一次极具战略构想的“跨国”炼化合作

核心观点 ⚫荣盛公告与沙特阿美的联合投资计划。1月2日，荣盛石化与沙特阿美签署了《谅解备忘录》。双方正在讨论荣盛石化（或其关联方）拟收购沙特阿美朱拜勒炼化公司的50%股权，并拟通过扩建增加产能、提高产品灵活性、复杂度和质量。同时，双方也正在讨论沙特阿美（或其关联方）对宁波中金石化有限公司不超过50%股权的潜在收购，并联合开发中金石化现有装置升级扩建、开发新建下游荣盛新材料（舟山）项目。荣盛石化还发布公告，预计总投资675亿元建设金塘新材料项目，新建300万吨/年催化裂化装置以及下游EVA、POE、PCTG等多套新材料装置。 ⚫荣盛与沙特阿美共建“跨国”炼厂，竞争优势凸显。本次联合投资有望形成独特“跨国”炼厂，将SASREF、中金石化、金塘新材料项目三者结合，既使中金石化和金塘新材料获得稳定的原料供应，又完成了对原油价值的充分挖掘，形成了从原油到新材料终端的一体化产业链。“跨国”炼厂将“油”、“化”进行分离，既把握了海外成品油市场盈利机遇，又填补了国内新材料产品的空缺，运输成品也有望因此降低。我们认为能够达成这一联合投资计划的关键就在于SASREF和中金石化互换的股权价值基本对等，所处行业的景气度也相近。 ⚫荣盛与沙特阿美各自达成战略目的。荣盛在国内的炼化产能难以进一步增长。通过对SASREF股权的收购，荣盛可以达到扩充炼化产能的战略目的，也进一步打开了未来炼油产能增长空间。海外成品油利润较高，但国内成品油有出口配额限制。通过收购SASREF股权，荣盛石化有望突破成品油出口配额限制，从海外成品油市场获取高额利润。根据我们测算的结果，收购SASREF有望使荣盛的成品油权益海外销售额度增长207%。沙特阿美则有望通过联合投资成功布局我国新材料领域。 倪吉021-63325888*7504niji@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517120003 李跃liyue@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.15、0.50、1. 11元。我们采取历史估值法，参考公司过去5年PB（TTM）均值3.6，考虑到行业景气度底部以及预期ROE水平低于历史水平给予20%折价，按23年每股净资产预测值4.65元对应目标价为13.14元，维持买入评级。 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力2024-01-02三季度业绩环比改善，新项目稳步推进2023-10-26炼化景气触底，逆周期资本开支静待花开2023-04-24 风险提示 ⚫联合投资计划推进不及预期；新材料项目推进不及预期；海外成品油价差收缩；假设条件变化影响测算结果。 目录 1前言............................................................................................................4 2.联合投资打造“跨国”炼化项目......................................................................4 2.1独特“跨国”炼化具备优势...............................................................................................42.2交易标的景气度基本对等.............................................................................................7 3联合投资互利双赢.......................................................................................8 3.1荣盛有望突破炼化产能和成品油出口配额限制.............................................................83.2沙特阿美布局中国新材料市场....................................................................................10 4盈利预测与投资建议.................................................................................12 4.1盈利预测.....................................................................................................................124.2投资建议.....................................................................................................................13 5风险提示...................................................................................................13 图表目录 图1：跨国“一体化炼厂”模拟示意图..............................................................................................4图2：朱拜勒工业区地理位置.......................................................................................................5图3：2012-2022欧洲柴油/轻柴油消费量和炼油能力变化...........................................................7图4：近十年欧洲柴油价格、价差（美元/桶）.............................................................................8图5：近十年国内PX价格、价差（元/吨）..................................................................................8图6：2022年5月至今不同柴油价格及国内外柴油价差（元/吨）...............................................9图7：2022年至今不同地区汽油价格及国内外汽油价差（元/吨）...............................................9图8：2021-2023我国ABS表观消费类及增速...........................................................................11图9：2021-2023我国EVA表观消费类及增速...........................................................................11图10：2021-2023我国聚碳酸酯表观消费类及增速...................................................................11图11：2021-2023前11月我国POE进口量及增速...................................................................11图12：荣盛石化近5年PB band...............................................................................................13 表1：SASREF主要产品产量估算...............................................................................................5表2：金塘新材料原料需求...........................................................................................................6表3：SASREF、中金石化初步扩产测算.....................................................................................7表4：2024-2026年新增炼油产能不完全统计..............................................................................8表5：2022-2024成品油出口配额统计（万吨）.........................................................................10表6：荣盛未来成品油权益海外销售额度测算（万吨/年）.........................................................10表7：2023年我国ABS、EVA、聚碳酸酯进口依赖度...............................................................11表8：我国原料油和新材料进口税率...........................................................................................12 1前言 2024年1月2日，荣盛石化与沙特阿美签署了《谅解备忘录》。双方正在讨论荣盛石化（或其关联方）拟收购沙特阿美朱拜勒炼化公司（SASREF）的50%股权，并拟通过扩建增加产能、提高产品灵活性、复杂度和质量。同时，双方也正在讨论沙特阿美（或其关联方）对宁波中金石化有限公司不超过百分之五十（50%）股权的潜在收购，并联合开发中金石化现有装置升级扩建、开发新建下游荣盛新材料（舟山）项目。荣盛石化还发布了投资建设金塘新材料项目的公告，预计总投资为675亿元建设荣盛新材料（舟山）有限公司金塘新材料项目，新建300万吨/年催化裂化装置以及下游EVA、POE、PCTG等多套新材料装置。 对于沙特阿美这次公告的联合投资和联合开发计划，我们有如下观点： 1.荣盛与沙特阿美这次的联合投资计划构思巧妙，有望形成独特的“跨国”炼化项目。 2.本次联合投资互惠互利，荣盛石化和沙特阿美都在一定程度达成了战略目的。 若计划达成，荣盛石化的成长空间将进一步扩大，有望成为具有全球影响力的大型炼化和新材料企业，我们看好其长期投资价值。 2.联合投资打造“跨国”炼化项目 2.1独特“跨国”炼化具备优势 这次联合投资的特点是，荣盛计划对SASREF的持股比例，以及沙特阿美对中金石化的投资比例预计都在50%左右，而后二者还会合资建设荣盛新材料（舟山）金塘新材料项目。而根据荣盛公告，朱拜勒炼厂的石脑油、燃料油将作为原料运往中金石化及荣盛（舟山）新材料来开发新材料。如此一来，我们就可以近似地将朱拜勒炼厂，中金石化和金塘新材料项目理解为一个独特的“跨国”炼化项