 行 超 长 特 别 国 债 有 替 代 专 项 债 、 中 央 加 杠 杆 的 长期 趋 势 。从 一 季 度 各 省 目 前 公 布 的 新 增 债 券 发 行 计 划 来 看 ， 专 项 债 规 模 较 去 年 有 所 降 低 ， 其 中 不 乏 大多 数 地 方 的 申 报 项 目 难 以 满 足 专 项 债 的 预 期 收 益 要 求。而 超 长 国 债 在 项 目 审 批 和 发 行 使 用 上 更 加 灵 活，更 加 注 重 长 期 综 合 社 会 回 报 率 。相 较 于 普 通 国 债 ， 超 长 期 债 券 能 够 缓 解 中 短 期 的 偿 债 压 力 ， 以 时 间 换空 解 决 经 济 发 展 和 地 方 债 务 的 不 平 衡 。 二、超长特别国债对市场流动性的影响？ 我 们 认 为 超 长 国 债 对 于 市 场 流 动 性 的 影 响 取 决 于 发 行 方 式 、 总 债 券 发 行 量 和 发 行 节 奏 。我 国 上 次发 行 超 长 期 特 别 国 债 是 在1998年，但 当 时 主 要 用 于 定 向 补 充 四 大 行 资 本 金，其 最 终 是 由 中 央 银 行 承 接，对 市 场 流 动 性 影 响 较 小 。 而