透视A股：高股息策略宏观择时指标体系

2024年01月10日透视A股：高股息策略宏观择时指标体系 证券研究报告 报告摘要： 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 估值分化指数：上周行业估值分化指数有所上升 全球市场概览：上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所下降市场风格：上周大盘风格占优货币市场：上周流动性边际收紧基金发行：上周发行下降，仓位处历史中位市场情绪：上周A股换手率下降，美国恐慌指数上升国债及外汇市场：上周国债收益率上升，人民币贬值资金流向：上周两融余额下降，A股资金流出，北向资金流出重要股东减持：上周化工减持最多机构调研：近一个月机构密集调研电子行业出口：11月非插电式混合动力乘用车出口持续增长货币供给与社融：11月M2增速10%，社融增速略有提升中游景气：11月全社会用电量同比增加11.6% 相关报告 熊心牛胆：当前高股息不止，但2024不止高股息2024-01-07透视A股：静待春季躁动信号出现2024-01-03熊心牛胆：胆子大点选科技！2024-01-01透视A股：周度全观察2023-12-27熊心牛胆：熬过去！2023-12-24 风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 内容目录 1.透视A股：周度全观察.......................................................5 图表目录 图1.2023年以来高股息和TMT呈现交替向上的格局................................3图2.M2-M1剪刀差是当前与高股息策略超额表现正相关性最高.......................3图3.无风险利率中枢下移的过程中，高股息策略的配置价值凸显....................4图4.从2009年开始EPU和高股息策略超额收益呈现较高的相关性...................4图5.中美短端利差和高股息超额收益呈现明显负相关..............................4图6.市场概览：上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所上涨。..................5图7.申万一级行业估值........................................................6图8.申万一级行业PIG指标（赔率）............................................6图9.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比上升...........................7图10.A股主要指数估值........................................................7图11.国际估值分行业对比.....................................................8图12.国际估值分板块对比.....................................................8图13.上周成长风格下降，周期风格上升.........................................8图14.中观景气：一级行业（滚动更新）.........................................9图15.中观景气：下游消费部分，乘用车零售同环比增长，新能源车走势较强.........9图16.近期各领域主要商品价格跟踪简报........................................10图17.11月非插电式混合动力乘用车出口持续增长................................11图18.当前各细分行业工业增加值和PPI分布图（11月）..........................11图19.本月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化.................................12图20.本月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化.................................12图21.上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业.............................12图22.上月一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业.............................12图23.M1和M2同比增速（%）..................................................13图24.社融存量同比增速......................................................13图25.货币市场：上周流动性边际收紧..........................................13图26.国债及外汇市场：上周国债收益率上升，人民币贬值........................14图27.重要股东减持：上周化工减持最多........................................14图28.基金发行和仓位：上周发行环比下降，仓位处历史中位......................15图29.资金流向：上周融资融券余额下降........................................15图30.资金流向：上周A股资金净流出..........................................15图31.