投资价值分析报告：民爆一体化区域龙头，军工新材料助力腾飞

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年1月11日 公司研究 民爆一体化区域龙头，军工新材料助力腾飞 ——国泰集团（603977.SH）投资价值分析报告 买入（首次） “民爆+非民爆”产业双核驱动发展。国泰集团以民爆一体化业务为核心，2016年上市后，公司新增军工新材料+轨交自动化及信息化两大板块的布局，一体两翼的业务格局打开未来发展空间。公司控股股东为江西军工控股集团。2022年公司营收为21.52亿元，其中民爆一体化业务占比67.72%；军工新材料业务占比快速提升，达到8.37%。由于对子公司太格时代计提商誉减值准备1.2亿元，2022年归母净利润同比下滑40.13%。不利因素消除，2023年前三季度公司归母净利润为2.26亿元，同比增长12.41%，公司业绩有望重回上行趋势。 民爆板块：江西省唯一民爆生产集团，有望受益于浙赣粤运河等周边基建项目需求。公司是江西省唯一的民爆生产企业，渠道覆盖江西省、粤东地区，有望充分受益于“十四五”期间江西省瑞梅铁路、长赣铁路、浙赣粤运河等基建项目落地，其中，浙赣粤运河预计整体投资3200亿元，江西省占有60%的河段。截至23H1，公司工业炸药产能为17.4万吨，工业雷管产能为4980万发。23年前三季度，公司工业炸药、电子雷管销量同比增长13.38%、195.65%。 军工新材料板块：军工血脉，多点并进。公司军工业务由多个控股子公司开展。其中，澳科新材拥有完整的钨合金材料和新型非金属纤维材料生产线，是非金属材料LH丝团的国内唯一供货商；三石有色、拓泓新材从事钽铌湿法冶炼加工，钽铌氧化物及氟钽酸钾年产能预计将达到1500吨；新余国泰自主研发出无人机火箭助推器，23年已量产并批量供货；神舟智汇核心产品MAXSim是具有完全自主可控知识产权的仿真平台系统，在陆军、海军、空军、火箭军、战支部队、武警和军工集团中广泛应用，截至23H1其累计在手订单超1.8亿元。 永宁科技：高氯酸钾龙头，产品量价齐升。公司控股子公司永宁科技为国内高氯酸钾领域龙头，23年以来其业务实现量价齐升。一方面，受益于烟花爆竹“禁改限”趋势、环保政策从严影响，高氯酸钾价格大幅上涨；另一方面，公司加大产品研发及市场推广力度，粗颗粒和球形高氯酸钾研发取得成功，在下游全球跨国制造企业及军工科研院所方面实现收入，后续高端新品有望逐步放量。 盈利预测、估值与评级：预测公司23-25年归母净利润为3.13/3.87/4.67亿元，对应EPS为0.50/0.62/0.75元，对应PE为21x/17x/14x。国泰集团为江西唯一民爆生产企业，有望受益于省内及周边“十四五”期间基建工程落地，同时，军工新材料受益于下游需求提升，高氯酸钾业务则受益于高端产品放量、环保趋严及烟花爆竹“禁改限”。公司估值具备提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争风险，安全生产风险，收购形成商誉余额较高的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,988 2,152 2,733 3,143 3,619 营业收入增长率 16.65% 8.27% 26.95% 15.02% 15.15% 净利润（百万元） 240 144 313 387 467 净利润增长率 24.17% -40.13% 117.81% 23.78% 20.41% EPS（元） 0.41 0.23 0.50 0.62 0.75 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.25% 5.03% 10.03% 11.37% 12.43% P/E 26 46 21 17 14 P/B 2.4 2.3 2.1 1.9 1.7 注：2021、2022、2023年公司总股本为5.83、6.21、6.21亿股，2024-2025年总股本预测维持6.21亿股。 