养殖放量&降本显著，看好工业化养殖新星

公司发布2023年12月生猪销售情况简报，2023年12月，公司销售生猪17.78万头（其中仔猪2.17万头），销售收入2.44亿元；商品猪销售均价13.74元/kg。2023年1-12月，公司累计销售生猪184.50万头（其中仔猪23.20万头），累计销售收入28.09亿元。分析判断: ►出栏放量，2023年降本效果显著 出栏量方面，2023年12月，公司销售生猪17.78万头（其中仔猪2.17万头），当月商品猪销售均价13.74元/公斤，环比-6.21%。2023年全年，公司累计销售生猪184.50万头，同比+45.92%，公司1-9月代养生猪出栏量4.5万头，我们预估全年为6万头，扣除代养出栏量，公司自有产能产能利用率约为79%。成本方面，2023年公司降 本成 效瞩目 ，据 公司 投资者 关系 活动记 录表 ，2021年/2022年 公司 育肥 猪平均 生产 成本分别为17.7/16.9元/公斤，受冬春交替期间受蓝耳、传染性胸膜肺炎等疫病影响，生猪健康度&存活率有所下降，2023Q1育肥猪平均生产成本升至17.4元/公斤，下半年，随着疫病影响缓解&降本增效措施生效，公司生产成本6/7/8/9/10月显著下降，10月已降至14.8元/公斤，公司预计2023年年底生产成本达到14.4元/公斤以内。我们保守预计公司11月和12月成本延续10月的14.8元/公斤，另外预计三费及总部费用对成本的影响为1元/公斤，单四季度公司完全成本为15.8元/公斤，在出栏均重为110-120公斤（据投资者问答）的情况下，公司四季度头均亏损约为200元。根据公司2023年限制性股票激励计划（草案），公司今年商品肥猪平均养殖成本为不高于15.90元/公斤，其中自繁自养成本为14.4元/公斤左右，代养成本为15.50元/公斤。 ►地产业务经营稳健，收入确认有望进一步降低资产负债率 今年大部分时间生猪价格低位运行，据Wind数据，2023年自繁自养生猪仅4周为盈利，且头均利润最高不过70元，即养殖端全年亏损约11个月，在此背景下，猪企资产负债率自2023Q1开始逐步攀升，四季度本为销售旺季，但生猪价格旺季不旺，即使公司销区处于猪价偏高的两广地区，12月肥猪销售均价已跌破14元/公斤。长时间亏损&猪价未来无明显改善的背景下，行业资金状况进一步恶化，能否顺利度过行业低谷期对于企业至关重要。2022Q4-2023Q3,公司资产负债率从84.82%降至73.78%，据公司公告，公司资产负债率偏高的主要原因系公司商品房预售时收取的售楼款项计入合同负债，截止2023年三季度末，公司合同负债为17.57亿元，待地产项目销售收入结转确认，公司资产负债率将进一步下降。公司控股股东京基集团2023年三季度末资产负债率为64%（2022年为68.47%），资产负债率呈下降趋势，其总资产1083亿元，有息负债仅113亿元，且房地产业务稳健经营。据中指研究院数据，2023年1-11月，京基集团房地产销售额90.85亿元，在深圳房地产企业中排名第八，位居民营房企第二。我们认为，房地产销售带来的资金回流数额大且确定性较高，能够完全覆盖其他应付款，行业低谷下安全性较高。►顶层设计完备&人才储备充分，标杆高州项目已具备持续复制能力 171491 高州项目为公司的标杆项目，2022年销售生猪超40万头，占公司总出栏量约32%，育肥猪平均生产成本为14.93元/公斤，较公司平均水平低1.97元/公斤。我们认为高州项目成绩斐然的主要原因在于公司“6750”楼房养殖真正实现了工业化生产。工业化生产下，（1）人效高，人工成本低：据公司公告，高州项目育肥场人效约3400-3500头/人；（2）健康度高，动保与死淘成本低：2022年保育育肥成活率约为93.5%，全程平均成活率近90%。未来公司将对楼房养殖模式进行进一步升级，包括优化流程、强化环保体系和对生物安全等作出更合理的安排。人才方面，据公司投资者关系活动记录，公司拥有专家团队为养殖业务保驾护航，与院校合作形 成技术生源储备及技术人才支持，内部竞聘晋升成为补充中高层岗位的稳定来源。我们认为，公司完备的顶层设计&充足的人才储备及公平的晋升机制使得优质项目持续复制成为可能，未来大有可为。据公司投资者关系活动记录，公司2023年也开始尝试代养模式，前三季度出栏生猪6万头，公司预计今年代养出栏量约60万头，整体规划出栏量超过280万头。 投资建议 我们分析：（1）公司生猪养殖业务稳步推进，2023年出栏184.5万头，产能利用率已接近80%，猪业板块持续为公司贡献收入；（2）房地产业务是公司的战略支持型业务，2023年前三季度地产业务收入71.1亿元，预售项目陆续入伙交付确认收入，将继续给公司贡献可观的收入和利润。（3）生猪价格2023年持续低迷，拖累生猪养 殖 板 块 的 业 绩 。 基 于 此 ，我 们 下 调 公 司2023-2025年 营 收133.97/116.74/139.22亿 元 至113.46/111.69/139.22亿元，下调公司2023-2025年归母净利润20.37/10.08/15.19亿元至15.08/8.18/14.95亿元，下调公司2023-2025年EPS3.89/1.93/2.90至2.84/1.54/2.82元，2024/1/9日股价16.99元对应23-25年PE分别为6/11/6X，维持“买入”评级。 风险提示 生猪市场价格波动风险，生猪产能释放进程不及预期风险，饲料原材料价格波动风险，房地产项目推进进展及收入确认不及预期风险，前独立董事曾被证监会立案风险。 周莎：FRM，四川大学应用数学系本科，南开大学应用数据系硕士；四年消费行业买方研究经历，五年农林牧渔卖方研究经历；曾先后任职于红塔红土基金、国海证券、招商证券、国金证券、太平洋证券，带领团队获得2018年中国证券报金牛奖农林牧渔行业第二名。2019年10月加盟华西证券研究所，担任农林牧渔行业首席分析师。2020年获得中国证券报金牛奖、第二节新浪金麒麟农林牧渔新锐分析师第二名、第八届Wind金牌分析师农林牧渔行业第三名、东方财富最佳分析师农林牧渔行业第一名。2021年度获得21世纪金牌分析师农林牧渔行业第五名、第九届Wind金牌分析师农林牧渔行业第四名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。