资金流向：上周北向资金流出............................................16图32........................................................................16图33.大宗交易：上周成交额下降..............................................16 我们在去年初提出：大盘价值高股息+小盘成长TMT双主线交替上涨。整体而言，在市场下跌阶段，中证红利指数跑赢；市场风险偏好回升短期反弹阶段，TMT指数跑赢。对于高股息策略的研究，我们提出四大研判指标： 第一，我们测试了15个宏观指标与高股息策略（中证红利指数）超额表现的相关性，正相关性最高的是M2-M1剪刀差，2016年至今的相关系数为79%，M2反映货币的供给，M1反映实体企业流动性需求，M2-M1差值的走高反映实体流动性需求下滑和资产荒现象的持续存在。 第二，和M2-M1差值类似的是，十年期国债无风险利率的中枢下移同样体现了中长期国内的资产荒现象，在无风险利率从4%下降至2.5%，甚至更低的大趋势下，3%以上股息率的高股息资产的配置价值凸显。 第三，另一方面与高股息策略相关性为负的指标中，负相关性最高的指标是中美利差，其中短端利差（两年期利差）的相关性要高于长端利差（十年期利差），中美利差和高股息之间的作用机制是以高股息资产的对立面，也就是大盘成长和核心资产的表现作为中间变量的。简言之，美债上行带来核心资产的估值压力，高股息资产则相对跑赢。第四，从中长期维度看，高股息资产本质上是在做多不确定性，由斯坦福大学和芝加哥大学的三位学者编制经济政策不确定性（Economic Policy Uncertainty)指数，通过该国大型报社的报道中关于不确定的词汇使用频率，衡量了一国经济政策的不确定性。该指标从2009年开始和高股息策略超额收益呈现较高的相关性（相关系数达到73%） 资料来源：wind，国投证券研究中心 资料来源：wind，国投证券研究中心 资料来源：wind，国投证券研究中心 资料来源：wind，国投证券研究中心 资料来源：wind，国投证券研究中心 1.透视A股：周度全观察 市场总体概览： 上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所上涨。各板块表现上，上证综指下跌-1.54%，上证50下跌-2.48%。 行业方面，金融行业中，银行上涨0.68%，非银金融下跌-2.6%，房地产下跌-2.92%。科技成长类行业中，传媒下跌-2.99%，医药生物下跌-3.14%。消费行业中家用电器上涨0.13%，建筑装饰下跌-0.64%。周期行业中，煤炭上涨5.59%，石油石化上涨1.22%。海外权益市场方面，俄罗斯IMOEX上涨1.2%，日本NIKKEI225指数下跌-0.26%。 商品市场方面，布伦特原油上涨2.36%，南华工业品上涨0.21%。 货币市场方面，上周国内利率有所下跌。 行业估值层面： 目前PE水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PE依次是钢铁（14.33）、建筑材料（16.62）以及交通运输（12.09）,最低的依次是汽车（20.28）、食品饮料（23.9）以及国防军工（47.75）。 目前PB水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PB依次是采掘（1.26）、通信（1.67）以及传媒（2.25）,最低的依次是房地产（0.71）、食品饮料（5.13）以及汽车（1.98）。 当前市场对国防军工、计算机、社会服务、电子等行业抱有偏高成长预期，对银行、煤炭、建筑装饰、房地产等行业抱有偏低成长预期。 资料来源：wind，国投证券研究中心 从行业估值分化指数看，分化指数去年8月中旬见顶后下行，10月底触及低位后开启新一轮上行，今年2月中上旬接近历史极值水平，随着市场回调,估值分化指数再度回落，近期TMT板块持续高位震荡，减缓了这一回落趋势。4月下旬至今，低估值价值板块的上涨带动分化指数下行。上周行业估值分化指数从4.25%上升至4.39%。 资料来源：wind，国投证券研究中心 A股主要指数估值： 上周上证综指PE为12.39，环比下降1.17%；茅指数PE为18.01，环比下降4.07%；创业板指PE为26.18，环比下降6%。 上周上证综指PB为1.21，环比下降1.2%；茅指数PB为3.24，环比下降4.07%；创业板指PB为3.55，环比下降6.01%。 国际估值对比： 相对港股而言，上周A股信息技术、电信服务等行业估值有所下降；相对美股来看，上周A股能源、公共事业等行业估值有所上升。 分板块来看，相对港股而言，上周A股主板相对港股估值有所上升；相对美股而言，上周全部A股估值有所下降。 资料来源：wind，国投证券研究中心 市场风格： 我们使用创业板指市盈率/沪深300市盈率描述成长股相对收益。上周10年期国债到期收益率为2.52%，环比下降4bp；成长股相对收益为2.45，环比下降4.49%。上周周期风格指数环比上升1.00%。11月PPI同比下降3.00%，环比下降0.40%。 资料来源：wind，国投证券研究中心 金融地产部分，11月M2增速10%，M2与M1增速差上行至8.7%，剪刀差进一步扩大，反映资金活化效率偏低，信心尚需恢复。11月末社融存量同比为9.4%，增速与上月提升0.1pct。11月末，M2余额291.2万亿元，同比增长10%，增速有所下滑，比分别比上月末和上年同期低0.3个和2.4个百分点。M1余额67.59万亿元，同比增长1.3%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和3.3个百分点。11月M2与M1增速之差维持在8.7个百分点，今年以来，M1同比增速整体呈现下行态势，近两个月都表现为低迷，可能是由于企业将活期存款转化为了更具有收益性的其他资产。11月份，社会融资规模增量为2.45万亿元，比上年同期多4556亿元，社融增速延续回升至9.4%，从结构上来看政府债增量占社融增量的47%，企业和居民增速不高，市场信心有待提高。 中游制造部分，全社会用电量同比增加11.6%。从1～11月累计情况看，全国全社会用电量同比增长6.3%。11月份，