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-01-10 当前价：10.54元 作者 分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 021-52523863 hegen@ebscn.com 联系人：汲萌 021-52523859 jimeng@ebscn.com 联系人：黄筱茜 021-52523813 huangxiaoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.21 总市值(亿元)： 65.48 一年最低/最高(元)： 7.90/11.38 近3月换手率： 123.55% 股价相对走势 -18%-6%5%17%29%01/2304/2307/2310/23国泰集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 20.88 36.32 40.28 绝对 16.72 25.93 23.00 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 国泰集团（603977.SH） 投资聚焦 关键假设 1、民爆一体化：该项业务22年营收14.58亿元，同比增长10.41%，毛利率为36.03%。公司是江西省唯一民爆生产企业，23年前三季度公司民爆业务实现较快增长，我们预测23年该项业务收入同比增长30%。公司有望受益于“十四五”期间江西省基建工程项目推进带来的民爆需求提升，预测该项业务24年、25年营收维持15%增速。23年公司加强精益管理降低成本费用；此外，电子雷管产品产量提升带来了规模效应，因此，预测23-25年该项业务毛利率提升至38%。 2、轨交自动化及信息化业务：该业务主要由控股子公司太格时代、国泰利民开展。太格时代从事轨交自动化业务，国泰利民从事党建信息化业务。22年，该项业务营收为2.62亿元，同比降低17.67%，主要是受铁路基建投资大幅下滑等因素影响。考虑该项业务市场开拓力度加强，且轨交行业复苏有望带动太格时代业绩增长，预测23-25年该项业务收入同比增速均为5%，毛利率维持50%。 3、军工新材料：该项业务22年收入1.8亿元，同比增长27.79%。23H1控股子公司拓泓新材营收8136.55万元，同比下降14.69%。我们预测23年该项业务收入同比提升2%。24-25年，预计三石有色年产1000吨钽铌氧化物的新产能将逐步释放，金属钽铌冶炼业务有望充分受益于我国军队武器装备对特种合金、复合材料及电子元器件的需求大幅增加；新余国泰的无人机火箭助推器产品型号齐全，有望受益于无人机在军、民用各个领域的广泛应用。综上，预测24、25年该项业务收入同比增长20%。预测23-25年该项业务毛利率维持19%。 4、其他业务：该项业务22年营收2.52亿元，同比增长21.12%。收入中重要构成为控股子公司永宁科技收入，其为国内高氯酸钾领域龙头。23年受益于高氯酸钾量价齐升，前三季度永宁科技实现营业收入1.7亿元，同比增长89.2%。因此，预测该项业务23年收入同比增长50%。24-25年，伴随下游需求提升，预测24、25年该项业务收入均同比提升20%。考虑高氯酸钾价格上涨，预测23-25年毛利率分别提升至31%、31.5%、32%。 我们区别于市场的观点 市场过去对公司关注点主要集中在民爆尤其是电子雷管领域，我们认为，公司当前已形成民爆及非民爆业务多元发展的布局。民爆领域，我们重点关注其作为江西省内唯一民爆生产集团的稀缺性，其有望受益于江西省“十四五”期间浙赣粤运河等基建项目需求提升；非民爆领域，公司军工新材料板块有望受益于下游军工领域需求提升，此外，子公司永宁科技为高氯酸钾行业龙头，高端新品逐步放量，同时，受益于环保政策趋严、烟花爆竹“禁改限”，业务有望实现量价齐升。 股价上涨的催化因素 1、江西省及周边大型基建工程落地建设；2、高氯酸钾高端产品逐步放量；3、无人机火箭助推器、仿真平台等军工产品订单持续落地。 估值与投资评级 预测公司23-25年归母净利润为3.13/3.87/4.67亿元，对应EPS为0.50/0.62/0.75元，对应PE为21x/17x/14x。国泰集团为江西唯一民爆生产企业，有望受益于省内及周边“十四五”期间基建工程落地，同时，军工新材料受益于下游需求提升，高氯酸钾业务则受益于高端产品放量、环保趋严及烟花爆竹“禁改限”。公司估值具备提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。